□刘俏

　　上市公司壳价值多少？

　　上市公司的壳到底值多少钱呢？在我开始考虑这个问题的时候，我沮丧地领悟到这个问题是不可回答的。壳资源的价值反映的是上市公司或其大股东能够从中小股东身上攫取财 富的上限。可是这一系列活动都是通过掘隧道(Tunneling)而进行的。换而言之，是

　　在地下进行，企图不能予人知的行为，其数目和程度都不会有文字的记载，更不能量化。

　　既然不能从正面回答壳的价值是多少，或许换个角度我们会有所获。上市公司愿花多少钱去保一个壳？

　　上市公司愿花的钱显然反映了壳价值的下限。如果我们对这个价值有一个评估的话，它应该能大致反映上市公司的壳价值。幸运的是(或不幸的是)，中国资本市场上鲜活的实践，为这一评估提供了可能性。

　　在现阶段市场环境下，一个企业要是连续亏损或是财务状况出现异常变动，就会被冠上“特别处理”的帽子(SpecialTreatment，简称ST)，进而面临退市的命运。退市意味着壳资源的完全丧失。

　　显然任何企业都不希望发生这样的事。来自现实的观察是在一个上市公司被宣布为ST之后，立即就会有大量的运作围绕着保壳而展开。各相关利益群体频频运作、注资、剥离债务、重组、置换资产、进行关联交易、改变管理层等等热闹非凡。这种热闹背后的推波助澜者是一些股市上的大玩家(俗称庄家)。

　　中国资本市场上出现的一个极为独特的现象是ST股票反而较其他股票更容易受到投资者的追捧，其股价反而更容易上涨。ST现象在很长一段时间内困扰着我，因为这与常识和经济学逻辑都大相径庭，让人无所适从。然而ST消息与股价异常变动之间的内在关联，在我们把它放在壳资源或是关系资本主义这些大的框架之后，就变得清晰起来。

　　8000亿的来历

　　我和香港大学的白重恩博士、宋敏博士在新近完成的一项关于ST股票的研究中仔细考察了在1998～1999年被宣布为ST的50只股票的价格变动情况。我们发现在一家上市公司被宣布为ST之后的18个月内，其股票价格平均起来会比股市指数多涨20%，其中涨幅最高的一只股票股价比市场指数多涨了116%。抛开盲目炒作等非理性成分，其中有理性的因素吗？在一家公司被宣布为ST之后，上市公司或是控制上市公司的利益团体为了保住壳资源，往往会频频运作，企图改善上市公司的财务状况。这其中最典型的措施就是撤走不良资产，注入优良资产。对于上市公司而言，资产质量的全面提高自然最终会反映到全面上扬的股价中。

　　显然，这20%的超额回报反映的是控制上市公司或是企图控制上市公司的大股东们为了保持壳资源而注入上市企业的优良资产的价值。换一句话说，它反映的是上市公司壳资源价值的下限，即大股东为了保壳资源所愿付出的最大牺牲。回到我们上面讨论过的问题，壳价值最终源于大股东能从小股东身上通过隧道行为所攫取的利益，那么这20%的价值反映的是中国资本市场的一个现状：大股东从小股东身上能圈取相当于上市公司价值20%的财富。

　　如果我们假定中国上市公司的总市值是4万亿人民币(当然，相当多的人会对此数据提出不同估值)，那么壳的价值大约是4万亿×20%＝8000亿人民币。8000亿人民币的财富通过一个扭曲的公司治理结构从广大的中小投资者手中转移到了上市公司或是操纵上市公司的利益群体手里。这里所反映的是社会资源的极大浪费和具有稀缺性的资金的极为低效的配置。如果我们进一步考虑这种行为给社会财富带来的间接损失，比如资金低效配置的机会成本，对社会成员利益激励机制的扭曲，对社会精神文明和广大群众正义感的伤害等等，那么我们会得到一个比8000亿人民币更大的数值。

　　根治有待完善公司治理结构

　　20%的上市公司市值是否准确，必然会有争议。然而我们却从其他独立进行的研究中获得了佐证。麦肯锡公司在2001年4月份公布了一份研究报告，在这项研究中，麦肯锡公司调查了参加公司治理圆桌会议的基金组织和机构投资者，询问他们把资金投入发展中国家的资本市场的最大障碍是什么？结果有大约80%的有效回答选择了“不良的公司治理结构”这一选择项。这份研究报告中最有趣的一部分，是询问这些投资者需要多大的额外投资回报(Premium)才能说服他们把资金从公司治理结构较好的企业转投到公司治理结构较差的企业。对于不同的国家这个答案显然是不同的，其变动范围从美国、英国的18%到印尼、委内瑞拉的28%不等。

　　遗憾的是，由于中国内地的资本市场并未完全对境外投资人开放，这项研究报告没有包括中国内地，但是我们仍可以从周边邻近地区获得一个大致的参照。这个数据在日本和中国台湾是20%，在韩国是24%，马来西亚和泰国略高些，达到26%，印尼最高，有28%。显然亚洲国家和地区的波动范围在20%～30%之间。如果有中国内地的数据的话，我相信其范围应大致与此相当。百分之二十几的额外回报(Premium)才能说服一个投资者把资金放入一个公司治理混乱、处处存在“圈钱”可能性的企业中，意即，公司大股东可能从股市和中小投资者身上攫取的利益有百分之二十几。这一估算与我和白重恩，宋敏两位博士利用ST研究得出的结论大致相当。

　　值得欣慰的是，中国股市的参与者和监管者显然都已意识到问题的严重性。中国证监会正在着手改革股票发行上市制度，逐渐改变配额管理的方式。可以预期的是这样的实践会逐渐降低优质企业上市的成本，减少劣质企业上市的可能性，进而降低上市公司壳资源的价值。

　　但是，根治这一问题的最终药方在于公司治理情况的全面改善。只有在彻底消除上市公司或是其大股东利用“隧道行为”进行财富、利益转移的可能性之后，壳资源的价值才会最终降为零。这也许会是任何一个资本市场永远无法企及的一种最优境界。近来发生在美国的“安然事件”揭示出即使是在资本市场监管最严厉、信息披露最完善的美国，也可能出来少数利益群体利用“隧道行为”做出损害了中小投资者利益的行为。

　　麦肯锡公司在其公布的报告中颇为感性地描绘出一个以复杂的关系为基础的公司治理结构向以法治为基础的安格鲁·萨克森公司治理结构转轨的示意图。可是，现实并不能如此简化。这个转轨过程是漫长而艰难且充满反复的，中国资本市场进一步的深入发展不可避免地要求我们回答这个问题。毕竟，在知晓了“巴西病”，“阿根廷病”，“日本病”和“韩国病”之后，我们实在不希望10年或是20年后，人们开始谈论“中国病”。

　　(作者为香港大学中国金融研究中心研究员)

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