国泰君安许运凯

　　1994年1月6日，民营企业家张宏伟的东方集团在上海证券交易所上市交易，自此正式拉开我国民营企业登陆证券市场的序幕。尽管沪深两市A股每年新增数量随二级市场的波动而变化，但民营企业介入证券市场的数量自1994年以来呈现稳步递增的态势。1998年底沪深两市共有民营上市公司53家，到今年上半年已经发展为139家，公司数量占同期境内A股上市公 司总数的11.84％，其总股本仅占沪深两市上市公司总股本的6.76％。

　　买壳上市为主流模式

　　纵观我国证券市场的发展历程，民营企业介入国内证券市场的方式主要有直接发行上市(IPO)和间接买壳上市两种。据统计，到今年上半年，在139家A股民营上市公司中，采取直接上市方式的民营企业有59家，约占民营类上市公司总数的42％；买壳上市的民营企业共有80家，约占民营类上市公司总数的58％，可见买壳上市是民营企业上市的主要方式。但是1996年以前，民营企业多以直接上市的方式为主，从1997年开始，民营企业上市的数量逐年显著递增，买壳上市的方式才逐渐增多，自1998年开始掀起资产重组的浪潮，买壳上市的民营企业数目呈现跳跃式增长，几乎每年买壳上市数都超过了直接上市数，仅2000年就有22家民营企业完成买壳上市。这表明目前买壳上市已成为民营企业进入证券市场的主流方式。

　　民营上市公司的市场进入方式与我国证券市场与民营经济的发展以及政府关于民营企业上市(尤其是买壳上市)的政策取向密切相关。长期以来我国证券市场主要为国企改革改制服务，使民企直接上市受到一定限制，因此，民企热衷于通过场外的非流通股协议转让实现买壳上市。由于协议转让有助于低价买壳、高价融资的运作，再加上国有资本从多个竞争性行业退出的宏观背景的存在，这些因素都加大了民营企业买壳上市的动力。同时，近年来兴起的买壳方式M BO即管理层收购，如粤美的、世茂股份、万家乐、深圳方大等就是以这种方式成为民营上市公司的。

　　直接上市业绩优

　　从2002年中报来看，民营上市公司平均0.103元的每股收益高于沪深两市0.082元的平均水平。若把民营类上市公司分成直接上市和买壳上市两种情况来分析，我们发现直接上市的民营企业整体业绩要远远高于沪深两市平均水平，直接上市的民营企业整体具有良好的公司形象，获利能力和资本增值能力都很强，也提升了整个证券市场的形象。而相比较而言，买壳上市的民营企业则整体呈现出较差的经营业绩，去年平均每股收益为-0.08元，今年上半年基本持平。造成这种现象的主要原因有两点：其一是民营企业自身的管理缺陷。民营企业买下壳公司后，往往会出现与壳公司原来的管理模式产生冲突的现象，企业重组后需要经营理念、企业文化的磨合，从而短期内不大可能止住公司业绩的滑坡。其二是壳公司原有的管理缺陷。一些壳公司本身就为连年业绩不振、主业难以为继的绩差上市公司，因而加大了民营企业的扭亏难度。

　　开创证券市场新局面

　　1998年3月，民营企业新希望完成股份制改造直接发行上市，标志着民企进入证券市场的道路有了突破性进展。该公司今年上半年实现主营业务收入4.4亿元，同比增长33.89％。1999年浙大海纳股份发行上市，自然人首次出现在发起人当中；2000年12月19日，民生银行作为我国首家主要由民营企业入股的全国性股份制商业银行正式上市；2001年1月18日浙江天通股份上市，这是第一家由自然人控股担任发起人并拥有控制权的A股公司，成为我国证券市场里程碑式的事件。2001年5月18日，王文京一手缔造的用友软件在上市当天便摸高百元整数关，并成为第一家采用核准制发行并上市的股票。因此，随着民企上市政策的宽松和股票发行核准制的深入，更多具有竞争力和体制优势的民企将登陆证券市场，结构优化效应进一步凸显。

　　而就买壳上市方式而言，随着国有股向非国有协议转让工作的恢复，这种以资源整合、重建价值链为目标的重组模式同样具有广阔前景，对盘活国有存量资源、提升上市公司整体素质具有重大意义。继8月15日方向光电国有股转让获财政部批准之后，在短短一个月时间内，就有方向光电、健特生物、ST鑫光、ST猴王、新城B、国光瓷业等6家上市公司的国有股获准转让给非国有单位，说明“国转非”的审批在悄然提速。

　　实践证明，民营买壳上市不仅在资本运作中获取投资收益，而且在一定程度上改变了上市公司的公司治理结构，促进产业结构的转型，从而给上市公司带来更多的产业重组和市场机会。