上交所将建国债对冲机制 希望拓宽券商融资渠道

　　上交所已向证监会上报对券商回购业务“自查”报告，并表态要“加强对市场的监管”；有关解决券商融资问题的报告亦提交中国证监会

　　本报记者 魏璇

　　编辑提示：“富友事件”发生后，一场运动式的突击检查又开始了。幸好，监管者及 时意识到，这种市场风险正是中国证券市场各种风险机制不完善的结果，也只能通过改革与发展的办法解决。证监会、交易所积极做出完善风险机制的努力，而不是一味封杀券商的受托理财行为，是值得关注的。

　　券商的受托理财甚至发展私募基金的行为其实很正常。问题是除了外部监管和法律约束，还有什么机制能使券商受托理财行为变得更加规范？

　　最近有调查表明，中国的券商受大股东操纵愈发明显。证券公司的职业经理对房地产投资感兴趣的或许很少，但如果证券公司受大股东操纵，情况就不一样了。因为他们可能懂得如何炒地皮发财。“富友事件”之所以发生，症结或许就在于此。

　　上海证券交易所总经理助理刘世安近日透露，上交所已经完成对“富友事件”的研究，并将结果呈报中国证监会。他认为，目前的确需要加强对于交易所国债市场的监管；同时，为国债交易提供对冲工具是下半年上交所工作的重点。

　　此番言论是继今年5月“富友事件”曝光后，上交所首次对市场成员表态。

　　投资者风险自担

　　2003年6月5日，应中国证监会要求，富友证券经纪有限公司(简称富有证券)被中信证券股份有限公司(简称中信证券)托管。据上交所知情人士透露，富友证券被托管，主要与其超范围违规经营、挪用客户债券进行融资等有密切关系。

　　据上交所调查，富友证券近年来通过代客理财，筹集了大量的资金，仅被上海证券交易所冻结的国债回购就达39亿元。这39亿元回购余额所需国债现券，均为富友证券以代客理财的名义，以高价从社会融集而来。

　　由于富友证券账上资金已经远不足以赎回这笔国债，因此有关部门决定对这笔国债实施强行平仓。对此，中国证监会一度要求严厉查处挪用客户债券、通过回购融资的券商，并要求在债券回购业务中改变原有的“单一券商所有席位联合”清算的模式，改由针对单一席位(各个券商的各个子账户)分别进行清算。面对监管部门的强硬态度，券商纷纷从股市抽回部分资金，补进债券现券，并观望政策动向。

　　为尽量减少事件对市场的影响，上交所向中国证监会上报了对券商回购业务“自查”的报告，并主动表态要“加强对市场的监管”。

　　刘世安指出，对于“富友事件”，交易所的态度是：要看到交易所国债市场是规范的，无论制度设计还是市场重要性都是合理的；从结算体系看，足额保证券抵押制度已经最大限度地防止了信用风险；根据市场价格变化随时调整回购抵押债券折价率，在一定程度上也是控制了市场风险。

　　他说：“如果市场的制度或者重要性存在问题，那么国债回购市场不会从1993年至今10年没有重大的改变。但是，富友事件暴露了国债市场风险控制问题。”

　　刘世安表示，对于国债投资的风险，交易所认为还是应该投资人自己承担。“作为投资者，应该对风险有充分的认识”。

　　两种风险

　　上交所认为，目前的风险主要体现在两个方面——证券经营机构对客户的管理风险和投资人操作风险。

　　市场上很多人都知道所谓“三方协议”，即出资方、用资方和经营机构签订协议，出资方拿出资金、用资方自己拿一定的保证金同时使用出资方资金、经营机构起担保和中介作用。也就是说，监管方有对资金流向进行监管的义务。

　　上交所认为，富友证券就是一个典型的证券经营机构没有承担起监管义务的例子。因为把通过富友融入的资金挪出到证券市场，被股东拿到房地产市场做投资，已经是将富友证券排除到监管之外。

　　投资人的操作风险，主要是缺乏对冲工具导致的结果。交易所债券交易实行T＋0的交易制度，即当天买入的债券可以当天卖出，而登记公司结算规则是净额轧差，即一个证券营业部买入、卖出的债券不是每笔都结算的，而是交易结束后，买入、卖出轧差后由登记公司进行登记。通常交易所结算日比登记公司结算日早一天，换句话说，投资者当天交易，第二天才向登记公司结算资金和债券。

　　券商融资瓶颈

　　这样的交易和结算制度可以为投资人提供回购套利操作的可能，但同时也蕴藏了操作风险。来自上交所的消息，过去一段时间，一些地方政府部门和证监会地方派出机构也曾经给上交所发函，表示有的机构通过回购把资金放大几倍甚至几十倍，风险非常大。

　　对此，交易所认为，这种风险应该投资人自己承担。“就像做股票一样，决定买卖哪只股票是投资人自己的决定，而交易所只是提供一个交易的平台。”

　　交易所研究认为，“富友事件”暴露出国债市场有几方面需要强化。

　　首当其冲的是创新，比如开放式回购、逆回购。这些产品都可以在现券价格下跌时提供对冲机制。目前，封闭式回购主要是融资功能，证券机构用回购融入的资金买现券，再做回购，形成了套利机制。在现券价格上涨的时候有套利空间，但在现券价格下跌的时候就会产生两种可能：要么回购市场迅速萎缩，要么操作者承担风险。

　　按照《证券法》规定，证券交易不允许做空。为了控制上述风险，上交所将力推逆回购和开放式回购，为操作风险提供对冲工具。

　　证券机构融资渠道狭窄，也导致“千军万马”堵在国债回购的“独木桥”前。“结果是回购市场承担了太大的压力。”刘世安介绍，目前上交所已经把解决券商融资问题的报告提交中国证监会，希望尽快促使有关方面放宽券商融资渠道。

　　上交所对策

　　据刘世安介绍，面对上述问题，上交所已经调整今年下半年工作重点，即在加强监管的同时积极推出新产品，完善市场交易体系。

　　考虑到债券市场景气度低于以往，上交所将在去年10月已经降低国债交易手续费的基础上，进一步降低交易所收取的经手费；总的原则是鼓励大额交易，实行金额累进制度，交易金额越高，收取的费用越少。

　　按照财政部今年初的要求，上交所也已经完成对开放式回购和国债远期交易的方案设计、征求意见、规则设计等工作，目前正在积极报批阶段。

　　另据了解，上交所还特别加强和银行间市场沟通。刘世安表示：“相信下半年或者明年年初，两个市场合作会有阶段性的、令两个市场成员都满意的结果。”

　　上交所正在推进的另一项工作，是与财政部合作，研究推出做市商制度。刘世安表示，上交所将尽快推出双边报价平台。目前程序已经进入论证阶段。届时，交易所市场的外延将有所扩大。

　　在监管方面，下半年上交所将对国债市场实行实时监控，并投重资完善市场监控体系。

　　小知识：债券现券交易和债券回购交易

　　目前，在中国进行债券投资有两种方式：现券买卖和债券回购。现券投资可能的收益通常由利息收入和价差收入组成；债券回购交易则以获得稳定的利息收入为主要目的，投资风险最小。

　　国债回购交易是指交易双方在特定的交易场所、通过规范的交易程序、并以债券作为质押物，进行短期资金融通的交易行为。

　　回购利率反映了货币市场资金供需的变化，与银行存款相比，回购利率会有波动但一般会高于银行利率。

　　影响国债回购投资收益的因素有：货币市场供求状况、交易券种的流动性、回购交易的费用、进行回购交易的机会成本(资金占用期内损失的银行存款利息)等。

　　投资者可根据自身资金流动情况，合理安排资金的使用，选择一个或多个回购品种的组合投资，以达到提高资金使用效率、获取安全稳定收益的目的。