沪深股市风雨飘摇 国债“变法”股票跳水

　　近期沪深股市风雨飘摇，6月17日开始的六连阴让刚刚从SARS恐慌中走出的股民又捏了一把冷汗。6月23日以跳空缺口的方式跌破作为一个黄金分割位的1530点，接着24日、27日两破1500点政策底，部分有庄股传闻的股票成为市场集中抛售的对象，百科药业、凯诺科技、南方建材、厦新电子、蜀都、常林股份等纷纷加盟跳水阵营，跌停接踵而来，两市大盘岌岌可危。

　　对于此轮调整原因，记者采访的多位证券资深分析人士都认为，直接的诱因与上海民间富豪落马有关，引发市场恐慌的是国债回购交易可能“变法”的传闻

　　□本报见习记者胡惠民

　　祸起富友证券

　　6月5日，中国证监会下发通知，将富友证券经纪有限公司交由中信证券托管。据消息人士透露，证监会介入清查富友证券，除了针对背后隐藏的证券公司挪用客户债券问题，监管部门更担心券商通过回购业务放大资金规模，导致金融塌方。

　　落马富豪操纵的、曾经以“富友模式”名噪一时的富友证券被托管之后，目前仅公开的被上海证券交易所冻结的国债回购余额已达39亿元，“换句话说，就是有39亿元的客户国债被挪用抵押。”一位债券分析员指出。

　　富友证券近年来通过代客理财，筹集了大量闲置于社会的债券。他们通过债券回购交易融集资金，再用这笔资金去炒股票。富友证券已经将融入资金——估计不低于20亿元——购买了徐工科技(000425)的筹码；而徐工科技连续跌停后，35亿元流通市值已蒸发过半，富友证券的资金链随即断裂。

　　富友证券问题引发了监管部门的警觉，他们意识到，原本认为最“安全”的国债回购交易中，原来有如此大的一个窟窿。

　　国债回购“变法”

　　国债回购“变法”指的是股民托管在证券公司营业部的国债不再采取席位集中托管方式。也就是要打破“席位联合制”的交易和清算方式，改为对各席位子账户实施清算。此举将彻底断绝券商委托理财业务的重头戏———融券业务。

　　券商挪用客户国债抵押回购，这种做法其实早已是业界公开的秘密，甚至“没有一家券商不挪用客户债券”。

　　按照1998年6月14日交易所发布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算；换句话说，一家会员不论在交易所有多少个席位(每个席位都有一个子账户)，在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号(主账户)进行清算；只要主账号不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。

　　这就使得一家券商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。这种交易和清算模式被称为“席位联合制”。使用这种模式，券商账户中的自营账户和委托理财账户并未分别体现，这为券商放大资金规模提供了条件。同时，按照“席位联合制”进行交易和清算，监管部门也无从判断券商是否挪用客户的债券。

　　融券业务流程并不复杂。假如你购买了国债希望来获得稳定的投资收益，这时某个券商找上门来了，只要你将国债借给他使用，他不但保证你原有的国债收益不受影响，而且还再给你支付一笔可观的费用。券商取得这笔国债后，可以将这笔国债做国债回购融入资金，并且通过对该国债回购不断展期，使得这笔资金成为一笔稳定的低利息资金。

　　按正常理解，你的国债做了回购，资金应该达到你的账上。但根据国债回购“席位联合制”的技术规则，交易所只认这笔国债是哪个席位的，而不是具体到个人，所以国债回购融入的资金也直接到了席位上。

　　融券业务表面看起来各得其利，皆大欢喜。国债持有人获得了更多的投资收益、券商获得了资金、国债回购的资金提供者获得了比银行存款更高的利息。但在现实中，这项业务甫一开展就百弊丛生。

　　首先来看国债持有人。大额国债的持有者往往是公司法人，而不会是个人。这些公司购买国债，看中的是国债的安全可流通易套现，对国债可以用来做国债回购进一步发展投资理财业务也许并不熟悉。

　　而国债被用来做了国债回购，只要证券公司营业部予以配合，账户上看不到这项业务，风险也不太大。所以法人公司里具体管理国债的经手人很可能会私下签署融券业务协议，个人吞得这笔业务的收益。而这个情况确实是很难监管到的。

　　相比之下，融券方这一边风险更大更广。第一个风险是资金链风险。因为融券的利息成本很高，国债回购套得的资金往往用来坐庄买股票。为了坐庄，就必须最大程度的获得资金支持，所以这笔融券资金会被用来打造资金链。资金链是通过买入股票，股票抵押贴现，贴现资金再买股票，股票又去贴现，这样循环下去。资金链是任何环节都不可以断裂的。资金一旦吃紧，很可能出现雪崩效应，市场上几只股票同时跳水。

　　第二个风险是营业部的道德风险。因为席位操控在证券公司营业部手里，并且业务很隐蔽，很难被发现，意味着营业部的负责人可能会做出个人行为来。营业部可以瞒着客户将该客户的国债做国债回购，或者是在未经公司授权的情况下，私下与客户签署融券业务。

　　第三个风险是，所有风险综合并发。例如，欺瞒客户挪用客户国债做回购上升到了公司层面，是该证券公司的有组织行为；还可能是融入的资金不但被用来打造资金链，而且被用来投入房地产等实业，甚至被经手人卷款而逃；也可能是营业部是在做第三方业务，只是做国债持有人和国债融入方的中间人，而这个融券方到处融资融券，资金链条随时有断裂的风险。

　　事实上，今年的国债委托理财已频频拉响警报。如湖南投资4月10日发布公告称，公司委托泰阳证券进行国债投资的5000万元已被挪用。早在2月份，上港集箱称，其委托券商进行国债投资的1.47亿元暂时无法收回。业内人士指出，这些纠纷的一个共同点就是国债投资受托方无法出具完整、正确的国债买卖对账单。

　　资金链为什么断裂

　　一条资金链搭建实际操作千变万化，原理却相通。首先通过各种手段弄来一笔资金，注入股市购买股票，将股票抵押给银行机构融得资金，资金又流入股市或者控制上市公司法人股，通过操纵上市公司释放利好消息推高股票价格，将股票卖出，赚得盆盈钵满抽身而出。

　　资金流过每一个环节都可以进一步放大，链条可以越拉越长，只要金融高手操控得法，打造出证券市场一个“××系”游刃有余。完美的秘密在于资金链的正反馈闭合机制，根据自控原理，这个机制下哪怕投入再小的初期资本，最终都将产生巨大得不可思议的资金流。

　　然而由于资金链与生俱来的缺陷，稍有差错，证券市场明星随时可能谢幕。市场上一只只庄股高台跳水层出不穷，一个个金融高手摔得粉身碎骨的故事耳熟能详。

　　近期有关部门加紧了对机构国债回购的监控，包括要求上报国债回购明细以及加强对回购大户的监管等。而市场更有传闻称，有关部门可能公布全新的国债交易规定，进一步严格回购等方面措施，再次加大了传闻的效应。

　　风声日紧，参与融券的券商、机构十分不安，迫于压力，近来券商立马清理涉及的资产管理业务，背后资金调动惊人。据业内人士透露，机构普遍做法是从股市抽回部分资金，转而清偿欠款、补进债券，或观望政策动向，整个证券市场通过国债回购而产生的虚拟新增资金面临相当压力。

　　“非常时期必须未雨绸缪，手中有粮，心中不慌。调整仓位，抛售部分股票，预备现金，这是大家一致的想法。”一位券商老总无奈地说。

　　一部分庄股是依靠上述国债回购虚增资金维持高高在上的股价，融资环崩裂造成整个资金链的断裂，继而引发多米诺骨牌效应，市场上“高台跳水”表演也就不足为奇了。