编者按：该文转载于中国证监会规划发展委员会于2002年1月26日在中国证监会网站公布的“国有股减持方案阶段性成果”一文中的附件，“国有股减持方案阶段性成果”一文中的全部附件包括：

　　附件一：国有股减持方案的阶段性成果

　　附件二：国有股减持流通方案评价与改进

　　1、配售类方案之一

　　2、配售类方案之二

　　3、基金类方案

　　4、预设未来流通权方案

　　5、权证组合方案

　　6、股权调整类方案之一

　　7、股权调整类方案之二

　　8、开辟第二市场类方案

　　附件三：陈清泰同志在国有股减持流通方案评议会上的讲话

　　一.国有股存量实证分析

　　目前中国股市总市值占GDP的比例仅在50%左右(见图1)，今后几年，该比例也不会超过80%，与发达国家相比，还有很大的差距。显示我国股市还有很大的发展空间。

　　然而，阻碍我国股市健康发展的因素也有不少，我国证券市场由于先天体制的不足，一直存在着国有股的一股独大现象。截止到2001年12月15日，沪深两市A股上市公司共有1130家，总股本4977.30亿股，其中流通股仅有1234.30亿股，占总股本的24.80%；非流通股共有3004.10亿股，占总股本60.36%，在非流通股中，国有股占2150.95亿股，占总股本的43.22%，法人股占853.15亿股，占总股本17.14%。详细情况参见表1。如此大的非流通股数量成为中国股市的一大奇观，它严重影响了证券市场的资源优化配置功能，阻碍了上市公司治理结构的优化。国有股减持遂成为中国证券市场发展的重大问题。

　　我们再来看一下国有股在不同行业的分布情况，根据我们所作的最新统计(表2)，国有股一方面数量巨大，另一方面，在各个行业的分布也很不平衡，主要集中分布于冶金(金属非金属)、石油化学、机械设备仪表、交通运输仓储、电力煤气及水、批发和零售贸易等6大行业，这6个行业共计占全部国有股存量的69.05 %。国有股比例最高的是冶金行业，比例为23.92%，最低的是木材、家具行业，占0.01%。

　　表1上市公司最新股本结构(数据来源：巨灵信息库)

　　图1中国股市总市值占GDP的比例(2001年以后为预测值)

　　表2分行业国有股的总量和比例(按国有股数量从大到小排列)

　　二.国有股减持第二市场设立的原则及证监会方案的市场机制设计

　　我们在此主要探讨设立国有股减持第二市场的利弊得失，首先，设立这样的一个市场，必须符合以下的几点原则：

　　2.1国有股减持第二市场的设立原则

　　稳定性原则

　　首先，任何一项新的重大的市场举措，应以维护中国证券市场的健康、持续、稳定发展为前提。因此，推出国有股减持的第二市场，必须要考虑尽量减小对现有主板市场的冲击。如果新的市场与现有市场是分工明晰、互为补充的关系，则建立新市场有利于完善市场结构，推动我国证券业的向前发展。反之，如果新市场与现有市场功能重叠、相互竞争，则会出现新、旧市场两败俱伤，造成社会资源的严重浪费。

　　其次，建立一个新的减持市场，应充分考虑社会公共投资人的利益，维护社会安定团结的良好局面。截止到2001年11月底，证券市场市价总值四万五千亿(最高的六月份达到53630亿)，投资者开户数达到6617.82万户。在减持国有股、充实社保基金的初衷指导下，这一社会群体的利益也应受到关注。

　　第三，从当前的分析看，减持非一朝一夕之功，而是在一段相当长时期内逐步完成的。以国外的经验为例，他们大多采用分段将国有股撤除的方案，没有明确的时间表，并且在立法和组织上有严格的程序。因此，在设计第二市场时，应依据国家有关证券业发展的法律、法规，详细论证，以保证新市场得以在推出后稳步地发展，减小不确定性因素的影响。

　　从减持市场方案提出者的出发点看，也明确提出“要尽量减小对A、B股市场的冲击”，应强调新市场作为一种有益的补充的作用。

　　多方共赢原则

　　一项公共政策的制定其实是一个多方博弈过程，中国的证券市场更是如此。市场的参与人不仅包括代表国有资产部分的国有股股东，还有众多分散的社会公众投资群体。完全将其中任一方的利益排除在外的政策，都是很难得到广泛的认同的，博弈的最终结果很可能是选择了最坏的情况。只有兼顾各方利益，达成一定的共识，减持政策才能得到顺利实行。目前，证监会向社会征集国有股减持方案的做法也体现了这一原则精神。

　　以往单方面地强调国有股的保值、增值的言论，对社会投资者产生了一定负面的影响。我们强调多方共赢，并不是不考虑国有股的利益。其实，从下面我们对国有股进行成本核算的计算结果中发现，即使以现有的净资产价格减持国有股，也已经实现了国有资产的保值、增值。

　　有利于股票全流通的原则

　　众所周知，一个成熟的股市应该是股权能够充分流通，实现资源的优化配置，保证广大投资人得到理想的投资收益。中国由于种种历史原因，存在大量的无法流通的国有股和法人股，显然不利于我国证券市场的未来发展。只有实现股权的全流通，才能真正体现“同股同权”的根本含义，才能走出中国股市“一股独大”的怪圈，完善公司法人治理结构，也才能为投资者创造一个理性投资的环境。我个人认为，这才应该是国有股减持的真正出发点和立足点。

　　其次，全流通的概念还应该包括流通市场的统一。如果仅仅是在各自的市场范围内流通，其实并不能算是实现了全流通。如果存在多个性质雷同的市场，无疑将会造成证券市场的分割，不利于市场规模化发展和运作。

　　除以上基本原则外，我特别要强调的是，在当前的中国社会和经济现实下，国有股减持尤其要关注的是：减持国有股的定价和对现有投资者的补偿机制。减持的定价已经是公众对减持的首要评价指标，这一问题不容回避。如果新的减持方案对现有投资者造成损失的话，理应对投资者进行必要的补偿。

　　2.2第二市场的方案设计

　　目标

　　为减少对A股市场的冲击，规范上市公司股份场外协议转让行为，建立大宗交易市场以满足机构投资者的需要，运用第二市场来解决国有股减持，以及国有股与法人股的上市流通问题。

　　基本框架

　　在第二市场减持国有股，是指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场(三板市场、四板市场)、B股市场、H股市场等。

　　该市场应具有以下特点：

　　(1)交易场所的选择：一是利用现有沪深交易所的交易平台，设立C股市场；二是利用STAQ和NET系统，重新恢复其功能，培育投资者；三是建立类似美国的三板市场和四板市场，为大宗股票交易提供便利，避免因大宗交易而造成价格大幅波动，同时也要培育投资者。

　　(2)交易规则：一是交易周期，每月或每周交易一次；二是竞价，可以是连续竞价、集合竞价，或者卖方先挂价、然后由买方与其集合竞价；三是投资者，面向机构投资者，外资也可参与，但要合理规划第二市场与A股市场投资者的结构；四是持股期限，要有半年的锁仓期，并实行T+5或T+10制度；五是每笔交易金额，要比A股市场大，以10万或100万元为交易单位；六是交易品种，为上市公司的国有股和法人股，或对其进行缩股、分割等处理后的股票，但须经管理部门批准，并根据上市时间的长短确定先后顺序。

　　(3)第二市场的出路：一是预先设定明确出路，即经过一段时间后，自然与A股市场合并，比如5年或10年，或根据非流通股与流通股的比例，确定不同股份与A股合并的时间表。二是预先不设定明确的出路，以后相机决策，即将第二市场股票再通过其他方式转化为A股，或在条件成熟时实现与A股市场的合并。

　　具体实施方案有：

　　(1)建立国有股、法人股交易专门市场。

　　(2)利用创业板减持国有股

　　(3)在B股市场减持国有股

　　(4)在香港H股市场减持国有股

　　三.设立国有股减持第二市场的影响性分析

　　在考虑这样一个市场的特征及影响之前，我们先要对国有股的持有成本到底多大有一个比较清楚的认识。

　　3.1国有股成本核算

　　许多人士认为下半年以来的大盘下跌是由国有股减持定价过高造成的。那么，如何判断国有股减持定价是否过高呢？什么是国有股的合理价位？要回答这些问题，就必须全面考察公司股票上市之后，国有股与流通股的成本到底发生了什么样的变化。我们通过使用比例为10%的等距抽样，从全部有国有股的770家上市公司中抽取77家个股作为样本股，然后来考察这77只股票的成本结构差异。研究结果表明：

　　(1)国有股成本与流通股成本相比，明显偏低。原始流通股、初始流通股、最新流通股每股加权平均成本分别是国有股每股加权平均成本的3.06、5.16、6.91倍；按成本由高到低顺序，依次为最新流通股、初始流通股、原始流通股、国有股。

　　其中，国有股的当前成本分别采用两个指标来衡量，其一是按当前国有股数量调整得到发行时的每股净资产价格，另一个指标是最新的每股净资产价格;原始流通股当前成本：考虑历次配股和增发后，将新股发行价格按当前流通股数量调整得到，即流通股申购成本;初始流通股成本:考虑历次配股和增发后，将上市首日收盘价按当前流通股数量调整得到;最新流通股成本：个股最新收盘价。

　　(2)随着流通股的发行、上市以及在二级市场中流通转让，其平均成本越来越高。近3个月以来，随着股市的下跌，流通股平均成本降低了，最新流通股平均成本降幅最大，而国有股平均成本则有所上升。

　　(3)以最新每股净资产衡量的国有股成本要超过以当前国有股数量调整得到的发行时每股净资产价格衡量的国有股成本，在此意义上，国有股已实现保值增值的目的。

　　由国有股的成本分析可见，不同角度得到的流通股股东的持股成本都大大高于国有股股东，国有股减持要想顺利进行，一方面要考虑国有股的保值增值问题，另一方面，也必须解决好流通股股东的补偿机制问题。如果流通股股东的权益得不到充分的考虑，国有股减持造成一方受益，而另一方的利益受到损失，就无法实现多方共赢原则，对市场造成负面冲击，2001年进行国有股减持的实践也充分说明了这一点。

　　3.2设立国有股减持第二市场资金供求分析

　　我们以每股平均的净资产价格为基准，分别按加10%，20%，30%…的净资产值倍数直至市价为止，考察在不同情况下的第二市场的总资金需求量。表3是我们的核算结果。

　　表3设立国有股减持第二市场的资金总量需求分析

　　　国有股减持价格变动(元/股)全部减持的总资金需求量(=减持价格×国有股数量)单位：亿元

　　*注：根据前文计算，国有股总量为2150.95亿股。

　　每股净资产价格系以2001年的中报每股净资产数据，按最新国有股本加权计算得到的平均值。

　　平均市场价系以2001年11月20日的个股最新收盘价，按最新流通股本加权计算得到的平均值。

　　下面，我们假定以每年1000亿的社保基金的投放量，按净资产价格上浮不同的比例，直至市场价格，进行国有股减持，核算现有国有股存量需要减持多长时间。计算结果如图2所示。

　　图2按不同价格进行国有股减持所需要的年限

　　事实上，考虑到交易成本、市场资金流动等因素，实际的资金需求量可能需要1500亿左右。

　　下面，我们以2001年的情况为例，再来看看市场的资金总体供应状况。

　　表4 2001年部分股市资金情况

　　来源：759亿根据全景网络11月9日基金净值加开放式基金净值得出；其他来自《中华工商时报》。(注：券商自营、券商资产管理、私募基金的资金为估计值)

　　表5 2001年居民储蓄存款余额(10月末)

　　来源：中国人民银行

　　说明，2001年股票市场的资金供给总量估计为11159亿人民币，这是证券市场较为稳定资金来源。

　　根据我们的专门研究2002年的资金供给将因以下因素而减少：

　　①查处违规资金进入股市。有研究估计在股市的违规资金有6500到7000亿左右，这些资金即使部分撤离股市也会对股市造成重大影响。我们估计这部分资金至少将有3000亿会撤出股市。

　　②资产委托管理规范化。据调查，券商资产委托管理在2001年有1800亿左右，这部分资金在2002年会由于查处违规资金、禁止上市公司委托理财和资产委托管理规范化的影响而减少。减少程度大概在1000亿左右。

　　③基金管理规范化。私募基金2001年7000到8000亿的资金规模会在查处违规资金和私募基金管理规范化的影响下减少，但估计减少程度并不大，因为私墓基金的规模主要取决于市场表现。我们估计减少量在700亿左右。

　　同时，从潜在的投资资金增量来源看，也存在着很大的不确定。

　　①证投基金。在加入WTO之后的2002年，可能会有一、二家合资基金管理公司成立，中国证券投资基金的发展将迎来一个新的高潮。我们估计证投基金可能的增量为300亿左右。

　　②保险资金。到2001年7月底,保险公司资产总额4000亿，投资于证券投资基金的数量已达167.6亿元，占总资产4%左右。流入债市的资金应更可观。考虑到保费收入以每年30%以上的速度增长，按此比例，我们预计2002年将会有50-100亿之间的新增保险资金进入股市。

　　③券商自营资金。券商增资扩股和新券商的成立都会增加2002年券商的自营资金。券商自营有望在600亿基础上增加。我们估计在2002年券商投入股市新增加的资金量为50亿左右。另外有可能进入证券市场的资金主要是居民储蓄存款，由于中国股市的不确定因素仍然很大，这部分资金进入股市的比例不会很大。

　　因此，对2002年来说，资金供给的主格调为资金从股市净流出，净流出总量大约为4250亿元。2002年的资金总供给量将仅为6900亿元。

　　结论：在市场资金供给减少的情况下，如果在2002年设立国有股减持第二市场，将进一步加大市场资金的需求，使得市场将面临巨大的资金压力，必将会对现有的主板市场构成极大的威胁。

　　下面，我们再来探讨一下这种威胁具体有多严重。

　　3.3设立国有股减持第二市场对主板市场指数的影响

　　下面，我们以客户月度保证金作为市场资金的一个量度，来考察市场资金总量变化与主板指数涨跌之间的关系。

　　图3市场资金与上证综合指数线性回归图(1999年1月-2000年10月)

　　拟合结果：

　　　　其中，Y：上证综合指数，X：市场月度客户保证金总额

　　说明：

　　市场指数与月度客户保证金总额之间有显著的正向相关，表明市场资金供给的变化会直接影响到指数涨跌，市场资金供给每增加(减少)1000亿元，会导致上证综合指数上涨(下跌)211点，比例为12.4%(2001年11月20日的上证综合指数为1699.732)。

　　3.4设立国有股减持第二市场的运行状况与未来发展趋势分析

　　下面，我们再来考虑一下，设立第二市场的运行状况与未来发展趋势。

　　第二市场可能的运行方式包括：建立专门市场；利用既有的创业板、B股市场甚至是香港H股市场减持国有股。我们前面的分析表明，如果专门建立一个全新的国有股减持市场，虽然可以规范上市公司股份场外协议转让行为，但是，这将大大加剧主板市场的资金压力，拖累大盘指数下跌，对主板市场冲击巨大。另外，即便是作为设计初衷的规范场外交易行为，也存在很大的疑问：从已有的场外转让交易行为来看，其交易价格绝大部分都在每股净资产价格附近波动，明显低于市场价格，见图4所示。因此，新的第二市场价格也不会偏离净资产价格很远，市场的效率并未得到体现。

　　利用创业板、B股市场甚至是香港H股市场减持国有股的方案也明显缺乏可操作性，首先，创业板的推出目前还没有一个明确时间表，将国有股减持与一个尚未出现的市场联系在一起，只能使问题更加复杂；其次，B股和H股市场的市盈率较低，通过减持来补充社保基金的目的恐难实现。并且，两个市场均以外币计价，不利于国内投资者的参与。H股的市场规则、法律环境都与国内有很大不同，目前尚未对国内投资者开放。这一系列的问题都会影响到这种方法的可行性。

　　图4法人股拍卖的相对价格走势

　　根据原方案的设计，国有股减持第二市场的未来出路有两条：与A股市场合并或长期单独运行。这两种结果都有很大的缺陷：

　　若预先规定第二市场将在运行若干年后与A股市场合并，由于两个市场之间会存在明显的价格差异，在投资者的理性预期下，将会出现大量套利活动，使两个市场加速趋同，从而失去了设立第二市场的意义。

　　如果让第二市场长期单独运行，则无疑将会大大降低这一市场的流动性，造成有价无市的尴尬局面，前段时间的法人股交易市场就是最好的前车之鉴。

　　四.建立国有股减持第二市场的利弊得失

　　尽管从设计者的初衷看，设立国有股减持第二市场，可以规范上市公司股份场外协议转让行为，实现国有股的市场流通，但是，我们对设立这样一个市场的必要性和有效性持有怀疑态度。

　　u建立国有股减持第二市场，将对主板市场造成很大的资金压力，影响现有市场的稳定和健康发展，会造成社会资源的严重浪费。

　　◆由于没有一个完善的补偿机制，使现有流通股股东的权益无法得到保证，影响到市场公平性，进而不可避免会打击投资者的信心。

　　◆在此情况下，国有股减持的多方共赢原则也就无从谈起。

　　◆进一步加剧我国本来就很严重的市场分割现象，不利于证券市场的长远发展。

　　◆这样一个市场可能导致更多的内幕交易，造成监管成本过高，无法有效监管会导致该市场的崩溃(法人股拍卖市场)，最终导致国有资产的流失。

　　总之，建立国有股减持第二市场，将弊大于利，充其量这只能作为国有股减持的一种补充方式。

　　编者注：文中部分公式略有删节，全文请见证监会网站

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