“中国证券市场实证分析”之二

　　□吕岚李学

　　一、引言

　　基于效用理论之上的传统投资决策理论，假定投资者是风险的回避者，投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定，并且总是作出一致，准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的，不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明，传统的投资决策理论假设不尽合理，首先，投资者未必有一致无偏的理性预期。其次，投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关，而非仅决定于未来的收益风险关系。总之，投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征，投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。

　　处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法，研究中国投资者的处置效应。文章共分为四个部分：第一部分回顾有关处置效应的主要理论并阐明本文的研究动机和主要贡献；第二部分描述样本特征和方法；第三部分是实证结果的分析，主要内容包括投资者交易特征的基本统计，处置效应之检验，个人投资者和机构投资者处置效应的差异，及处置效应的理性因素分析；第四部分总结全文。

　　二、理论回顾和动机

　　1、前景理论

　　1979年，Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是，前景理论用价值函数(value function)代替传统的效用函数(utility function)。与效用函数相比，价值函数具有以下特征。

　　首先，投资者价值函数的自变量是投资者的损益(loss or gain)，而不是资产的数量，因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上，有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的，但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次，价值函数的形式是“S"型函数，在盈利部分是凸函数，在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。最后，价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。

　　图1：效应函数和价值函数的图形比较

　　2、经验研究

　　在前景理论的框架下，其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是，近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究，并取得较大的进展。

　　Shefrin和Statman (1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为，投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此投资者宁可不采取行动，有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。

　　Odean (1998，1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标，他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向，而且这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，Odean发现出于避税考虑，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份因而较不明显。

　　赵学军和王永宏(2001)对中国股市的“处置效应"进行了实证研究，他们的结论是：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。

　　3、机构投资者和个人投资者行为上的差异

　　在西方发达的证券市场，相对于个人，机构投资者的行为一般被认为较理性和长期，较少受到心理因素和行为倾向的影响。即使如此，Grinblatt、Titman、Wermers (1995 )和Wermers(1999)等人撰文指出机构投资者如基金等也存在“羊群"(herding)行为，但是他们交易的趋同程度相对较弱，并且与他们同样采用冲量投资策略有关。Nofsinger和Sias(1999)的研究发现机构投资者的“羊群"行为对股票价格的影响明显大于个人投资者。虽然没有证据证明机构投资者的羊群行为是非理性的，但是这种行为的确在一定程度影响着股票价格并增加金融市场的波动。概括起来，我们合理地预测机构投资者在处置效应上的程度应低于个人投资者。

　　4、研究动机和贡献

　　投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得，至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助，提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库，这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。

　　处置效应反映投资者回避实现损失的倾向，总体上来讲，这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。正因如此，不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度，但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。

　　虽然处置效应与投资者的心理和非理性相关，但是亦可能与投资者的反向交易策略有关。因此，我们将借助于考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况，分析中国股市投资者处置效应中的理性因素。

　　相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究，本文作出以下主要贡献：(1)本文考虑了六种参考点的定义，并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外，亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。

　　三、样本与方法

　　1、样本描述

　　如前所述，本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998-2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998-2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后，我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见，我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总，如果净额为正，则投资者买入该股票；若净额为负，则投资者卖出该股票；若净额为零，则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言，在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大，原因是这样投资者需要付出交易成本，而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言，如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格，则当日反复买进卖出，故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。

　　目前，投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户，但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的，部分机构资金使用个人账户进行操作，根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说，个人账户的资金量相对较少，平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大，平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。

　　由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异，我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类：1、小于50万；2、大于等于50万，但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上，我们可以认为第一类是个人投资者，第三类是机构投资者，第二类是个人和机构的混合体。

　　2、检验处置效应的两个推论

　　处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是：1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量，这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态，盈利股票的数量远超过亏损股票，买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态，亏损股票的数量远超过盈利股票，买出更多的亏损股票是合理的，采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外，从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量，本文不拟对这种较为明显的现象展开。

　　实证研究中，我们考虑了六种定义参考价格的方式：1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。

　　成交价的优点是与申报价格一致，容易成为投资者心目中的参考价格，清算价格的优点是包含了交易成本，计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致，缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响，所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之，参考价格的确定因人而异，在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。

　　参考点确定后，需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式，一种是实现的盈亏，另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票，成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏，清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损，若当日最高价大于参考价格，则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格，则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本，账面盈利的条件是当日最高价乘以(1-0.0075%)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1-0.0075%)大于参考价格。实证研究中，我们将考虑不同处理方式对结果的影响。

　　对于每一个投资者，计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后，对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR)，

　　一般来说，卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义，但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例，则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例，则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR-PLR(记作)和之比PGR/PLR(记作)来衡量投资者“售盈持亏"的程度，数值越大，则越愿意卖出盈利股票，继续持有亏损股票；数值越小，则越愿意卖出亏损股票，继续持有盈利股票。从统计角度，检验和，相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明，投资者愿意售盈持亏，检验统计量应显著大于0。

　　为了检验处置效应的推论2，我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差，如果投资者具有较强的“售盈持亏"的心态，那么平均来讲，投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零，可以验证上述推论。

　　3、处置效应中理性因素的分析

　　投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的，它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后，投资者可能降低股价进一步上涨的预期，售出股票也在情理之中；当股票价格下跌，投资者可能预期股价反转的可能性加大，也有理由继续持有亏损股票。

　　我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨，则投资者的决策是错误的，继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌，则投资者的决策是正确的，继续持有股票会减少收益。事实上，在一段时间内，股价大多同涨同跌，如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅，则投资者的决策是正确的；反之，投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。

　　从事前来看，如果投资者相信股价将继续原有的趋势，则会“售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转，则会“售盈持亏"，即会表现处置效应倾向。因此，“售盈持亏"现象与股价反转是一致的。

　　为了检验投资者“售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期，我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。

　　四、实证结果与分析

　　1、投资者交易的基本统计特征

　　我们所考察的数据库包括9,945个账户1998-2000年的所有交易，为了考察投资者的处置效应，从原数据库中删掉除A股买卖以外的交易，并将同一账户同一交易日相同股票的交易合并，如果买进的股票多于卖出的股票，则记录为买进；如果买进的股票小于卖出的股票，则记录为卖出；如果买进的股票等于卖出的股票，则删掉该记录。并计算累计成交数量，平均成交价格和平均清算价格，其中清算价格包含交易成本。最后得到497841个记录，基本统计结果见表1。表1：投资者交易特征基本统计

　　从表1可知，投资者参与交易的数量逐年增加，但2000年参与交易的投资者仅有7853个，这表明部分1998-1999年在该营业部交易的投资者在2000年没有交易。投资者参与交易的股票数量逐年增加，基本上涵盖了所有A股。从买进、卖出次数来看，前者略大于后者，而平均每次交易的股数卖出大于买进。从成交数量来看，超过30000股的交易不到1%，超过5000股的交易不到90%，少于1000股的交易超过50%。从成交金额来看，少于10000元的交易超过50%，小额交易居多，平均值大约是中位数的3倍，大额交易累计成交量所占比率较高。

　　不同账户交易的活跃程度是不一样的，表2给出了投资者交易活跃程度的统计特征。表2：投资者交易活跃程度基本统计

　　从表2来看，有25%的账户1998-2000年累计交易次数不超过7次，有50%的账户累计交易次数不超过22次。如果我们把1998-2000年累计交易次数低于10次的账户看作不活跃账户，则不活跃账户共3,059个，占31.38%。

　　在同一交易日同一投资者可能反复买进或卖出同一股票，表3给出这类交易的统计特征。

　　表3：日内相同股票反复交易情况

　　从表3来看，日内同一股票反复交易2次的占70%，反复交易10次以下的占98%，超过10次的占2%。最高反复交易次数为370次，如此高的交易次数，其交易动机令人怀疑。

　　投资者在同一交易日同一股票上的交易可以分成四种类型：所有交易都是买进、所有交易都是卖出、买进多于卖出、买进少于卖出和买进等于卖出，统计结果见表4。

　　表4：日内相同股票反复交易分类

　　从表4来看，有90%的反复交易都是买进或都是卖出，日内交易方向一致，有10%的反复交易方向不一致，其中3.48%的买卖数量相等。对于买卖方向不一致的交易可以有下面几种解释：一是买进或卖出后，投资者产生后悔心理而进行的反向操作；二是急于实现当日的收益或亏损；三是制造虚假成交量，操纵股价。这种买卖方向不一致的大约占全部交易的1%，相对比率较低。

　　2、参考价格、盈亏的确定

　　接下来我们讨论参考价格、盈亏的不同处理方式对卖盈比例、卖亏比例、卖盈卖亏比例之差、卖盈卖亏比例之比的影响。

　　确定参考价格的4种方法是最近买进价、最近清算价、平均买进价和平均清算价，确定盈亏时考虑两种情况是考虑卖出时的交易成本、不考虑卖出时的交易成本。

　　表5：不同参考价格、盈亏的处理方式对计算结果的影响

　　从表5来看，四种处理方式得出的结论是一致的，即卖盈比例远超过卖亏比例，投资者倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。另外，考虑买进、卖出成本时，处置效应更为明显。

　　3、处置效应推论1之检验

　　处置效应推论1是投资者卖出盈利股票的比率高于卖出亏损股票的比率。从上一部分的讨论来看，推论1无疑是正确的。由于四种方法得出的结论是一致的，我们选用第一种确定参考价格和盈亏的方法做后续研究。

　　(1)统计检验

　　为了强化得到的结论，我们对卖盈卖亏比例之差等于0、卖盈卖亏比例之比等于1进行统计检验。对于检验卖盈卖亏比例之差等于0，有两种检验方法，一种是分别计算每个投资者的卖盈比例和卖亏比例，检验卖盈比率的均值等于卖亏比例的均值；另一种是计算每个投资者卖盈比例和卖亏比例之差，检验均值等于0，我们使用后一种方法。对于检验卖盈卖亏比例等于1，计算每个投资者的卖盈卖亏比例之比，检验均值等于1。检验结果见表6，括号内的数是检验统计量。

　　表6：统计检验结果

　　从表6来看，在不同年度，投资者都表现出卖出盈利股票的比率高于卖出亏损股票的比率，处置效应之推论2得到确认。

　　(2)盈卖亏比例之比的季节特征

　　在国外，投资者为了避税往往在年底卖出亏损股票，因此，12月份的卖盈比例/卖亏比例较低。在我国，投资者不需要缴纳资本利得税，税收因素不影响个人投资者的行为。但对于机构投资者，特别是上市公司来说，卖亏还是卖盈影响当年利润，如果想增加利润，则卖出盈利股票；如果想减少利润，则卖出亏损股票。基金管理公司存在卖亏的动机，因为卖亏可以降低当年实现的利润，延迟股息的支付。图1给出了1998-2000年每月平均卖盈卖亏比例之比。从图1来看，12月份的卖盈比例/卖亏比例不降反升，我国投资者在年底更愿意实现盈利，这可能与我国投资者赶在年结前(对机构投资者而言)或春节前(对个人投资者而言)实现更多利润有关。

　　图2：投资者卖盈比例/卖亏比例的季节特征

　　(3)不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比

　　我们计算了每个投资者的平均投资组合规模，并据此将投资者分成三类：小于50万、大于等于50万且小于等于1,000万、大于1,000万。显然，第一类投资者的主体是机构投资者，第三类投资者的主体是机构投资者。在李学和吕岚(2001)的实证研究中，我们得出的结论是投资组合规模越大收益越高。下面来考察不同规模投资者的卖盈卖亏比例之比，结果见表7。

　　表7：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比

　　从表7来看，不同规模的投资者都表现出处置效应倾向，只是个人投资者比机构投资者处置效应倾向更为强烈。

　　4、处置效应推论2之检验

　　处置效应推论2是投资者卖出股票时，亏损股票的持有时间将长于盈利股票的持有时间。

　　(1)统计检验

　　计算投资者亏损股票的平均持有时间和盈利股票的平均持有时间，并检验均值是否为零，结果见表8。

　　表8：持股时间检验

　　表8来看，卖盈持股时间短于卖亏持股时间，处置效应推论2得到确认。年度数据检验，1998和1999年显著，2000年不显著。

　　(2)不同规模投资者的持股时间

　　和上部分的研究一样，将投资者分成三类，计算每类投资者的卖盈、卖亏持股时间差，结果见表9。

　　表9：不同规模投资者的卖盈卖亏持股时间差

　　从表9来看，个人投资者的卖盈卖亏持股时间差较长。在2000年，中国股市暴涨，机构投资者对于盈利股票的持有时间长于亏损股票的持有时间。

　　5、投资者处置效应理性因素之检验

　　为了检验投资者卖出股票的决策是否具有理性因素，我们计算了卖盈、卖亏、帐盈和帐亏股票后续10、20、30、60个交易日的收益情况，结果见表10。

　　表10：后续收益率及与市场平均收益率之差(%)

　　从表10来看，后续收益率表现最好的是帐亏股票，次好的是卖亏股票，帐亏股票的收益率高于卖亏股票的收益率，因此，持有帐亏股票是合理的。表现最差的是帐盈股票，帐盈股票的收益率低于卖盈股票的收益率，持有帐盈股票是不合理的。亏损股票的表现好于盈利股票，继续持有亏损股票是合理的。因此，投资者的处置效应倾向至少可以部分得到理性的解释，这种倾向与投资者预期股价相对反转而实行反向投资策略是一致的。

　　五、结论

　　通过上述研究，我们得出如下结论：卖盈比例/卖亏比例和持股时间检验都表明，中国股市同样存在处置效应；与美国股市不同，我国股市的处置效应在年末相对增强；和机构投资者相比，我国个人投资者的处置效应更强烈；处置效应与投资者预期股价反转而采取反向投资策略是一致的，这表明投资者的处置效应倾向中具有理性的因素。

　　(作者单位：吕岚——香港中文大学，李学——深圳证券交易所)

   股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！