政府和国资委要做三件事 加快场外转让曲线救市

　　国务院发展研究中心张文魁

　　中国上市公司并购重组的主要方式只能是国有股的场外转让，而不可能是场内要约收购和国有股的场内减持

　　国有股场外转让的主要形式是符合公开性竞争性程序的协议转让，而不可能是在产权 交易所(中心)挂牌交易或者竞拍

　　重要的不是限制国有股的场外转让，而是应该让流通股股东以及所有自然人都具有场外受让大宗国有股的权利

　　政府和国资委要做好三件事：为“场外转让”提速；加强证券市场监管和有针对性地强化某些法律；建立一种解决全流通问题的协商机制

　　场外转让将成为主流

　　中国约1200家上市公司，其中70%--80%的上市公司是国有控股的上市公司，国有股平均比重达到总股本50%以上，也即所谓的国有股“一股独大”。国有企业的所有弊病在这些上市公司身上都有体现，多数国有控股的上市公司是“穿新鞋，走老路”、“换汤不换药”，没有真正转换经营机制，所以根本无法从整体上提高上市公司质量，根本无法真正改善公司治理，根本无法有效保护其他股东特别是小股东的利益。有了这三个“无法”，期望证券市场健康发展是不可能的。

　　对中国上市公司进行大规模并购重组，显著降低上市公司国有股比重、显著降低国有控股上市公司数量，是下一阶段的重要任务，这既能为证券市场健康发展奠定最坚实的基础，也符合党的十五大、十六大、十六届三中全会关于国有经济布局调整和国有企业改革的一系列精神。我们把这样的并购重组称为“民营化重组”。我们的调研发现，“民营化重组”对于提高上市公司质量有着重要作用，尽管不是所有的“民营化重组”都一定能提高上市公司的质量。

　　由于中国境内上市公司的发起人股不能在二级市场流通、交易，占总股本50%以上的这些国有股基本上是发起人股，他们自然也不能在二级市场流通、交易，因此，“民营化重组”的主要形式不可能是场内(即二级市场)要约收购。试想，即使通过要约收购了所有的流通股，收购方极有可能还是不能控股，那么谁会去搞场内要约收购呢？

　　“民营化重组”的主要形式也不可能是国有股场内减持。国务院国资委主任李荣融先生明确表示，目前没有找到国有股场内减持的好办法。有的人总是认为有好办法，而且是一个唯一的好办法，这就是“补偿式全流通方案”。这其实是一厢情愿，因为最大的股东并不认为这是好办法。

　　因此，“民营化重组”的主要方式只能是国有股的场外转让。这里的“场外”指的是二级市场以外，它可以包括在产权交易所(中心)进行交易，当然不限于在产权交易(中心)交易。

　　国务院国资委并不排斥“民营化重组”，相反，其对“民营化重组”的态度是积极的。李荣融主任最近强调，我国国有经济布局过宽、过散的问题仍然没有解决，而且他透露，今年4月到9月国务院国资委批准的48起国有股转让有83%转让给了非国有企业和外商，这是一个“十分可喜”的现象。

　　协议转让体现公平和竞争

　　场外的协议转让，很容易引起争议，特别是容易引起转让价格是否合理、流通股股东利益是否受到损害、国有资产是否流失的争议。在实际当中，转让价格过低、流通股股东利益受到损害、国有资产流失的情况的确存在。所以，如何改进场外转让，防止上述这些问题，就显得尤为重要。

　　有一种意见认为，为了防止上述问题，应该严格坚持转让价格高于净资产。我们认为，这是一种误区。且不说净资产评估非常容易被操纵，而且即使不被操纵，净资产评估并不能真正反应资本性资产在市场上的真正价值，经过严格的、按规定评估的净资产往往与市场真实价值有很大差距。我国企业的净资产评估主要还是按成本包括重置成本来评估，更容易导致差距很大。在发达市场经济国家，很少进行这样的净资产评估和按净资产确定并购价格。

　　还有一种意见认为，应该把国有股转让全部纳入到产权交易所(中心)，或者引入竞拍、招标的形式，认为这才是市场式的转让机制。这是对于市场机制的机械的和庸俗的理解。农民每天都在卖水果，他们肯定希望卖个好价钱，肯定是要坚持市场机制，难道他们必须要通过竞拍、公开招标和一定要到水果交易所、集贸市场等有形市场去卖吗？美国是一个企业并购、产权买卖最发达的国家，谁听说它的并购交易一定要到什么产权交易所(中心)去挂牌进行、去竞拍、去招标呢？

　　企业和企业大宗股份(控制权)的“综合定价”非常复杂，有一个较复杂、较长的尽职调查过程和对企业发展前景进行预测的环节。我这里强调“综合出价”，并不仅仅是股份本身的现金价格，还包括评估受让者本身的条件、可靠性以及继续发展企业的能力，等等，这些东西更不好用竞拍来衡量。

　　令人担忧的是，把国有股转让强制纳入产权交易所(市场)，可能会演变成一场利益争夺，这样就会把国有股转让引上歪路。认为不到产权交易所来挂牌就不行是没有道理的，建立全国统一产权交易所也没有现实性和合理性。

　　我们认为，符合市场机制的国有股转让方式，主要应该是指要符合公开性、竞争性原则和程序，完全可以是在产权交易所(中心)之外的协议转让，因为协议转让也完全可以采用公开性竞争性的程序。美菱股份转让给科龙就是一个典型。

　　“补偿式全流通”未必可行

　　上市公司国有股场外转让，而且转让给非国有企业，包括民营企业和外商等，引起不少人的反对，因为他们认为国有股应该留着，以用于在全流通时补偿给流通股东。

　　其实，“补偿式全流通”未必可行。把全流通和国有股在二级市场的减持划等号，掩盖了问题的实质。全流通问题不能等同于国有股在二级市场减持，而是发起人股能否在二级市场出售和被接手者继续在二级市场买卖的问题。现在，中国证券市场已经有了一些由非国有企业发起的上市公司，包括由民营企业和自然人发起的上市公司，这些上市公司的发起人股根本不是国有股，而是由民营企业持有的法人股或者自然人股，前者如太太药业，后者如天通股份。如果要实行“补偿式全流通”，强制要求朱保国们、潘广通们拿出他们的股份对流通股股东补偿后才流通，行得通吗？要知道，以后这样的上市公司会越来越多。

　　“补偿式全流通”由于涉及到所谓的“补偿”问题，可能也会引发证券市场利益关系更加复杂化，从而引起证券市场更加动荡不安。“补偿”一旦出现在中国证券市场上，可能会留下这样一个后遗症：动不动就要求补偿。另外，“补偿式全流通”由于将非流通股向二级市场的初次出售价格固定下来(譬如以净资产确定价格)，毫无疑问会导致严重的套利活动，加剧市场混乱，这跟八十年代商品价格双轨制引起的“官倒”是一个道理。

　　还有人认为，现在将国有股以明显低于流通股的价格转让给民营企业和外商，是让民营企业和外商占了大便宜，因为他们可以等实行全流通时以较高的流通股价格将这些股份出售。因此，这也是一种国有资产流失，也是一种损害流通股股东权益的行为。资产定价的基础知识告诉我们，返现成本高的资产，其市场价格要低于返现成本低的资产。正因为不是流通股，其返现成本比流通股的返现成本高得多，所以价格当然低。而且场外转让的是大宗股份，市场厚度要小得多。所以用不着拿流通股价格来比较场外转让的大宗股份的价格。

　　重要的不是限制国有股的场外转让，而是应该让流通股股东以及所有自然人都具有场外受让大宗国有股(注意，不是分割成很小份额的国有股)的权利，而李荣融主任也认为这些条件在成熟。

　　政府和国资委做好三件事

　　国务院、国资委说现在没有找到好的全流通方案，也并不能成为无所作为的借口。相反，政府和国资委需要做许多事情。

　　首先，各级国资委都要为“场外转让”提速。特别是国务院、国资委，要尽快将国有股转让审批权按照十六大的精神移交地方国资委。加快“场外转让”会促进“民营化重组”，有利于改善上市公司质量、增加所有股东的利益，这其实是一种“曲线救市”。

　　其次，要加强证券市场监管和有针对性地强化某些法律，改善公司治理。要重新强调的是，国有股转让，即使是转让给民企和外商，也并不一定肯定导致上市公司质量的提高，以前也有很多这方面的教训，中国证券市场第一例重组，即恒通收购棱光，属于“民营化重组”，但结果却是欺诈和公司失败。

　　严厉的证券市场监管可以防止许多欺诈性的重组，如打击庄家和股价操纵可以防止重组者借机在二级市场以不正当方式获取暴利。另外，现在迫切需要加强自我交易和财产转移方面的法律建设，以防止新的控制人(包括民企和外商)掏空上市公司。

　　再次，要建立一种解决全流通问题的协商机制。与其各推各的方案，与其遮遮掩掩，不如建立一种能够包括各方利益代言人在内的协商机制，这样更能消除证券市场的猜忌和不安。