证券“变法”前夜 机构加紧争夺“做空话语权”

　　本报记者 胡朝辉 牵一发而动全身，《证券法》作为证券市场的根本大法，它的修改自然紧紧牵动着市场的神经，虽然此次修改的内容可能涉及150处以上，但其中焦点无疑是做空机制的引进，“如果在股票全流通之前推出做空机制显然是次序错误，现在下跌无人得利，一旦有了做空机制，就会有人支持下跌。”谈及在资本市场引进做空机制，资深市场人士张卫星显然颇不以为然。“当然，引进做空机制对于那些一贯看空中国股市的机构，当然就是利好。”张卫星一语道破玄机。实际上，围绕做空机制是否引进资本市场，机构之间的政策 博弈早已悄然展开。

　　中国股市大部分股价被高估数倍利益集团博弈助推做空机制

　　“以往每次提出设立以股指期货为主的做空机制，都会被市场作为利空理解，这次看来也不例外。”宏源证券的证券分析师张宏业如此分析道。

　　其实早在去年底，证监会就曾向券商下发了针对现行《证券法》征求修改意见的通知，其中最为引人瞩目的是征求意见稿中建议删除《证券法》第35条“证券交易以现货进行交易”，有业内人士分析，这意味着将从法律上为股指期货的推出扫清障碍。

　　对此，张卫星却给出了另一种版本的解读，他认为关于做空机制的争论实际是不同利益集团的争斗。提出设立做空机制则有为寻租行为预先“设租”之嫌。

　　他进一步分析说，“目前中国股市虽然已经经历了一次大调整，但是目前的市净率(市价与净资产的比值)至少在4、5倍以上，而国外大多只有75%，因此股价相对于国外依然偏高，未来做空的获利空间巨大。”这是由中国股市的固有结构决定的，但是未来这种价格接轨却是不可避免的。正是看到了这一点，因此对部分利益集团来说，如果建立了做空机制就可以使他们在未来的价格接轨过程中获利。

　　他还举例说，B股市场的开放过程实际与此类似，起初B股只容许持有外币和护照的投资者购买，而当其价格十分低廉时，国内部分利益集团就开始大肆进入，随后又以搞活市场为名大力促成B股市场向境内投资者的开放，其结果是借开放之机获利，而所谓搞活市场、恢复融资功能云云不过是借口。

　　股指期货一方面虽然有避险功能，但同时也蕴含着极高的风险。按照张的解释，一旦市场处于极端状态，其风险就可能借助股指期货被成倍放大，或者说是被少数利益集团利用。事实上，这正是老的《证券法》设立的初衷。据一直参与《证券投资基金法》起草工作的知名学者王连洲回忆说，当初主要是考虑防范金融风险，担心设立做空机制会助长市场波动、投机和产生市场泡沫，因此特意将现货交易写人了1999年的《证券法》。

　　然而最迟在两年以前就有多位专家、学者乃至人大代表提出了修改《证券法》的建议。

　　据记者了解，实际上无论在理论界还是在业内，对是否要建立做空机制已基本达成共识，目前争论的焦点只是在于何时推出。

　　张卫星就认为应该在国有股流通问题解决以后推出，或者说是在市场泡沫消除之后。对此，北大金融与证券研究中心的曹凤歧教授的看法可能更为务实，他认为虽然做空机制和全流通不无关系，但是未必要等全流通之后和等其他问题都解决之后才可以推出股指期货。同时，他还特别指出，目前关于《证券法》的修改只是为将来推出做空机制创造一个条件，而有关股指期货的推出可能还是一个比较漫长的过程。

　　机构投资者翘首以盼

　　与学者的沉稳冷静相比，业内的机构投资者却早已按捺不住了。

　　“去年基金大面积亏损的原因很大程度上是由于缺乏可利用的对冲工具。如果有类似股指期货这样的做空机制，情况可能会好得多。”某基金业内人士的话中明显透露出对做空机制的渴望。

　　2002年市场下跌高达18%，系统性风险显露无遗。尽管多数基金在2001年年报中就已对来年持悲观的态度，但仍无计可施———一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可资利用。

　　同中小投资者相比，大机构拥有的是资金和信息优势，其惟一的劣势就是“船大调头难”，在熊市里仅此一点就可以让一家实力雄厚的大机构陷入困境。而相关的避险工具对大机构来说就显得尤为重要。

　　而对券商来说，一旦推出股指期货，其意义还远不止于此。

　　券商目前的业务收入主要包括经纪业务、资产管理业务、自营业务及投资银行业务。其中，经纪业务收入占到较大比重。在目前的现货交易市场，牛市和熊市的交投相差极为悬殊，例如2001年行情火爆时，日成交金额多在200亿元以上，目前即使包括扩容的因素在内，日成交金额也不过100亿元左右。而一旦推出股指期货，成交金额无疑会大幅上升，而且受市场环境的影响也比现货小。

　　目前国内券商的资产管理业务规模一般都不大，一些较大的券商资产管理规模超过100亿元，已经接近其风险承受能力的上限。而美林证券资产管理规模则在1万亿美元以上，其净资产却只有几百亿美元，承受风险的能力令国内证券公司难以想像。据业内人士分析，正是由于非常成熟的避险工具才使境外券商如此有持无恐。

　　正如某业内人士向记者分析的那样，除非是委托理财包袱比较沉重的，如果推出股指期货，券商没有理由不欢迎。

　　“3·27”大搏杀可能重现江湖

　　但是正如每个到股市中来的人都相信自己能赚到钱，而真正的盈家只能是少数人一样，股指期货一旦推出，得益的也只能是少数群体。

　　国外经验表明，股指期货推出之初，主要参与的是机构投资者，不是个人投资者。而中国的监管部门更有可能为控制风险，在股指期货推出时人为地限制中小投资者的参与，其结果是再现目前在商品期货市场上的机构大博弈。

　　虽然在目前的股票市场，机构博弈就已经存在，但是由于个股的差别，大机构或是各霸一方、或是串通一气、或是既竞争又合作，相互的利益冲突远没有想像中的尖锐。但是一旦推出股指期货，大机构自然会分成多、空两大阵营进行殊死的搏杀，其结果必然以其中一方的失败甚或是覆灭告终。

　　而几年前发生在国债期货市场上的“3·27”国债事件正是这一幕的真实写照，大机构博弈的结果是不惜竞相违规，并最终导致管理层完全撤销了国债期货这一交易品种。

　　曹凤歧教授认为，股指期货一旦推出，类似的情况很可能出现，虽然通过实施严格的监管法规和措施可能避免出现类似“3·27”国债那样的恶性违规事件，但很难避免出现大机构破产倒闭的情况。

　　而张卫星则更进一步认为，在时机不成熟时过早推出做空机制很可能给整个金融系统带来大动荡。“其后果将非常可怕。”张脸上夸张的表情让人觉得他仿佛已看到了那可怖的一幕。

　　小资料：

　　卖空交易是指投资者出售通过合法手段借入而获得的证券。美国证券交易委员会明确地将卖空交易定义为两种形式：一种是投资者出售他自己并不拥有的证券；另一种是虽然投资者拥有证券，但他却以借来的证券出售。