周小川

　　正确认识历史是为更好地把握未来。前三任主席在发言中都谈到了证券市场十余年的历史，我们不能忘记历史是怎么走过来的。经济学有“路径依赖性”的概念，我们必然要对历史有个认识，更重要的是，我们必须沿着已走过的历史路径来研究证券市场需要改进的问题。

　　谈到证券市场的改革与发展，我想起了去年庆祝证券市场十周年时，有人问我，证券市场20周年时会是什么样的?这是一个很有意思的问题，可以尝试性地做些预测。

　　我想，展望未来十年中国的证券市场，如果能比较地话，到时候，中国证券市场将是与日本不相上下，在亚洲数一数二的市场。

　　让我们从三个比例关系看一看美国、日本、中国的情况。两年前，美、日、中经济的规模大约是9：4：1，而资本市场的总市值是15:5:1。

　　发达国家储蓄率很低,有些国家甚至是负的，日本历来都是高储蓄率、高增长的国家，但现在由于老龄化，经济出现了问题，储蓄率也下降了。中国去年是38%的储蓄率，从这个角度看，潜在的、有可能追逐资本市场或是其他投资渠道的钱占GDP的38%。那么这个广义储蓄资金美国、日本和中国相比就不一样了，大体上是15：10：4的关系。当然这三个比例是粗略的，一是数字是凑个整数，另外一个是与汇率有关，资本市场的市值还跟价格有关。资本市场再发展十年，这些比例关系就都会变了。中国未来十年GDP的平均增长速度如达7.2%，十年就会翻一番。而发达国家的增长速度会低一些。美、日、中GDP的9：4：1比例有可能会变成9：4：2。不能说美、日经济不增长，所以也有可能是10：5：2。但最近日本经济基本处于停滞状态。总之中国经济会有很大的增长，如果说资本市场和经济是同步发展的，资本市场总市值与美、日之间的比例可能将变为15：5：2。但是我认为同步发展是非常低的估计，因为中国资本市场是后起的，应该比国民经济增长得更快。美、日、中总储蓄在十年后大约会是15：10：7.5的关系。

　　如果说前面我们是从经济增长以及储蓄率方面看中国资本市场发展的潜力的话，下列因素的存在有可能使中国资本市场的发展超出我们的预料，超出常规思维所能想象的状态。上述三个比例关系也会有相应的变化。

　　一、汇率的变化。现在的汇率与购买力平价是不一致的。汇率在短期内主要可依靠国际收支平衡，但长期来看购买力平价会起决定作用。日元汇率在80年代的变化使日本的GDP、人均财富发生了巨大变化，同时也使金融机构、金融市场忽然在世界上变为名列前茅了。

　　二、直接、间接融资的比例。中国直接融资的比例比较低，间接融资的比例相当高，二者之间的关系会在未来发生显著调整。前不久戴相龙行长的讲话也认为，直接融资的比例应当提高。

　　三、社会保障体制的建立和完善。十年左右的时间，大家会看到社会保障体制，特别是养老金制度通过试点和逐步推广发生显著的变化。中国因为独生子女政策等，老龄化将是一个非常严峻的挑战，中国不可能不认真对待老龄化问题。十年间如果解决好的话，养老基金将会变成一个非常重要的资本市场投资主体，也会大幅度提高直接融资的比例。

　　四、还有一个不很确定但值得考虑的因素就是大中国地区。我们现在与日本相比看来相差较多。但把香港、台湾加在一起，就相差不多。大中国地区资本市场将来会怎样，可能还会有一些不确定的因素。但总的来讲，大中国地区的经济往来会越来越紧密，资本市场的相互联系、相互联盟的局面等都是值得设想的。从大中国角度看，十年后可以较有把握地说，资本市场的总额会与日本不相上下，变成亚洲数一数二的、最重要的市场。

　　我们不能低估中国资本市场发展可能出现的远大前景，从另一个方面讲，这种前景也是对我们的挑战。证券市场本身必然会发生许多变化：

　　首先，资本市场必然会加深加厚，产品会越来越多。因为可用于投资的资金在美、日、中之间形成的比例关系，将可能是15：10：7.5。即可用于资本市场投资的大的基数相当接近。要想容纳这样大量的资金来投资，就要求资本市场必然要加深加厚，产品更加丰富。加厚包括资本市场的层次会更多。

　　其次，中国是一个人口众多的国家，党中央、国务院十分重视解决就业的问题。中国必然将出现一个中小企业发展非常踊跃的结构，这种发展对资本市场将提出要求。资本市场就要为大量中小企业的发展要求服务。

　　再者，人民币无论十年后是否实现资本项目的可兑换，但外汇管制的程度与今天相比肯定会放宽很多，证券市场的国际化进程也会不断加快。如同前几位主席所提到的，我们既要看到开放的风险，也要看到国际化是一种必然的趋势。在这样的趋势下，上海和深圳都将成为国际上更加瞩目的金融中心性城市。

　　还有，养老基金和其他机构投资者的作用将非常巨大，所占比例也非常大。现在我们提出了超常规发展机构投资者的口号,十年中一定会有大的进展。十年后必将达到相当大的规模。

　　此外一个因素是电子化和计算机联网的作用。它使各个市场之间的相互关系、国际之间交易可运用的手段、甚至也包括对投资者投资的习惯产生重要的影响，高科技手段对证券市场发展的推动力不可忽视。

　　在看到中国证券市场发展潜力的同时，还必须看到资本市场发挥的功能会越来越全面，其今后的作用也将大大增强。资本市场要发挥四个方面的功能：资源配置、价格发现、风险管理和公司治理。两年以前，我刚刚到证监会时，对资本市场的认识还只限于强调在资源配置上的功能，后来感到对市场功能的认识一定要全面。比如价格发现的作用也非常重要，对于重组、收购、激励机制以及公平交易等都有重要作用。但价格发现的功能要求总体供求关系比较平衡，不能有太多的钱追逐太少的产品，否则价格发现功能就很难发挥。因此要营造一个大体供求平衡的局面。同时价格发现也是资源配置和风险管理的基础。随着经济的发展，科技、产业结构调整的加速，风险管理不仅在金融企业中，而且在其它行业和工商业企业中都迫切需要。这就要求有健全的资本市场产品，包括衍生产品在内的风险管理工具。当然这些工作可能会有风险，就像小孩学走路，是会摔跟头的，但是还是要向前走。成熟市场十分强调资本市场对公司治理的作用，在中国还应考虑到企业改革的整个内容，公司治理在中国是与企业改革、企业改制等相联系的一个问题。前几位主席也特别强调资本市场的发展已经对中国企业改革和公司治理起到了巨大的促进作用。最近，全国金融工作会议对国有商业银行改革提出了这方面的要求，指出上市是其商业化改革的重要一步，有助于构造外部约束和形成新的运行机制。

　　立足于资本市场的长远发展，如何处理长远目标和当前工作的关系是非常重要的，要争取长远和近期的统一。在实际工作中，这两者经常有矛盾。既要立足于长远发展，又要充分重视当前问题，力求取得共识，逐步解决。总之，从长期看，我们要有足够的远见，近期内又要脚踏实地地做好工作。对符合大方向的、对规范和发展证券市场有利的，就要努力去做。

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