编者按：该文转载于中国证监会规划发展委员会于2002年1月26日在中国证监会网站公布的“国有股减持方案阶段性成果”一文中的附件，“国有股减持方案阶段性成果”一文中的全部附件包括：

　　附件一：国有股减持方案的阶段性成果

　　附件二：国有股减持流通方案评价与改进

　　1、配售类方案之一

　　2、配售类方案之二

　　3、基金类方案

　　4、预设未来流通权方案

　　5、权证组合方案

　　6、股权调整类方案之一

　　7、股权调整类方案之二

　　8、开辟第二市场类方案

　　附件三：陈清泰同志在国有股减持流通方案评议会上的讲话

　　1.权证的基本概念及其特点

　　1.1认股权证的定义及其性质

　　认股权证(Warrant)是国际证券市场上近年来流行的一种最初级的股票衍生产品。它是由发行人发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，实质上它类似于普通股票的看涨期权。认股权证的应用范围包括：股票配股、增发、基金扩募、股份减持等。根据不同的发行主体，认股权证可以分为股本认购证和备兑权证两种。股本认购证属于狭义的认股权证，它是由上市公司发行的。而备兑权证属于广义的认股权证，它是由上市公司以外的第三方发行的，不增加股份公司的股本。

　　根据认股权证的价格发现功能和我国的特殊情况，利用认股权证减持国有股的方式主要是指利用备兑权证(Covered Warrant)减持国有股。备兑权证属于广义的认股权证，给予持有者按特定价格购买某种或几种股票的权利，投资者以一定的代价获得这一权利，在到期日可根据股价情况选择行使或不行使该权利。

　　认股权证的性质。从法律角度来分析，认股权证本质上是权利契约，支付权利金购得权证的一方有权(非义务)在契约期间内或到期时，以事先约定的价格买进事先约定数量的证券。

　　从认股权证与股票等股本证券比较来看，认股权证为衍生金融工具之一，它和股票的共同点在于它可以成为投资人、发行人的投资、融资工具。而区别在于它作为一项买入期权，持有者并不象股本证券持有人那样拥有股本证券所代表的股本权利。

　　1.2认股权证的基本要素

　　从认股权证的设计来看，包括9个要素：

　　(1)发行人

　　股本认股权证的发行人为标的上市公司，而衍生认股权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为大股东或券商。在后一种情况下，发行人往往需要将标的证券存放于独立保管人处，作为其履行责任的担保，这种权证被称为备兑认股权证。

　　(2)看涨和看跌权证

　　当权证持有人拥有从发行人处购买标的证券的权利时，该权证为看涨权证。反之，当权证持有人拥有向发行人出售标的证券的权利时，该权证为看跌权证。认股权证一般指看涨权证。

　　(3)到期日

　　到期日是权证持有人可行使认购(或出售)权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。

　　(4)执行方式

　　在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。

　　(5)交割方式

　　交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。

　　(6)认股价(执行价)

　　认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。

　　(7)权证价格

　　权证价格由内在价值和时间价值两部分组成。当正股股价(指标的证券市场价格)高于认股价时，内在价值为两者之差；而当正股股价低于认股价时，内在价值为零。但如果权证尚没有到期，正股股价还有机会高于认股价，因此权证仍具有市场价值，这种价值就是时间价值。

　　(8)认购比率

　　认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。

　　(9)杠杆比率(Leverage ratio)

　　杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：

　　杠杆比率＝正股股价/(权证价格÷认购比率)

　　杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。

　　1.3认股权证的功能及特点

　　认股权证的功能表现在三个方面：一是从市场功能来看，它丰富了市场投资品种，为证券市场提供风险管理工具；二是对发行人来说，它可以加大融资工具对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的；三是对投资者来说，权证能发挥杠杆作用，达到以小搏大的目的。

　　认股权证一般具有融资便利、对冲风险、高杠杆等特点。具体来说它具有5个特点：

　　一是权证的持有者有权利而无义务，两者都有期权的特征。在资金不足、股市形势不明朗的情况下，投资者可以购买权证而推迟购买股票，减少决策失误而造成的损失；

　　二是风险有限，可控性强。从投资风险看，认股权证的最大损失是权证买入价，其风险锁定，便于投资者控制。

　　三是权证为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量资金购买备兑权证，取得认购一定数量股份的权利，可能赢得一旦这些股份上市可获得的价差，具有以小搏大的特性；

　　四是结构简单、交易方式单一。认股权证是一种个性化的最简单的期权。它的认购机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分衍生产品都是以现金进行交割，而认股权证可以用实券交割，更符合衍生产品发展初期投资者的交易习惯。

　　五是权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票，以备各备兑权证持有者行使权利，因此发行备兑权证具有套现的目的，它并不增加证券的总量，不会摊薄正股的每股盈利；而一般认购证因涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，具有集资的目的。

　　1.4认股权证在国际证券市场上的发展态势

　　认股权证由于其风险低，结构简单，便于运作的特点，使它成为新兴证券市场金融创新的首选品种，截至2000年底，国际证券交易所联合会(FIBV)的55个会员交易所中，已经有42个交易所推出了认股权证。在德国、澳在利亚、Euronext等交易所买卖认股权证数目已达到数百个之多，我国台湾地区权证产品也非常发达。

　　2.权证组合减持国有股操作方案

　　2.1权证组合方案能解决减持的三个关键问题

　　国有股减持是一个复杂的系统工程，单靠某一个方案是不能解决问题的，所以我们根据充分的论证和研究，提出了一种以权证为主结合存量发行、配售和建立特定的减持流通基金的组合方案。这一方案能解决国有股减持的三个关健问题，即：国有股减持的定价、对老流通股股东的补偿和资金的供给问题。从而体现市场参与主体各方的利益，并能保持市场的稳定健康发展。

　　2.2权证组合方案的设计思路

　　本方案的总体思路是：围绕国有股减持价格、资金来源以及对老流通股股东的补偿等三个核心问题，在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，以权证为主，结合配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股进行分批分阶段流通减持。具体来说，本方案的主要特点及创新包括：

　　(1)利用金融工程，优化技术参数，保证筹资最大化；

　　(2)市场参与各方没有明显的套利机会；

　　(3)利用权证动态弥补国有股减持流通给老流通股股东带来的损失；

　　(4)方案实施对二级市场冲击较小；

　　(5)综合了权证、配售、存量发行和基金等方案所长，方案操作相对清晰，可操作性强。

　　2.3方案的具体操作流程

　　权证组合方案的具体操作流程见图1。

　　图1权证组合方案的框架

　　由图1可以看出，在市场对减持有明确预期的前提下，国有股减持流通分三个步骤进行：

　　(1)将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行，所得收入充实社保基金，同时可获得国有股流通以后的市场公允价格；

　　(2)将存量发行后剩余国有股实施权证方案，即对老流通股股东发行美式备兑权证,进行动态补偿，该权证可上市交易，权证的期限为发行之日起半年或一年，且可即发即兑；

　　(3)由社保基金成立一个国有股减持流通基金，将权证还没有兑换的国有股全部委托给减持流通基金管理。

　　值得注意的是，该方案是一组合方案，各步骤之间紧密相连，互为补充，整体来实施国有股减持流通。下面分别就上述三个步骤进行详细阐述。

　　2.3.1国有股存量发行

　　国有股存量发行的主要步骤是：(1)在该公司国有股竞价发售之前，公告减持的整体安排和计划，使市场在一个明确的预期下寻找股票的市场价；(2)由政府根据社保基金所需要的资金量，以及政府对上市公司控股比例(绝对控股、相对控股、参股和不参股)的要求，确定国有股减持的数量、存量发行时向券商询价的底价和初始发行比率；(3)采取券商竞价承销，余额包销的方法，确定承销券商、承销底价以及存量发行的比例。(4)面向社会公众，上网竞价发售，并得到该股的市场公允价。但考虑到竞价时可能的极端报价，应采取实名申购，限制单个竞价者的申购数量以及禁止自买自卖。

　　该步骤的实施可以保证国有股的保值、增值，即可以保证国有资产的变现资金回笼的速度和数量，同时可以吸引新资金的进入。

　　该步骤的关键在于向券商询价的底价和存量发行的比例的确定。

　　2.3.2备兑权证配售补偿老流通股股东

　　备兑权证发行的主要步骤包括：(1)以面向社会公众上网竞价发行之日为股权登记日，来确定新老流通股股东；(2)由社保基金向老流通股股东以零价格的方式发行国有股备兑权证，权证的执行价取决于上网竞价形成的市场公允价和老流通股股东的持仓成本；(3)对于老流通股股东来说，该备兑权证可以上市流通，并可即发即兑，而且其持有人可以在权证有效期内的任何交易日向社保基金以相应的认购比率兑换股票。

　　该步骤的实施有三个特点：首先，从操作方式来看，灵活性较大。社保基金可根据市场和上市公司等方面的情况，用一只股票或是一揽子股票来发行备兑权证，为一揽子股票的减持提供了可能；而投资者也具有较大的主动权，可选择行权或不行权，可通过行权或是卖出权证来弥补自己的损失。其次，从利益来看，社保基金可通过权证的执行来获得一定的现金流，同时根据市场的变化，权证对老流通股东进行动态的补偿。

　　该步骤的关键在于：老流通股股东的持仓成本、权证的认购比率、权证的执行价格和权证的期限。

　　2.3.3减持国有股流通基金的运作

　　减持国有股流通基金的运作特点主要有：(1)由社保基金专门成立一个减持国有股流通基金，并将未兑现的国有股划拨到减持流通基金；(2)社保基金委托该基金对国有股进行管理，所得收入全部进入社保基金帐户，基金根据交易情况提取一定的管理费；(3)减持国有股流通基金不以盈利为目的，其主要功能在于随时接受投资者兑现备兑权证的请求以及使国有股流通；(4)基金不能买入股票，只能卖出股票。在权证的有效期内，该基金不能卖出所对应的现货；而没有权证对应的国有股现货需设定三个月的锁定期，然后才能买出；(5)减持基金可有限制地依据市价抛售股票，从而避免大量主动性抛盘可能造成对二级市场较大的冲击。

　　该步骤的实施可以进一步减轻二级市场的压力，吸引新的投资者和增量资金，降低减持流通的社会成本，较好的兼顾参与各方的长、短期利益。

　　2.4权证组合方案的技术参数

　　2.4.1老流通股股东成本的确定

　　老流通股股东成本的确定有两种计算方法，如下所示：

　　(1)，其中L是流通股总量，Ci是股权登记日各流通股份购买成本。

　　这个方法能较为准确的计算老流通股股东的平均持股成本，其所需数据需要从登记计算公司处才能获得。

　　(2)，其中Qt是股权登记日前第t个交易日的交易金额，Vt是其交易量

　　这个方法是利用加权平均的方法估算一段时期内老流通股股东的持股成本，其所需数据是公开的，容易获取。但从精确度上讲，不如第一种方法。

　　2.4.2存量发行股本数的确定

　　由2.3节中所知，确定存量发行的股本数是通过不断向券商询价的方法来获得的。这就首先需要确定向券商询价的底价和存量发行占总减持量的初始比率，即首先确定P0和y1，其中P0为询价的底价，y1为社保基金向券商询价的初始存量发行比率，这两个参数的确定步骤如下：

　　为了表述清楚，将相关变量标识如下：

　　记净资产为G，社保基金设定的存量发行在总减持股本中所占的最小比率为K，老流通股股东的成本为C，在存量发行中竞价得到的公允价为P，原流通股本为m，减持的股本为n，存量发行比率为y，则ny为存量发行股本数。

　　确定的前提是：

　　(a)执行价不低于公司的净资产G，否则会被认为造成国有资产的流失；

　　(b)社保基金能承受的最初存量发行比率y0≥K，K是由社保基金根据筹资目标来决定的。

　　以公允价P作为权证的执行价基价，记P×d为执行价，d为折扣率(0≤d≤1)，则老流通股股东的损失为C-P，通过权证兑换的盈利为P×(1-d)，为了弥补老流通股股东因流通股增加而导致的损失，每股股票应配权证的比率为(C-P)/P×(1-d)，因此权证配售的股本数应为：

　　则存量发行股本为：[(C-P)/P×(1-d)]*m

　　它必须大于政府设定的存量发行底限，因而必须有：n-[(C-P)/P×(1-d)]*m (2-1)

　　也有：n(1-y)≥[(C-P)/P×(1-d)]*m　(2-2)

　　也就有：1-d≥[(C-P)/Pn×(1-y)]*m

　　故: d≤1-[(C-P)/Pn×(1-y)]*(2-3)

　　又因为执行价不低于净资产，所以Pd≥G，即：

　　即确定了向券商询价的最初存量发行比率，此为最大发行比率。

　　在确定了y1和P0后，则可按图2执行所示的步骤。

　　图2存量发行的步骤

　　如图2可以看出，在确定了初始询价底价P0和发行比率y1的基础上，此发行量对应的是最小发行比率。然后向券商反复询价，通过协商得到双方满意的竞价底价p1和发行比率y，从而由各券商依据这个底价竞价确定承销商，最后面向公众上网竞价发行，得到一个公允价P。

　　2.4.3备兑权证执行价格的确定

　　实际上，我们给原流通股东发行的备兑权是一个美式看涨期权，根据理论分析在期权有效期内无红利派发的情况下，美式期权的定价与欧式期权定价公式完全相同，因此就可用Black-Scholes期权定价公式确定发给原流通股东的备兑权证的价格：

　　以E表示风险中性的期望值。则买权的价值在到期日为：

　　其中ST是到期日T的市价。X是期权执行价，其值为2P—C，P和C的含义同上。如果距离到期日还有时间T，该买权的价值为：

　　Poption=e-rTE[max(ST-X,0)]

　　显然，X为固定数，Poption的值取决于ST的各种取值以及相应的概率。我们已知ST服从对数正态分布，按照上式给出的边界条件，通过对Black-Scholes微分方程求积分，得：

　　其中，S是根据无套利情况下，得出的。N(d1)和N(d2)分别表示在正态分布的情况下，变量小于d1和d2时的累计概率，d1和d2的取值如下：

　　和

　　令Poption=C—P，可以确定出期权执行价格X，这也就是备兑权证的执行价。

　　2.4.4认购比率f确定

　　在确定公允价P，存量发行比例y后可根据式(2-3)确定d，由此可得到一张备兑权证所能可认购正股的股数f为：

　　由前述的讨论可知，在整个方案的技术参数确定中，对于存量发行比例和认购比率的确定实际上是对d和y的确定，且d与y呈反比。通过控制d和y可以控制存量发行的比例和保证整个发行中对于老流通股股东的补偿。

　　2.5市场参与者的收益与风险

　　本方案的市场参与者主要包括新股东、老流通股股东、社保基金和承销商。任何一方都可能分享收益，也要承担风险。

　　2.5.1新股东

　　新股东面临的风险主要有两类：

　　(1)减持的股份上市流通后股价波动的风险

　　(2)申购资金承担的机会成本损失的风险

　　他们的收益为R=(P*—P)/P，其中P是存量发行的发行价，P*是减持部份上市流通后的股票价格。新股东是拿流通性最好的无风险资产现金来买流通性相对较差且有风险的股票，因此，作为理性投资者，新股东应该预期收益R总是大于0，否则他就没有必要参与竞价。

　　2.5.2老流通股股东

　　老流通股股东面临的风险主要有三类：

　　(1)减持的股份上市流通后股价波动的风险；

　　(2)期权价格波动的风险；

　　(3)新股东竞价过高带来股价下跌的风险

　　风险(1)是新老流通股股东共同面临的风险；此外由于老流通股股东还获得一些备兑权证，这些权证的价格也是随时变化的，因而也有风险。一般来说备兑权证的价格会与其标的股票价格同步波动。除上述两类风险外，由于老流通股股东的补偿数额与存量发行的发行价有直接的关系，发行价越高，补偿的就越少，反之则补偿得就越多。而且发行价越高，上市后股价跌破发价的可能性就比较大。发行价的高低在相当程度上取决于新股东的行为，因此老流通股股东还面临新股东竞价过高的风险。

　　老流通股股东的收益取决于其如何处置拥有的备兑权证，他们有两种处置方法：

　　第一种方法是：自已行权，即在权证存续期内行使权利，买进股票。这时其收益为：

　　其中C、P*和X*与前文所述含义相同。

　　第二种方法是：自已不行权，而是将备兑权证在权证市场上转让。这时其收益为：

　　其中C和P*含义同上，X′是老流通股股东卖出权证的价格。

　　老流通股股东的收益与新股东相比，不存在绝对的优势，也没有绝对的劣势。两者收益的高低最终要受到C、P、X*等共同影响才能确定。

　　2.5.3社保基金

　　社保基金面临的风险主要有两类：

　　(1)新股东竞价过低以致无法减持的风险

　　(2)期权不执行的风险

　　本方案的关键就在于确定各种价格，应该说确定这些价格的方法还是比较严密和可行的，但它们都是建立在存量发行竞价成功的基础之上的。由于前几次国有股减持的尝试未能取得成功，市场上投资者对此已经产生了较大抵触情绪。这可能导致新股东对存量发行缺乏热情，竞价过低，以致存量发行价在净资产以下，或虽然高于净资产，但根据其确定的期权执行价低于净资产，从而造成国有股无法减持。此外，由于市场价格波动，可能造成国有股减持流通后价格低于期权执行价，导致备兑权证价值为零，期权不执行，当然这种可能性一般来说比较小。

　　国有股减持的收入一般都归社保基金所有，其收益是非常丰厚的，主要有：

　　(1)存量发行所获得的收入；

　　(2)期权执行所获收入；

　　(3)减持基金卖出存股所获得的收入。

　　国有股存量发行时，所得收入都归社保基金，充实社保基金的速度能得到保证；其次，期权执行所获得的收入也流入社保基金。这部分收入比较稳定，随投资者的意愿在备兑权证存续期内兑现。最后，权证兑现以外的存股由减持基金按照一定的规则卖出，其所得最终也归属社保基金。

　　2.5.4承销商

　　承销商的风险主要在于其为了获得承销权利，出的底价过高，导致股票不能完全承销出去，最终不得不包销的风险。

　　承销商的收益很简单，主要就是承销费。

　　2.6权证组合方案的应用案例分析

　　假设某上市公司的股权结构为：

　　总股本：15000万股，流通A股：5000万股，国家股：10000万股

　　净资产为3元/股，老流通股股东的成本价是16元/股，现在国家要减持5000万股，假如公允价为12元，因此老流通股每股损失4元，权证执行价为4元，则每张权证所购正股股数为(16—12)/(12—4)=0.5，5000万股共发5000万张权证，其权证所对应正股数为2500万股，那么存量发行为2500万股。这样存量发行共筹集资金为3亿元，备兑权证所获得的现金流为1亿元，这次减持政府共获得现金4亿元。

　　2.7权证组合方案的主要特点

　　从整个宏观面上看，尽管国有股减持有其紧迫性，但是由于十多年股票市场发展积累下来的国有股非常庞大，再考虑新股上市的国有股盘面，决定了国有股减持不可能在较短时间内全部解决，而必须是分阶段分批解决。这一方面可以缓解国有股减持对资金供给的巨大需求，以减缓对市场的巨大冲击；另一方面还必须考虑到对老流通股股东的补偿，以稳定投资者的信心。此外还需要考虑到一些法律法规的限制，如《公司法》规定，发起人持有的公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让，因此国有股减持还要考虑公司成立的时间。综上所述，本报告提出的权证组合方案的特点是分阶段分批进行，循序渐进，每一步都遵循着市场化的原则，将七类方案中的配售类、权证类、基金类和存量发行类相结合，集各家所长，成“多赢”方案。具体来说，方案主要有以下几个特点：

　　(1)充分体现了各方利益主体“多赢”的局面。

　　从国家来说，可以通过减持获得市场化的价格，一方面满足社保基金的需求。由于社保基金发行权证速度快，变现能力稳定，通过备兑权证在一个时期内的兑换，社保基金可以得到持续而相对稳定的资金来源。另一方面也可以推进国有企业改革的进程。对国有股东而言，实现国有股权流动本身就具有价值，而且国有股东还可以通过减持，优化国有股权在上市公司的分布，促进国有企业改革走出困境。从老流通股股东来说，由于可以通过在适当的时候获得权证转让收益或行使权证获得价差收益，以弥补减持后老流通股股东面临的损失，从而稳定市场人心；从新股东来说，在理性的预期和合理确定发行价格的基础上，新股东也会有较强的动力进入股票市场。另外，从减持中最关键的定价方式来看，原先的权证方案中定价有三种方式：净资产价格，现行股价折扣价和向老流通股股东询价，这三种方式都只照顾了某一方股东的利益，不能达到各方利益的均衡，难免在实施时会引起市场和相关利益主体的抵触。而组合方案则最大限度的避免了此问题，以市场化的方式整体上兼顾了各方：老流通股股东和新股东，流通股股东和非流通股股东的利益，不仅使得社保基金的资金来源稳定而持续，而且增加了投资者的主动权；另一方面，对于上市公司来讲，不存在对上市公司业绩稀释的问题，不会对上市公司的业绩造成较大的压力。

　　(2)组合方案可以缓解减持本身对资金需求的压力，进而降低对二级市场的冲击力度。权证组合方案一方面通过权证的发行，本身就可以对国有股进入二级市场起到了缓冲的作用。另外，方案通过对技术参数的控制，可以避免出现明显的套利机会，也可以抑制市场的大涨大跌，维护市场的稳定。权证的发行实际上是延迟了一部分可流通国有股的实际上市流通时间，这样可以达到两个效果，第一，减小二级市场资金面的压力；第二，市场预期股价下跌的幅度不会太大，这样相应地第一步的公允价会提高，根据我们的计算，由此会增大存量发行的比例，增加社保基金的回笼资金。

　　(3)方案本身就是一种证券市场的金融创新，可以促进投资者提高其投资主动性。

　　投资者可以根据公司的投资价值以及自身的资金状况来确定自己的交易行为，即在权证有效期内，可申请兑换股票或是交易备兑权证，尤其是在老流通股股东资金不充足时，可以通过卖出所持有的权证来弥补其损失。因此这种方式在弥补老流通股股东权益的同时，对于资金的需求弹性较大，由此对原流通股东和二级市场的冲击和风险也相对较小。此外，备兑凭证不仅为国有股减持提供了一个缓冲的渠道，为投资者提供了一种新的投资工具，还可以为以后将开设的股指期货积累运作经验。

　　(4)该方案中可以实现法人股流通问题。

　　本方案对法人股流通的考虑主要基于：首先，依照法人股和国有股“同股同权”的原则，法人股和国有股根据各自在公司总股本中所占的比例，拿出相应的股权以补偿流通股老流通股股东；其次，考虑到法人股东和国有股东的目的不一样，即法人股是流通，而国有股是减持，因此，可以采取按照前面国有股减持的步骤，由国有股单独向流通股老流通股股东补偿，然后再由法人股按照国家股存量发行时竞价形成的价格和权证执行价的差价向国家股补偿，并划拨给社保基金设立的减持流通基金。最后，向国家股补偿后剩余的法人股则全部转为流通股，可以直接上市流通。

　　(5)国有股减持要分批分阶段进行。

　　根据技术参数部分的公式2—3，得到，由此可以发现，减持的股本与市场公允价之间呈反向关系，因此必须同时满足国有股减持比例不能太大和市场公允价不能太小。因此本方案建议国有股减持本身要分批分阶段进行，而不适宜于一次减持过大的情况，而且不适合用于解决新股上市全流通。

　　(6)从长远发展来看，有利于上市公司在市场竞争过程中完善其公司治理体系和管理机制，提高上市公司的内在质量和价值，从而从根本上改善我国证券市场的微观基础。

　　国有股减持流通和法人股流通以后，由于原有的股权结构被打破，股权更趋于多元化。对于大多数上市公司来说，这一方面可以减弱了国家股东对上市公司的影响，从而是符合整个社会经济体制改革的发展方向的；另一方面也为通过市场竞争的方式优化上市公司的治理结构提供了可能。但这种股权流通性的增加本身也是一把“双刃剑”，股权的过度分散可能性的增加则会容易导致新的内部人控制。

　　(7)本方案的操作简单，操作性较强，变现能力稳定而持续

　　该方案充分借鉴了减持方案中的配售类、存量发行类、权证类和基金类方案的诸多优点，充分体现了“公平、公正、公开”的原则，市场化的程度较高。从具体的操作上看，流程较为清晰简单，易于控制，而且变现能力较强，可以保证社保基金每年有稳定的资金来源。但是由于涉及到权证的实施，因此对于我国政府及市场参与各方来说，可能会存在经验不足和监管难度加大的风险。

　　总之，本方案在借鉴了多种方案的基础上，充分体现了“三公”原则，基本可以实现国有股减持和法人股流通的目标，而且对二级市场的冲击较小。综合起来可以用表1来概括。

　　权证组合方案的步骤可操作性变现能力受益投资者群存量发行较强快社会公众备兑权证发行较强稳定老流通股股东减持基金管理较强稳定社会公众

　　3.权证组合方案的相关问题

　　3.1权证组合方案的风险

　　一是市场结构不完善的风险

　　二是投资者缺乏对权证产品的了解，风险意识淡薄。

　　3.2公司的选择

　　公司选择可以从三个方面进行:基本面、股权结构以及老流通股股东成本和现时市价的价差。

　　一是基本面方面。倾向于选择基本面较稳定,绩优,成长性较好,且国有股的比例较大的公司。如果减持公司的质地优良，发行权证的规模、价格和时机适中，就可以使得投资者充分发挥权证的杠杆作用，通过行使认股权获得收益，从而确立起国有股认股权证的市场示范效应，为国有股减持打下良好的基础。从国内市场的经验看，一个新品种、新标准的推出往往会促成一个板块成为市场的热点，使得试点的公司成为市场追捧的热点。因此，试点工作在一定意义上可以起到引导市场理念和资金流向的功效。在成熟市场上，投资者十分注重上市公司的业绩，这也是我们引导的投资方向。一般认为，上市公司财务评价的主要内容是盈利能力和偿债能力，而且上市公司的发展不仅看现在，更重要的是看未来，因此公司的成长性是关键，而主营业务不仅是公司赖以生存和发展的基础，更是业绩成长的动力源泉。因此，选择国有股存量减持公司除了考虑总资产、净资产等常规指标外，还应考虑主营业务利润、每股收益、净资产收益率和资产负债率等核心指标。

　　二是股东结构。应该选择国有股所占比例较大的公司，以及老流通股股东股权比较分散。

　　三是老流通股股东的成本价均价与现在市场价的价差不大。

　　3.3权证组合方案的政策建议

　　一是政府应保持国有股减持及相关配套政策的稳定性与持续性，从而确保市场能得到准确的预期；

　　二是要明确国有股权的执行主体

　　三是制定较完善的权证法规，并设计系统的权证产品，确立权证产品的发行及上市等规则；

　　四是完善市场结构

　　五是加强权证知识的普及和风险宣导。

　　编者注：文中部分公式略有删节，全文请见证监会网站

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