本报记者 王子恢

　　大家普遍认可的利好不仅没有刺激股市上涨，反而接连几天出现令人担心的持续震荡下滑。在管理层与市场各方的努力下，中国股市能否走出弱市，成功实现“软着陆”？记者采访了国务院发展研究中心企业所副所长张文魁研究员。

　　“软着陆”不仅必要，而且可能

　　记者：中国证券市场的大起大落不但会吓退投资者，对证券市场的发展不利，而且也对整个国民经济持续稳定健康发展不利。要避免这种大起大落，使证券市场走上良性循环，我们的答案到底在哪里？

　　张文魁：首先应该保持清醒认识的是，证券市场，特别是股票市场，本质上就是高风险、有波动的市场，没有谁能够消除股票市场的价格波动，甚至控制波动幅度也是困难的。其次，证券市场应该是强监管市场，这也是为国际经验所证明，国际上也有相对成熟的监管框架，我们大体无法跳出这个框架。在中国证券市场近两三年的历程中，我们试图在这样一个框架之内来规范市场运行，但却引起了市场的剧烈反应。

　　记者：大家普遍认为巨大泡沫的存在是证券市场大起大落的根本原因。

　　张文魁：所以说，证券市场需要“着陆”，只不过不需要“硬着陆”，而是需要“软着陆”。只有“软着陆”，才能避免证券市场遭受重大冲击，才能避免国民经济和整个社会受到重大影响。

　　记者：“软着陆”的确是需要的，但关键是如何才能找到合适的途径呢？

　　张文魁：只要认真分析中国证券市场的特点，就能够发现中国证券市场的出路，找到“软着陆”的途径，而且也有可能实现。

　　中国证券市场的几大软肋

　　记者：中国股市有着与生俱来的制度性缺陷，大家普遍认为其中最主要的就是中国股市从一开始就不是全流通的，这是一切问题的根源。

　　张文魁：非流动股的存在并非中国证券市场的惟一特点。我们认为，大量非流通股的存在使中国证券市场被强烈扭曲。但这并不是惟一的特点，也不应该被绝对化。除此之外，其他特点也不应被我们忽视。

　　记者：还有哪些特点不应被忽视？

　　张文魁：第一，我国证券市场参与者的主体在所有者性质上属于国有或者准国有。

　　先说上市公司。我国证券市场1000多家上市公司，80%以上是由原来的国有企业改造而来，在这些上市公司中，国有股(包括国有性质的法人股)基本上还处于绝对控股地位，它们的经营机制并没有真正转换，行为方式还深深地打着国有企业的烙印。再说证券公司。我国数以百计的证券公司，尽管它们是股份制企业，但基本上都是由国有单位或准国有单位发起、国有单位或准国有单位入股的公司，也一样是产权虚置，缺乏产权约束。

　　证券投资者是什么样的所有制性质呢？当然数千万的个人投资者不是什么国有制或准国有制的，但证券市场占主导地位的所谓“大资金”却是国有的或准国有的。目前我国约有50多只基金，基金资产在1000亿元上下，基金发起人和管理人基本上是国有或准国有企业。许多国有或准国有的法人单位也在证券市场买卖股票。

　　第二，我国证券市场品种和层次结构过于单一。我们并不是说证券市场的品种应该应有尽有、层次齐全，但我国证券市场品种太单一了，基本上是企业股票独占天下，政府债券、企业债券太少，也没有股指期货等品种、作空等机制，在层次上也只有主板市场。我们不要小看这个特点，因为品种和层次过于单一，不但投资者缺乏金融产品的选择、搭配和风险管理手段，市场也缺乏价格基准。

　　第三，证券市场参与者缺乏透明、合理的资金通道。证券市场参与者需要头寸管理，这是基本常识，所以它们需要资金通道，以从银行等机构获得借款或从货币市场获得短期资金。只不过在中国，由于银行和国有企业缺乏清晰的产权约束和良好的公司治理，常常与证券市场参与者相勾结，拿巨额资金在证券市场进行冒险，甚至“坐庄”，因而我们一谈“资金渠道”而变色。

　　第四，处于转轨经济中，快速证券化与法律和监管脱节。在经济转轨过程中，大量的国有企业实行公司化和股份的证券化，证券市场得以快速发展。但是，证券法律和监管往往滞后，证券市场甚至被片面地当成企业重建时利用的工具，再加上企业治理结构的不完善，中小证券持有者的利益很容易被少数人所侵害。而且，转轨国家的监管部门如果不能保持一定的独立性、政府如果不能遏止腐败和“钱权交易”，情况会更严重，最终会导致证券市场失败。俄罗斯和东欧地区不少国家都经历了这样的惨痛教训。

　　在三大开放中实现“软着陆”

　　记者：您所说的这些“特点”，实际上就是当前制约中国证券市场发展存在的问题与软肋，中国证券市场要实现软着陆，是否就是要从这些软肋处下刀呢？

　　张文魁：是这样的。我认为，未来证券市场的改革与发展，应该在“三大开放”中实现证券市场“软着陆”。

　　记者：根据您前面的观点，是不是首先要对市场参与者身份开放，引入更多非国有背景的市场参与者，比如让更多的非国有企业上市等等？

　　张文魁：我国上市公司结构过于单一，绝大部分都是由国有企业改制而来。改制上市后的企业仍然难以在近期内大面积地调整股权结构，仍然无法真正实现政企分开，仍然无法摆脱沉重的社会负担，因而资产质量低劣、业绩下滑、不遵守行为规范具有一定的必然性。我们应该更多地鼓励产权清晰、政企关系清楚、社会负担小的民营和国有企业上市，甚至可以选择一些外企上市。

　　同时还可以鼓励非国有企业与国有控股的上市公司进行重组。要改造国有控股的上市公司，除了一般意义上的“国有股减持”以外，更好操作的办法是将国有股转让给非国有企业，从而实现重组。目前已经有了一些这样的案例，显示了良好的效果，我们应该制订鼓励性政策，加快这类重组。

　　要发展多种成分的券商和对证券公司进行改造。打破身份限制，发展包括民营身份在内的各类券商。同时，对现有的证券公司进行改造，证券公司也可以民营化。

　　要加快发展民营机构投资者。机构投资者对于证券市场建立良好的价格形成机制，对于改善上市公司的治理结构，改善证券市场的投资行为有着积极作用。我们要解放思想，开放市场，放宽进入限制，大力发展包括各类封闭基金、开放基金、合法的私募基金在内的机构投资者，特别是要发展民营的机构投资者。

　　记者：另外一个需要大开放的领域是什么？

　　张文魁：其次便是品种和市场层次的开放，丰富证券品种，发展多层次的证券市场。要在证券市场上增加各类政府债券、包括可转换债券在内的各类企业债券、资产证券化品种、期货期权等品种。对于私募的品种，可以更加灵活。同时，可以考虑稳步建立做空机制和更灵活的期货期权市场。要发展主板交易所以外的其他交易市场。二板市场有着重要意义，柜台交易也要纳入政策视野。

　　记者：您所说的第三个需要开放的领域就是在资金渠道上了？现在银行和保险资金直接进入股市都是受到严格限制的，但股市的确又需要大资金，您认为这个问题如何解决？

　　张文魁：开放透明、合理的资金通道便是我所说的第三大开放。在银行、保险与证券市场之间开放透明、合理的资金通道，使证券市场参与者能够获得短期资金。当然，要加强监管，特别是强调资金通道的对监管当局的透明性，便于监管当局随时监控资金流动和检查是否出现违规行为。在分业经营的政策框架内，要适应混业经营的大趋势，逐步促进证券、银行、保险之间有规则、有界限的融合，加强对混业渗透的监管，并建立与银行、保险之间联合监管沟通机制。尝试和适度发展混业经营，可以考虑采取美国的金融控股公司模式，而不是欧洲的全能银行模式，并相应建立伞型监管体制雏形。要研究对于业已成型的金融控股公司，要尽快制订联合监管办法，并可以纳入试点，在监管的基础上适度加快金融控股公司的发展进程。

　　“软着陆”需要配套改革

　　记者：证券市场软着陆为什么一定要从这三个方面的开放去切入呢？

　　张文魁：首先，能够引入质量更高的上市公司作为证券市场的“筹码”，这是“软着陆”的基础。正因为我国证券市场目前缺乏众多的高质量的上市公司，大批上市公司被认为在“圈钱”去“供养”国有企业，所以被认为只有“投机价值”而没有“投资价值”，证券市场就不可能“着陆”。其次，较多的品种能够为投资者提供更多的投资选择和风险管理手段，也能够为股票提供价格基准。第三，开放证券市场参与者、开放资金通道，都能够为证券市场提供增量资金。第四，引入非国有的市场参与者，实际上是引入了严格的产权约束机制，避免“拿别人的钱赌博”，而“拿别人的钱赌博”最容易刺激市场的冒险意识和引起市场大起大落。

　　记者：您认为证券市场软着陆还有没有其他相关的配套措施？

　　张文魁：除了通过三大开放实现证券市场“软着陆”以外，还应该采用一些配套措施，使我国证券市场真正走上良性的发展道路。我认为至少应该从五个方面着手。

　　1.将证券监管部门建立成具有一定立法、司法、执法权力的“第四分支”。国际经验表明，拥有一定立法、司法、执法权力的监管部门比司法机构更能有效地防止证券市场的晦暗、欺诈等违规违法行为。美国的证券监督委员会就是一个相对独立于立法、司法、执法体系之外的“第四分支”机构，拥有广泛的传讯、调查、听证、处罚、禁止、起诉权力及类似立法的权力。

　　2.严厉约束监管部门的行为，防止腐败和“钱权交易”。监管部门的权力越大，越容易出现腐败行为、出现“钱权交易”，这必然导致监管部门不能查处和打击不公平交易行为，我们应该避免这种现象的出现。可以说，没有良好的政府，就不会有良好的证券市场。

　　3.强化、补充关于内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托和投资顾问方面的法律法规，并建立相应的诉讼机制和司法程序。国际经验表明，必须要有详尽的关于内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托、投资顾问方面的法律法规，才能够保证证券市场的透明度和公正性。我国虽然也有一些这方面的条规，但远不完整、完善，需要进一步强化、补充。为了使这些法律具有可操作性，还必须建立相应的诉讼机制和司法程序，否则法律形同虚设。

　　4.“全流通”问题应该积极考虑。至少现阶段可以“新股新办法，老股老办法”，新上市的公司可以实现全流通。

　　5.加快国有企业的改革。在相当长的时期内，国有企业必将仍然是我国证券市场上的一个重要角色。因此，我国证券市场的命运在一定程度上悬于国有企业的命运。可以说，中国证券市场的重建，在相当程度上有赖于国有企业的重建。对于国有企业改革，应该加快股权多元化的进程，特别是要抓住“入世”带来的良好机遇，加快大中型国企股权多元化的进程。