与人们对众多不分配。但用友软件公布2001年度以及每股派现0.6元(含税)的高现金红利政策后,许多二级市场投资者对此方案颇为失望。这显示出流通股股东与非流通股股东对红利政策的分歧。

　　用友软件红利政策引起了广泛争论。普遍认为,在现有法律框架下,用友软件的红利政策合理合法。但用友软件"合理合法"的红利政策引起的争议揭示了《公司法》等法律制度、 公司章程等内部金融合约和招股说明书风险披露方面存在的问题,呼唤以存异而求同的精神调整法律制度,提出金融解决方案。在股权存在流通性分割的条件下,红利政策分歧将长期存在对用友软件红利政策持异议的一个关键论点为:用友软件的非流通股股东投资成本与流通股股东相距甚大,高派现造成两者现金红利投资收益反差巨大。因此,高派现不公平。

　　实际上,这种计算和结论有合理之处,但也有偏颇。因为不同时点的股权投资成本不同。国际上以股票市场上市为目标存在发达的私募股权市场,企业价值在上市定价前,私募股权股份折算价格通常按拟上市发行价格进行折扣。上市时及上市流通后,公众投资者按照发行价格和以后的二级市场价格投资,兼并收购者也以市价为基础溢价收购。对公司增长预期不同的二级市场投资者或投机者对自己的预期负责,创始人股东并不承担乐观投资者预期破灭的责任。

　　非流通股与流通股类型不同,具有潜在和明显的利益冲突已是客观事实。非流通股是否上市以及何时上市流通尚不确定,与流通股股东的利益分歧将继续存在,需要从合约设计角度,根据不同的情景,给出重新合理分配权利的金融解决方案。而不是仅仅把非流通股与流通股之间的利益分歧归罪于流通股与非流通股分裂,或一股独大,提出可能矫往过正的举措。

　　非流通股与流通股权利分歧的金融解决方案需要相应的法律制度支持。早期制定的《公司法》中的有些条款,不适应解决非流通股与流通股股东之间权利分歧的金融方案的实践需要,甚至形成硬约束。因此,有必要正视非流通股与流通股权利的现实差异,修改和完善《公司法》,放松对股份类型及权利设置单一化的限制,允许一家公司存在多种类型的普通股。在公司章程中,可以考虑将股份公司设立时加盟的非流通股视为可转换普通股------转换为流通股普通股,按照流通和不流通两种情形,分别设置非流通股的权利和折股价格等转换条款,事先向流通股股东明示。例如,在没有上市流通权之前,按现行投资的会计成本折股,并在公司盈利时,分配现金红利；如果获准上市流通,则按私募股权常规的上市价值折扣率转换为流通股,减少日后与流通股股东的分歧和争议。

　　为什么流通股股东会不满意?如何解决长期以来,在我国股票市场上,上市公司与流通股股东之间形成了一种不成文的游戏规则:对预期高成长的上市公司的股本扩张预期推动股票价格上涨到高位→上市公司实施送红股等股票红利政策,使高价格投入的流通股股东增加股份数量→填权,使股票价格再次上涨到高位,从中获得资本高收益。大多数有持续股权融资动机的上市公司利用这一游戏规则,增加今后配股基数,控股股东与流通股股东皆大欢喜。这种不成文的游戏规则造成高价股中实际含有股票市场对高成长的上市公司来年送红股(或转增股)的强烈预期。按照历史经验和与非流通的控股股东形成的游戏规则,股票市场对其来年的高股票红利预期更为强烈。但用友软件在招股说明书的特别风险中,只是说明了募集资金规模巨大带来的净资产收益率下降所引致的相关风险,以及高级人力资源流失、关联股东控制等三项,招股说明书其他部分也没有提醒流通股股东用友软件的红利政策哲学及风险。因此,当用友未按股票市场自身形成的游戏规则出牌,导致实际公布的高现金红利政策与二级市场投资者高股票红利的预期形成鲜明反差时,流通股股东产生被欺骗的感觉。因此,在上市公司股权结构存在流通性分割的条件下,企业在招股说明书中有必要明示红利政策,或将红利政策作为特别风险因素予以披露和揭示。使流通股投资者事先有思想准备,避免出现用友软件那样实际高派现红利政策与二级市场投资者股票红利预期形成巨大反差、流通股股东产生不满和被欺骗的感觉,最终对公司形象产生比较显著的负面影响。

　　高价投机的流通股股东能否实现降低风险和获得高资本收益的关键在于上市公司是否按照股票市场十多年来形成的不成文的游戏规则实施股票转增和送股。用友软件不按这一不成文游戏规则出牌,使其流通股股东不悦。相信流通股股东会增强上市公司红利政策风险意识,调整估价理念和投资行为。例如,在上市路演中,需要提问上市公司红利政策计划。吃一堑,长一智。

　　(清华大学经济管理学院金融系副教授朱武祥)

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