刘纪鹏

　　国家股减持及引发的非流通股全流通是当前中国资本市场的头等大事，中国政监会在这一问题上采用了“自上而下、广泛征集、反复比较、择优选择”的原则，并出了几个阶段性成果，供大家讨论。从中可以看出，半年以来监管部门的指导思想已经发生了重大的改变，正在向尊重市场、倾听各方声音、把保护投资人利益放在首位的方向转变。但由于这件工 作毕竟是新生事物，且由于这一问题所带来的股市结构性调整力度很大，在很多细节上很难一蹴而就；另一方面，它又是一项复杂的系统工程，涉及利益的有关各方十分敏感。尽管在谈到中国资本市场的三分之二股份不流通，最终目标一定要流通；对新股上市也普遍支持“堵住源头，关门减持”的思路，赞成新股上市全流通，但对这一问题目标的统一并不意味过程的忽略。操作层面的相关细节必须要非常注意才行，以新股全流通为例，由于这个问题会对目前已上市公司的股价产生比价效应，因此，尽管新股上市全流通是对的，但如果不深入讨论这一问题，把握不好新股上市全流通的时机和流通量，就势必会对目前大盘和个股产生很大影响，导致股价下跌。明明是一件大家都看好的事，但由于操作细节不清晰，把握不好时机，也会令人造成误解，对大盘的健康发展产生负面影响，而若干个这样的细节会把矛盾交织在一起，变成市场的利空。

　　关于新股上市的全流通，应把握两个前提：

　　一、对时机问题的理解和把握

　　新股上市的全流通时机问题至关重要，不同的时机把握会产生不同的效果，按流通的时机可把新股全流通分为三种：

　　1、先于已上市公司国家股减持方案出台推出；

　　2、与已上市公司国家股减持方案同时推出；

　　3、在已上市公司国家股减持方案出台后推出。

　　尽管目标都是国家股减持和非流通股流通，但不同时机的把握会产生不同的效果，因为它会对已上市公司的二级市场股价产生很大的比价效应。若先于已上市公司国家股减持方案出台推出，新股上市的全流通一定会造成IPO时较低的市盈率，新股价格偏低，在二级市场上一定会造成同类已上市公司股票的比价效应，即带来二级市场股价下跌，在缓慢下跌过程中导致现有流通股股票持有人的利益受损；若与已上市公司国家股减持方案同时推出，由于原有国有股存量的减持任务已经很重，且已上市公司的非流通股与新上市公司的全流通同时推进也会造成投资人的误解，增加市场监管的难度，众多矛盾搅在一起，极不利于我们当前集中力量解决已上市公司非流通股全流通的这一主要矛盾。因此，比较好的选择是第三种方案，即在已上市公司国家股减持和非流通股全流通方案出台后推出新股上市全流通方案，这样做，新股上市既实现了全流通，又不会对已上市公司的股价产生影响，因为已上市公司非流通股进入流通之前的股价决定着给投资人补偿的水平。尽管国有股减持模式各异，但共同点都是给投资人以补偿，维护投资人利益。就补偿来说，补偿多少与国家股减持前的价格密切相关。

　　因此，在时机的把握上，我们必须重视新股上市全流通对已上市公司股价产生的比价效应，从保护现有流通股股东利益的角度出发，新股上市全流通的时机还是在已上市公司的国家股减持方案推出后实行为宜，至少应同时推出，最忌先于已上市公司的国家股减持方案出台前推出。如果已上市公司国家股减持方案能于2002年上半年顺利推出的话，新股全流通方案的推出至少应是2002年下半年的事。

　　二、新股上市全流通的锁定期

　　新股上市全流通并不等于一上市立即流通，除了前面对新股上市全流通推出时机的把握外，还应从法律的角度对新股上市的全流通问题对发起人的股份进入流通予以一定的锁定期上的法律约束。对于股份公司上市后发起人股份的转让，目前我国的法律并没有具体的界定，仅是参照《公司法》第147条对“股份公司发起人股份的转让作了至少应在公司成立三年后方可进行”的规定，需作出明确解释的是，这一条仅是对注册资本在1000万元以上的一般股份公司的股权转让而言，这里的股份公司成立与本文所指的股份公司挂牌上市是两个截然不同的概念，加上我国的股份公司在成立后上市前还有“辅导期”的规定，因此，就使得股份公司的成立和上市挂牌根本就不是在同一时间，也不可能是同一概念。因此，当我们在研究新股上市全流通这一问题时，简单套用《公司法》第147条是“驴唇对不上马嘴”的。但研究新股上市全流通的问题，根据中国国情，就应该也必须制定一个对新股上市后发起人股份进入流通的锁定期(禁售期)，而且这里的禁售起始日必须明确是新公司上市的正式挂牌时间，至于锁定期的时间，根据我国的实际情况，则可在《公司法》和《证券法》的一般准则下作出特殊性的规定，如新公司的发起人股份应在该公司上市挂牌后的三年或五年后方可进入流通，力争把握好节奏，尽量减少对存量上市公司非流通股进入流通的冲击和影响。

　　事实上，规定未来新上市公司发起人股份的三至五年锁定期，也完全可以被新上市公司大股东所理解，因为企业在上市时都把最大限度的融资放在首位，力求引进较多的资金，因此，力争一个较高的市盈率和较好的发行价格是每一个上市公司最为关注的，而要实现这一目标，规定三至五年的发起人股份锁定期是非常有益的，它显然要比新上市公司没有锁定期更益于被中国的投资人接受，因而筹到更多的资金，至于在锁定期上是三年还是五年，还可考虑由上市公司自己决定，在理想的IPO价格和尽快进入流通的时间上，权衡利弊，自主选择，最终只要在其招股书中明确说明，给投资人以充分的信息披露和知情权即可。笔者倾向于五年的时间，通过一个较长时间消化新股全流通对中国股市的影响，而五年的时间也为我们解决存量股份的全流通赢得了时间。

　　最后，需强调的是：新股上市全流通不等于全变现，二者并不是一个概念，因为大股东要想保持一定的控股权，即使在五年后发起人股份全流通的条件下，也会合理把握自己股份转出的比例，而最低的持股比例，从中国未来五至十年的情况看，应维持在30%以上。因此，从控股股东要保持控制权的角度，全流通都不意味着全变现。除非出现买壳卖壳等特殊情况，每个发起人大股东是不愿意、也不可能全部变现的，事实上，处于控股地位的大股东不仅要卖，有时为了保持控股地位，甚至还要买。从这个意义上看，人们就对未来市场的发展有了一个明确的把握。因此，投资人对新股上市的全流通问题应全面分析。只有用动态的眼光来看待这一问题，才能对新股全流通方案有一个客观的认识。

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