刘李胜

　　编者按：在中国证监会培训中心日前召开的投资者教育座谈会上，负责该项工作的刘李胜同志就证券市场发展前景、证券市场本质、监管机构职责、诚信法则建设等有关理念谈了自己的看法。现将其发言整理发表如下，供大家参考。

　　中国经济证券化率低于世界平均水平，证券市场有巨大发展空间

　　中国证监会主席周小川多次讲过：中国证券市场有巨大发展空间，前景十分光明。经过学习和研究，我们认为这个判断是非常中肯的。因为我们有一个基本的指标依据，就是我国目前经济证券化率不仅低于全球高收入国家的平均水平，而且低于全世界的平均水平。证券化率是一国股票市值与该国GDP的比率，是衡量一国证券市场发展程度的一个重要指标。目前全球高收入国家的证券化率平均水平是77.52％，全世界的平均水平是67.43％，而我国目前的证券化率不到50％。如果剔除不能流通的国有股，仅按流通市值计算，我国的证券化率只有15％，低于世界中等收入国家30.91％的平均水平。我们没有理由不相信我国经济证券化率今后会尽快向国际水平接近。

　　也许有人会提出，靠入市资金推高股价也可提高证券化率，如果没有上市公司业绩支持，市场前景又如何可信呢？我们应当看到，我国上市公司有许多是由国有大中型企业转制而来，它们都是国民经济的骨干企业，在客观上构成了我国国民经济坚实的微观基础。从业绩看，我国上市公司总体高于非上市公司，亏损面与国际成熟市场相比，也处于较低水平。特别是我国正在进行国民经济战略性调整，许多国有企业和民营企业都在进行股份制改造和产业升级，都在努力完善法人治理结构，以提高在加入WTO背景下的竞争优势，而且以后我国还会选择更多境内外的优质企业分期分批上市，不符合条件的企业会被摘牌，这种上市公司的结构调整和质量提高必然会对我国证券化率提高形成有力支持。

　　为什么市场前景良好，而有时人们信心不足呢？凯恩斯讲过，影响股价走势的因素是人的心理作用大于经济状况本身。人由动物演变而来这一事实就决定了人永远不可能达到完全理性，也就只能是管理学家西蒙讲的“有限理性”。国外的行为学家做过这样的实验：把一只鸡置于平台，它不敢吃米，而总是警惕周围环境：把一群鸡置于平台，每只鸡都在吃米，每只鸡都相信有同伴在警惕环境，结果是谁也不防范风险。“羊群效应”理论则描绘了动物遇到风险溃逃时的盲从行为。人们买卖股票的行为也很相似。股价上涨时，人们会想：别人敢买，我为什么不敢买呢？股价下跌时，人们同样会想：别人都跑了，我为什么要等死呢？这种动物和人共有的“群体安全感”，决定了股市中总是存在着由于超买而超涨和由于超卖而超跌的非理性现象。

　　社会生产力总是向前发展的，全球经济从长远看也总是呈增长趋势，股市作为国民经济的晴雨表，股价指数也将随之上升。但是，由于经济发展的不平衡性和非均衡性，也由于股指有它自身的惯性和运行的相对独立性，不同国家不同时期的股指与经济状况会出现脱节和错位现象。我们应当用股价长期走势的平均数与经济长期走势的平均数加以对比，来判断股指是否合理，而不能以股价一时高低论得失。

　　证券市场的本质是优化资源配置的场所，不能扭曲和误解为“赌市”

　　周小川主席多次强调，要关注上市公司的基本面，不要热衷于趋势分析和短期炒作。这是基于对证券市场本质和功能的认识而提出的一个重要理念。证券市场在本质上是一个优化资源配置的场所和机制。投资者通过把“钞票”作为“选票”，推选出优质企业，而优质企业又通过把更多的“选票"作为“钞票”，而获得更大扩张和发展。在这种机制下，那些业绩差、前景暗淡的企业由于缺乏投资者偏好和资金支持而难以为继，逐渐衰弱、消亡，或者被前者收购兼并，这在客观上形成了一种优胜劣汰效果。然而，证券市场的功能要得到正确发挥，必须以融资者和投资者之间良性的行为关系为前提：融资者是为给投资者以高回报来筹资，投资者是为自己公司高成长而投资。

　　投资者在证券市场上是通过两种渠道来获利的。第一种渠道是通过投资于高成长性的企业，由于企业创造了更多利润，从而分享了企业高成长性带来的收益。在这种情况下，投资者是基于企业的基本面而进行长期投资，企业的目标是实现股东利益的最大化，使投资者的资本实现了价值增值。这种投资就不是“零和博弈”的赌博行为，因而就不能说股市是“赌市”。第二种渠道是通过在二级市场上低价买入、高价卖出，赚取资本利得。这一渠道的设计是为投资者所持股票提供流动性和变现能力，它是保证股票发行市场正常发挥作用的必要条件。但是，如果上市公司并不真正为股东权益负责，而只是为了“圈钱”，使上市公司经营不善而生命周期变短，同时投资者也不关心上市公司的基本面，而只是听信小道消息进行短期炒作，频繁买进卖出，这种股价波动收益在不同投资者之间转移所造成的结果只是损益相抵，而不能增加社会财富，当这种行为成为一种普遍现象愈演愈烈时，就不能不说是一种“赌博心理”和“赌博行为”，难免给股市涂上“赌市”色彩。

　　我们不赞成把股市变成“赌市”，并不是说投资者不应该承担任何风险责任，不要去进行任何风险性投资。由于证券市场的投资者与上市公司是在不同时间进行资金交易，这就决定了股市本质上有不确定性，风险和收益就成为证券投资的两个伴生的基点。一个市场的股价总体走势受到许多因素的影响，是所有投资者和各种力量交互作用的结果。每个投资者都对股价走势参与了作用，作用大小与其资金多寡有关，但股价总走势又不能被每一个投资者所左右。股价走势是一种力的平行四边形。因此，投资者从入市那一刻起，就要树立起风险和收益自担的意识，要能了解自身承担风险的能力限度，还要尽量熟悉市场“游戏规则”，更要勇于在市场上摸爬滚打，吸取教训，积累经验，逐步掌握市场的基本运行规律，使自己成为一个有独立判断能力的成熟的投资者。

　　证券监管的使命是保护所有投资者的利益，不能充当宏观经济管理部门的角色

　　周小川主席指出，保护投资者利益是我们监管工作的重中之重。这一监管理念近几年来在我国证券监管机构得到了确立，已经成为监管者努力实现的目标。记得美国SEC前主席阿瑟.莱维特说过，他每天坐进办公室所想的第一件事，就是保护投资者利益。根据我们的体会，我们的主席和其他的会领导，不仅坐进办公室而且下班走出办公室，都是在考虑如何保护投资者利益问题。只是中国证券市场发展时间太短，需要解决的问题太多，要做得更多更好，尽管在“只争朝夕”，仍需要更长一点时间。

　　何谓“监管”？目前要对“市场监管”做出权威性的定义还较困难。根据《帕尔格雷夫经济学词典》的解释，“监管措施是左右及控制公司作出决策的行为，以防止私人机构在作出决策时没有充分顾及到公众的利益。”概括地讲，证券市场监管就是制定规则，查处案件，保证系统的稳定性，保护所有投资者利益，确保证券市场的公平、高效和透明。监管的对象主要包括证券品种、市场行为、证券机构以及这三者的组合。监管类别可以分为两大方面：一是政府机构监管，主要通过制定法律、行政法规和教育规劝进行；二是自律监管，主要通过行业协会、操守准则、雇用内部律师和审计师进行。政府机构监管应随着市场环境变化而不断加强和调节，但监管措施不应阻碍市场力量发挥作用，该由市场决定的应尽量由市场去决定。

　　尽管证券市场对国民经济有重大作用，尽管证券监管机构出台的政策、法规对市场有重大影响，但不应把证券监管机构看成宏观经济管理部门，它没有职责、没有手段也不应该调控国民经济和股市走势。只是在极端的情况下，政府需要干预市场，所采取的手段也主要是利率、税收或混业经营情况下的公开市场操作。监管机构应当按照《证券法》赋予的职责，对全国的证券期货市场实行集中统一的监管。在监管工作中，必须保持机构的独立性和工作的客观公正性，避免政府部门不正当的干预。同时，社会主义市场经济是一个体系，证券市场是全民的市场，监管工作也应当得到各级政府部门的理解、配合和支持。尤其是在重大政策、举措的制定出台方面，在揭示、防范和化解市场风险方面，在打击重大违法违规案件方面，很需要得到各级政府部门的密切参与和大力协同。

　　诚信法则是法规与道德的有机结合，建立诚信法则是资本市场发展的紧迫任务

　　周小川主席非常重视证券市场的法规建设和道德建设，曾明确提出要用十年左右时间建立起我国资本市场的诚信法则。按照我们的理解，这个法则应当由系统的、具体的法律、道德规范构成，它的内涵至少应当包括负责、诚实、有能力等崇高的价值。这项法则既要反映证券业最内在、最根本、最普遍的道德精神，又要体现证券业必须强制执行的法律效力；既要针对新兴的中国证券业的特殊情况，又要符合世界各国证券业的共同规范，因而它是一个依法治市和以德治市相结合的产物。建立这项法则是一个长期的、艰巨的任务，需要我们作出很大努力。

　　建立诚信法则的重要性在各个方面都是不言而喻的。从宏观角度讲，国民经济要保持较高增速，人民生活要更加富裕，都需要证券市场发挥更大作用。各个市场参与主体之间要保持良好的信托关系或信用关系，证券市场才能健康、稳定发展。证券市场中那些既违反法律又违背道德的行为，诸如披露虚假信息、操纵股价、内幕交易、欺诈客户等，都需要有效地加以制止和严厉惩处，否则长此下去使广大投资者失去信任，扭曲市场体系，导致资源配置效率低下。国际上一些国家的证券市场由于丑闻事件曝光，再加上宏观经济因素引发系统风险的教训，仍然记忆犹新。国外学者伯纳德.巴伯说：道德与信任同等重要。“当你面对某种风险时，就出现了对信任的需要，当一个人获得实际经验而对另一个人产生信任时，他感到与其进行交易的风险降低了。因此信任是一种降低风险的机制。”对我们防范证券市场风险来说，道德和信任同样是一种极重要的机制。从微观角度讲，在WTO框架下，我国的上市公司、证券经营机构以及证券从业人员，都将在国内外的舞台上大显身手，面临着更大的竞争压力，诚信和品牌在某种程度上将成为其“生命线”，成为其事业长期成功的基础。有一个小案例：一位顾客突然闯进花旗银行，要求得到一张100美元的新钞票，准备在当天下午作为奖励送给下属。银行职员不厌其烦地打电话联系，终于弄到一张崭新的100美元钞票。这位职员送上一张注有“谢谢你想到了我们”字样的名片。不久，这位顾客就来开设了账户，不到九个月，该账户在花旗银行存款高达25万美元。这个银行案例包含的道理对证券业是同样适用的。现在国际上一些知名的大公司，在强化法人治理结构过程中，同样重视道德建设的作用。有的设有专门的道德委员会，任命专职的“道德顾问”，以保证公司每一项决策既符合法律，又符合伦理。还有的制定并实施道德教育计划，提高员工的道德素质，以降低道德“击中平均率”。相反，如果不讲道德，见利忘义，甚至不择手段坑蒙拐骗，将会臭名远扬，导致长期经营效益下降，甚至破产。

　　当前我们正在开展明确证券市场各方责任的教育，目的在于使证券市场参与各方都能增强责任意识，正确履行各自的权利义务，形成维护证券市场规范发展的合力，绝不是要造成互相指责、相互扯皮、逃避责任的现象。为此，我们也必须开展道德教育。因为法规总是不够完善的，无法涵盖各种主体职责的各个方面，那种不一定违法但违背道德的现象会经常存在，这就需要道德指令去进行规范和纠正。我们希望各市场主体不仅仅停留于遵守法律这种被动性义务，更要能够积极主动履行道德操守这种自律性规范。这样，我们证券市场的水准就能有大幅度的提高。

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