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在近期全国各地掀起的国有股转让浪潮中，实力雄厚的外资却只出动了少量兵力。其原因除了政策虽已开禁，但具体细则仍不够明晰外，供需错位也是重要因素
本报记者 王媛
苗春阳在抽屉里翻弄了半天，等搬到桌面上的卡片堆成小山的时候，他终于从抽屉最
底层抽出了一张略微泛黄的名片，上面写着：无锡庆丰集团有限公司副总经理———苗春阳。他告诉记者，这是他3年前的身份。
3年前，苗春阳从无锡市经贸委技改处处长的位子上借调到该市纺织业的龙头企业——庆丰集团(又称无锡二棉)，其中一个使命是组建上市公司庆丰股份。当年为庆丰引入战略投资者时，他是主要的支持者。现已身为无锡市经贸委研究室主任的他仍坚持认为，庆丰股份国有股转让最理想的对象是具有国际市场经营能力的战略投资者，例如国际上的纺织设计和贸易企业。
类似的想法正在全国各地得到响应。山东、北京、河南、湖南等地纷纷推出国有企业的国有股权，流露出向外资招商的意愿。尽管各地方政府试图将这类出售活动的影响减少到最低限度，但烟台市3家上市公司张裕A、烟台万华、烟台冰轮国有产权赴港招商还是引起市场不小的震动。
然而，外资对国有上市公司的国有股权似乎并没有表现出人们想象中的并购热情。上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“申银万国”)对2002年12月1日至2003年8月31日发生的50例上市公司收购案统计后发现，外资并购仅发生了4起，相反，民营企业并购却独占鳌头，高达30例。
政策开禁但仍无细则
近期发生的这场大规模的国有股权转让运动很容易让人联想起1995年的那次叫停事件。
当年，北旅将其4200万法人股(占总股本25%)以协议转让的方式转让给日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社，引起北旅股价大幅波动，导致北旅被PT，乃至被迫实行整体资产置换。国务院办公厅随即下令暂停向外资转让国有股、法人股。
直到近两年，随着外资从各种途径悄悄进入中国，国企改革的迫切性增加，国家才陆续出台一系列政策法规，使这一禁区得以被打破。
2001年11月3日，《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》出台，允许外商投资企业(中国境内法人)受让境内上市公司法人股，但外商投资性公司仍被关在门外。
2002年9月28日和2002年10月8日，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《上市公司收购管理办法》相继出台，扩大了外商收购非流通股的支付方式：除现金外，可采用证券或其他方式。
标志着外资并购上市公司重新全面启动的，是2002年11月4日中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。通知从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面作了明确规定。
随后，《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》纷纷出台，后者甚至被称为迄今为止外资并购国内企业最为详尽的规定。
尽管如此，在外资真正开始并购国有上市公司时，仍然面对着诸多麻烦。
新加坡佳通轮胎以拍卖方式获取桦林15107万股国有法人股(占总股本的44.43%)是近期最为人瞩目的一个并购项目。查松因此成了新闻人物，他是国泰君安证券股份有限公司收购兼并总部的副总经理，也是这一外资并购项目的负责人。在这次并购过程中，他花时间最多的是向佳通方面的人解释中国的法律，尤其是转让国有股法人股的法规。“他们经常很纳闷，不断问我为什么这个不可以做，那个也不可以做。”查松耸耸肩，说：“法规没有细化，有时候我也很无奈。”
这一点，查松不乏知音。国泰君安研究所的许运凯博士认为，外资并购上市公司到目前为止只是原则性规定，缺乏具体的实施细则。而这无疑增添了政策的不确定性。例如股权过户就成了一个问题，通过者甚少，包括花旗集团收购浦发银行4.62%的股份，至今仍未过户。
并购的一些障碍
中外资产评估模式的差异也是制约外资并购的主要障碍。安永会计师事务所的高级经理戴晰筠长期在中国从事并购业务。她认为，中外资产评估模式的差异也是制约外资并购的主要障碍。中方采用的是重置成本法，注重账面价值；而国际通行做法是现金贴现流法，以及可比交易倍数和可比公司倍数进行比较，关注市场价值。中外资产评估模式的不同往往带来价格上的分歧。而评估价格和市场成交价又存在一定的差异。
“转让价超出外资的心理价位，他们就会选择退出。”戴晰筠告诉记者，她手头就有两个项目是因中外评估价格差异而流失的。
此外，外资并购上市公司后，对这个公司有多大的处理权也是一个不确定的因素。“尤其是人员安置问题。”申银万国研究所副所长杨成长说。外资普遍认为并购(指获得控制权)后，公司处理权在自己，人员的裁减以及行业整合根据市场而定，但这在中国受制因素颇多。对此，外资心存疑虑。
有统计表示，跨国并购失败的原因50%以上是并购以后整合造成的。
在市场观察人士看来，在本轮国有股转让中，外资没有充当主角还有一个非常重要的因素，是国有股转让与外资受让方的供需错位。
申银万国研究所对2002年12月1日至2003年8月31日发生的50个并购案例分析后发现，成为市场主流的战略并购在高科技、金融、公用事业等热门行业出现频率不高。相反，却集中在一些传统制造行业，如机械、医药、食品、石化、塑胶等。在8个制造业子行业中发生的案例共有25项，占83.3%。
而跨国资本对中国的投资方向已经发生了变化。申银万国研究所的刘都认为，其变化主要体现在从过去以传统产业投资为主向以传统行业、电子信息为代表的高科技领域齐头并进。外资投资重点正在从第二产业向第三产业转移，尤其对金融、房地产、商业、教育文化等行业觊觎已久，而且偏重于对行业和产业链某环节的整合，对壳资源的关注度不高。
东北将成下一轮并购热点？
在未来一段时间里，外资是否会取代民资成为国有股受让的主角呢？
这可能主要取决于政策的完善以及透明度的提高。现在国家有关部门正在对《国有资产管理暂行条例》的26个具体条例进行制定，等条例悉数出来后，政策就明朗了。
但国家区域经济政策的变化可能会对外资并购起着导向作用。今年五六月间，国务院总理温家宝考察辽宁省，紧接着8月初考察黑龙江、吉林两省，在长春主持召开“振兴东北老工业基地座谈会”，并表示，支持东北地区等老工业基地加快调整、改造，同实施西部大开发战略和加快东部地区发展一起，构成中国现代化建设的重大战略布局。
东北地区是我国重要的装备制造业基地，以东北最大的工业重镇沈阳市为例，2001年，沈阳装备制造业中，国有及国有控股企业资本占74.9%，国有及规模以上企业工业总产值占全市工业的48.9%。今年上半年，沈阳利用外资出现了历史罕见的高速增长态势，外商直接投资额达6.07亿美元，同比增长130%，投资额的53.8%集中在第二产业。
辽宁大学经济学院院长林木西认为，目前世界产业转移重点转向了装备制造业和重化工业，东北地区有望成为承接新一轮产业转移的最佳区域。
从证券市场来看，东北地区共有123家A股上市公司，主要分布在机械、设备、仪表、石油、化学、塑胶、塑料、金属、非金属等传统优势行业。
申银万国证券研究所据此提出：东北地区将成为下一阶段外资并购国有股的热点区域。
而除区域政策影响外，区域经济活跃的地区仍将是外资并购的高发地带。
据了解，目前，中国已形成沿海三大投资区，即以香港地区及欧、美投资为主体的珠江三角洲地区(广东、福建)，以美、日、欧盟各国投资为代表的长江三角洲地区(上海、江苏、浙江)，以日韩投资为特色的环渤海地区(该区域又可分为以胶东半岛为中心的山东，以辽东半岛为中心的辽宁和京津冀三个投资区)。
从整体看，南方两个投资区的外商投资以出口导向型的加工装配项目为主，技术层次较低，相对而言，北方两个投资区的外商投资以进口替代项目为多，外资的资本和技术密集程度较高。
市场人士分析认为，在这些区域，外资并购将与直接投资互为补充。
谁的热情更高
申银万国研究所副所长杨成长给各个地区外资并购中国上市公司的热情程度排了个序：港台、东南亚和欧美，其热情逐级递减。
他认为港台资本了解内地市场，熟悉内地的国有企业，同时与政府部门有很好的关系，容易成为上市公司并购的主要力量。从已发生的上市公司并购案来看，港资的介入深度明显是领先的。东南亚企业因文化与中国相近，而成为次主力。而欧美资本因其本国产业结构中心在半导体、通讯、电子计算机等技术密集型产业，对中国传统产业整合的要求不强烈。
而里昂证券的华风茂并不同意。他认为，外资并购热的风要吹，也是先从欧美吹来。今年4月25日，法国里昂证券与湘财证券成立中国自2001年以来首家合资投资银行华欧国际证券有限公司，华就任执行董事。他告诉记者，他这两个月跑了北京、青岛、福建、厦门等很多地方，发现有关纺织、机械、医药、商业流通等行业的一些国有企业都有重组的想法，他在欧美地区的客户也表示了意愿。
国泰君安证券研究所的汪建还提出，海外中资机构很有可能在利用资本市场进行大陆产业整合中扮演更为重要的角色。
这些中资机构是中央和地方政府的投资控股型集团公司，大部分注册于香港，是新中国最早的跨国公司，它们建立了全球经营网络架构，担负着海外投资融资的重要使命。自从1997年上实集团入主联合实业并实施了大规模资产重组以后，中资海外兵团大有杀回内地资本市场的势头。
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