编者按：该文转载于中国证监会规划发展委员会于2002年1月26日在中国证监会网站公布的“国有股减持方案阶段性成果”一文中的附件，“国有股减持方案阶段性成果”一文中的全部附件包括：

　　附件一：国有股减持方案的阶段性成果

　　附件二：国有股减持流通方案评价与改进

　　1、配售类方案之一

　　2、配售类方案之二

　　3、基金类方案

　　4、预设未来流通权方案

　　5、权证组合方案

　　6、股权调整类方案之一

　　7、股权调整类方案之二

　　8、开辟第二市场类方案

　　附件三：陈清泰同志在国有股减持流通方案评议会上的讲话

　　一、方案基本模式

　　二、方案要点分析

　　1、操作原理

　　(1)上市公司向国家股东定向回购国家股并予以注销，同时向国家股东定向发行可流通的A股，通过股票性质的转换实现国有股的流通；

　　(2)定向回购国家股以净资产值为基础，定向增发A股以市场定价为基础；由于回购和增发过程采取不同的定价模式，因此会产生一定的价格差，而这种价格差将产生缩股效应(与直接缩股的法律基础不同)；

　　2、对二级市场的影响

　　(1)流通股本扩大会对市场产生负面影响；而缩股效应会改善上市公司的财务指标，相应对市场产生正面的影响。通过确定合理的换股比例，使对市场的正、负影响相互抵消，从而把对二级市场的冲击降低到最小水平；

　　(2)在股票的二级市场价格基本维持不变的情况下，市场的市盈率将大大降低，投资者的风险也得到一定程度的释放；

　　3、对上市公司的影响

　　(1)对上市公司而言，两个同时操作的过程实现了等额的现金流入和现金流出，因此对公司的资产规模和现金情况无任何影响，保证了公司的正常经营；

　　(2)国家股东的持股比例下降了，上市公司“一股独大”的问题可以一定程度上解决；

　　4、对国家股股东的影响

　　(1)由于增发价格和市场价格存在价格差，因此原国家股股东可以在二级市场上实现国有资产的保值增值；同时，回购按照净资产定价已经充分考虑了国有资产保值增值的因素；

　　(2)与《暂行办法》中规定的四种减持方案比较，本方案的国家股股东可变现资金量测算仅次于存量发行方案，大于其他方案；

　　5、其他因素

　　(1)如果考虑社保基金的问题，可以在定向增发过程中向社保基金发行部分股份(资金来源于国家股东上缴的部分，例如10%的回购资金)，则同时也解决了社保基金的安全投资问题(一级市场)。

　　(2)定向回购和定向增发都符合目前的法律法规要求，无任何法律障碍；而且整个操作过程完全是一种自主的市场行为，转变了国有股流通和减持的政府强制色彩；

　　三、一个简化模型

　　假设某上市公司A：

　　总股本：15000万股国家股：10000万股流通股：5000万股

　　公司每股净资产3元/股；公司净资产收益率为15%；每股盈利0.45元；二级市场的市盈率为40倍；二级市场价格为18元/股；

　　第一步：

　　A公司对国家股进行定向回购，回购价格为每股净资产，则原国家股股东可获得资金：10000万股*3元/股=30000万元

　　第二步：

　　A公司按照一定的定价方式，向原国有股股东定向发行一定量的A股股票，原国有股股东以回购获得的资金进行全额认购，假设增发市盈率为20倍，则原国有股股东获得A股股票：

　　30000/(0.45*20)=3333.33万股

　　上述定向回购和增发操作完毕后，A公司的结构将有如下变化：

　　总股本：8333.33万股；流通股：8333.33万股(其中原国有股股东持有3333.33万股)；公司每股净资产5.4元/股；公司净资产收益率为15%；每股盈利0.81元；二级市场价格可能出现三种变动趋势(上升、持平和下降)；

　　(1)对原国有股股东的影响

　　持股比例：66.67% 40%；

　　可变现资金量：3333.33*18=60000万元

　　存量发行存量配售定向回购本方案

　　可变现市场价值90000 45000 30000 60000计算说明10000*9 10000*0.45*10 10000*3 3333.33*18

　　与《暂行办法》中提到的四种减持方法相比，本方案对原国有股股东来说其可变现资金量是仅次于存量发行方案的；而相对于原国有股股东的原始投入来说，已经实现了大幅度的的增值。

　　(2)对上市公司的影响

　　首先，上市公司没有实质性的现金流出，因此企业的正常经营不受影响，同时企业的财务指标也得到改善；其次，原国有股股东的持股比例有一定程度的下降，“一股独大”的情况有所缓解。

　　(3)对二级市场投资人的影响

　　操作完成后，每股收益将由调整前的0.45元/股调整到0.81元每股，则对应不同的市盈率二级市场价格为：

　　市盈率40倍30倍25倍22.3倍市场价格32.4 24.3 20.25 18.06

　　从上表可以看出，操作完成后，如果市盈率维持40倍不变，则对应的二级市场价格为32.4元/股；如果A公司的市盈率调整到22.3倍，则对应的二级市场价格为18.06元/股；这个价格与操作前基本是一致的，对二级市场的原投资人没有任何不利的影响，但是由于股票的市盈率大幅度降低，投资人的风险得到了释放，对投资人也是有利的。

　　四、定价模式

　　1、基本原理

　　在市场结构特别是平均市盈率保持基本稳定的条件下，同时不考虑个别公司所处行业属性等特别因素，假设如下关系成立：

　　◆对同一家公司，如果每股盈余增长，则投资人认可其流通市值同比例增长；

　　◆当每股盈余稳定时，流通市值也稳定，如果此时流通股本扩大，投资人会对此产生负面的评价，市场以降低市盈率的方式来降低市场价格；

　　根据上述的假设条件，本方案一方面将引起流通股本的扩大，导致市场价格有下降趋势；另一方面由于缩股效应会使每股收益增加，市场价格又有上升趋势，在这个过程中，一定可以寻找到一个合适的发行价格，使得影响市场价格上升或下降的因素相互抵消，使市场价格保持基本稳定，这时候对二级市场是没有影响的。

　　以A公司为例说明：

　　定向增发价格(元/股) 6 8.2 9 18发行后股本(万股) 10000 8660 8333.33 6666.67国有股东持股比例50% 42.26% 40% 25%发行后每股盈利(元/股) 0.675 0.78 0.81 1.01被认可的流通市值(万元) 135000 156000 162000 202000二级市场价格(元/股) 13.5 18.01 19.44 30.3国有股东可变现资金量(万元) 67500 659176 64660 50500

　　说明：①由于定向增发价格不可能超过二级市场价格，因此定向增发价格最高为18元/股；②投资人认可的流通市值=原流通股本*最新每股盈余* 40倍

　　从上面的表可以看出，发行价格越高，对应未来的二级市场价格也会越高，对原先的二级市场投资人越有利；但是发行价格高，对原国有股股东是不利的，一方面国家持股比例下降较多，同时国家未来从二级市场的可变现资金量也逐步下降，因此必须在两类投资人中间寻求一个利益的平衡点，这个点就是使未来二级市场价格保持稳定的增发价格，双方的利益都得到了维护，如上例中8.2元/股的定向增发价格。

　　2、最佳折股比例与最佳定向增发价格的计算

　　设某公司：原始总股本为a，其中原国家股为a’，流通股为a’’；

　　税后利润为b，调整前市盈率为k，二级市场价格为c，每股净资产为d，最佳折股比例(净资产/最佳定向增发价格)为X，则：

　　( a’X + a’’) * c = a’’* [ b * k / ( a’X + a’’) ]

　　　　　　　　　　　= a’’* [ b / ( a’X + a’’) ] * ( a * c / b )

　　X = [ ( a * a’’)½;–a’’] / a’

　　最佳定向增发价格= d / X = a’* d / [ ( a * a’’)½–a’’]

　　五、面向老股东的逆向寻价机制

　　在新的方案实施过程中，为充分照顾老流通股东的利益，可以结合本方案实施一种面向老流通股东的逆向寻价机制。其原理在于：在定向增发过程中，老流通股东对定向增发的价格会有一个价值判断，如果老流通股东认为定向增发的价格比较高，那么他们会接受这种方案，因为高增发价格将提高折股比例，对老流通股东是有利的；如果老流通股东认为价格低，那么可以允许老流通股东享受优先购买权，即允许老流通股东按照该价格认购增发股份，认购不足的部分由原国有股股东认购。

　　六、其他需要注意的问题

　　1、尽管本方案已经降低了对市场的冲击，但如果这些增发股份一下子涌出还是会对市场产生比较大的压力，建议对国家股东持有的流通股份每年上市流通比例进行一定的限制，例如每年可流通比例不超过持有数量的20%，5年后全部流通。

　　2、国家应该根据优先退出的行业进行试点，同时对某些暂时不能放弃控股权的公司可以采取分批解决的方法。

　　编者注：文中部分公式略有删节，全文请见证监会网站

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