□联合证券研究所所长 孟建军/文

　　新股发行方式经历了多次变革，从限量、无限量发售认购证、与储蓄存款挂钩以及全额预缴款、上网竞价、上网定价等方式到2000年的向二级市场投资者配售，每一次发行方式的改变都引起了市场的广泛关注。特别是自去年下半年以来，我国A股市场出现了大幅的调整，投资者普遍损失较重，而一级市场相对无风险的申购收益率仍可达8%左右，因而，市场对 采用按流通市值进行二级市场配售的呼声也日渐高涨，同时还期望原先囤积在一级市场的数千亿元资金能够有一部分流向二级市场，部分解决市场信心和资金不足等问题。

　　巨额游资涌入一级市场申购新股是为利所驱，由于我国现阶段发行市场股票发行定价尚未完全市场化，一、二级市场的巨大差价，使一级市场成为高收益、低风险甚至无风险的投资场所。此外，冻结资金利息成为发行人一笔可观的额外收入。机构投资者是一级市场的主导者。由于一级市场申购的低风险高收益，很多大企业往往会在证券公司与银行间进行划转账业务,当有新股发行时将资金转入证券公司,没新股发行时再将资金转入银行，一级市场能多增加几千亿的资金,这约占到一级市场现有资金量的60%左右。此外基金与券商及其他理财机构摇新股的数额也相当巨大，有近千亿的规模。机构对一级市场资金的控制力可能达到80%左右。

　　去年通过一级市场申购的平均收益率约为8%左右，估计市场平均新股申购资金量为4000亿元左右，一级市场申购获益300多亿元，由于资金的主要控制者为机构，机构无疑是最大的获益者。

　　目前采取“网上”和“网下”发行方式发行的股票都要求投资者将申购新股资金存放在证券交易所指定的帐户上，一般申购资金被冻结3个工作日。早期，按照中国证监会的规定，投资者申购新股资金被冻结期间的利息归发行新股的股份公司所有。并规定股份公司取得的申购无效(不中签)投资者的申购资金被冻结期间的存款利息，应并入公司的利润总额，如数额较大，可在5年的期限内平均转入，依法征收企业所得税。后又调整为3个工作日期间投资者的申购资金被冻结期间的存款利息，并入公司的资本公积，节假日期间的存款利息划归交易所。目前企业活期存款年息率为0.72%，按近期发行股票冻结资金平均规模2573亿元测算，发行企业获得无风险的冻结资金利息收入平均可达1544万元。

　　二级市场投资者配售并不是什么新政策，2000年初，证监会发出的《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》中指出，在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股，其中最显著的特点就是新股发行与持仓市值紧密挂钩，向二级市场投资者配售新股也被市场人士称为中国证券市场发行方式的一次重大改革。

　　但配售并不能将大部分一级市场专门认购新股谋利的资金回到二级市场。由于申购资金大部分来自短期拆借、企业流动资金和部分违规资金，这部分资金是不可能进入风险较大的二级市场，若能有10%的申购资金进入二级市场就已相当不错了。相反，市值配售对损失惨重的机构和中小投资者来说获得了一个稳定收益的渠道，但其前提是新股的发行市盈率仍控制在较低的水平上，一旦放开发行市盈率，采取发行市场化政策、二级市场配售的方式，投资者同样面临较大的投资风险。

　　配售对场外资金的吸引力十分有限。去年市场中参与申购新股的资金平均在4000亿左右，申购新股的平均年收益率为10%左右，市场申购年总收益约为400亿元。预计今年新股的筹资量将比去年有所提高，假定今年市场申购年总收益为500亿元，现二级市场的流通市值为13000多亿，则市场配售申购平均收益将低于4%。新股完全通过二级市场配售发行的可能性并不很大，很有可能是二级市场配售和资金申购相结合(如对发行规模较大的公司采取对战略投资者部分配售的方法)，配售申购平均收益将低至2%到3%左右。因此，对场外资金而言，若不考虑所买股票市值涨跌，仅仅考虑通过配售申购收益已毫无吸引力。毕竟风险远小于股票市场的债券市场年平均收益也在3%左右。但对流通股股东而言，也算是一不错的补偿方案。

　　我们认为，此次新股发行方式的改革更多地体现了政府有关部门对发展我国证券市场的良好意愿，对投资者而言政策做多的导向作用远大于直接的配售利益。

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