梗概：今年的国债发行规模将超过去年，企业债券的发行也将逐渐成为融资的新手段。那么我国债券市场的发展趋势如何？市场本身还存在哪些结构性不足？4日本栏目北京直播室的嘉宾是国务院研究发展中心市场研究所副所长陈淮先生。

　　作为证券市场的重要组成部分，债券市场的投融资功能也在不断的显现，随着债券品种的不断丰富，整体规模的不断扩大，债券的投资价值也越来越得到投资者的认同。去年低 ，在股票市场成交日益萎缩的情况下，债券市场却异军突起，无论发行的一级市场，还是在市场中挂牌交易的二级市场都日渐升温，同时，有关官员也一再表示：今年的国债发行规模将超过去年，企业债券的发行也将逐渐成为融资的新手段。那么我国债券市场的发展趋势如何？市场本身还存在哪些结构性不足？今天本栏目北京直播室的嘉宾是国务院研究发展中心市场研究所副所长陈淮先生。

　　主持人：2001年末的时候，很多经济学家都提出新一年的投资热点可能是在债券，债市，那么您是什么样的观点？

　　陈淮：我很同意这个观点。

　　主持人：什么理由？

　　陈淮：有三个理由至少是，一个是实际上我们现在民间的投资在资金准备上，实际上我们债市的资金准备要比股市要充分得多。但是我们债市发展本身没能满足这个要求。这从刚才你讲到2001年一级市场的债市发行中我们看出一部分。再一个在债市上面我们政策准备也比股市更充分一些。第三个理由是可能国民经济发展与改革过程中，很多的重大战略难题都需要一个充分发达的债市才能够化解。

　　主持人：那么发展债市是否是为投资者提供了一个投资的这种选择呢？

　　陈淮：应该说这肯定是为投资者提供更多的投资选择，特别是投资组合。因为债市的风险和股市的风险是不一样的，体现状况，而且债市可以在一个很宽的风险范围内，你可以选择你的投资组合。但是债市其实还有很多别的功能，除了作为资本市场的一部分，发挥融资功能之外，还包括我们举我们身边的例子。大家在过去一年多都说利率的市场化。这利率是什么呢？是债权人和债务人之间竞争的一个利益平衡点。利润高了，那你债权人就占便宜了；利润利于了，我占便宜了。那么如果我们仅仅是货币市场，比如说银行借贷市场或者存贷款市场上的利率，那么这个可能，比如说两万亿，如果我们有一个足够大的债市，有20万亿的债务人和债权人在那儿对垒，这个利益权重才是真正决定利率市场化的条件。如果只有两万亿的银行存贷款决定不了利率市场化。

　　主持人：利率跟债券它们之间的那种联系是非常密切的。

　　陈淮：因为这个利率，我刚才说是一种利益关系。咱们俩你借钱，你是债务人，我是债权人，我是债务人。那么现在只有咱们俩说了不算，因为可能有十个债权人和债务人，人家之间的债务比我们俩之间的债务比重大得多，人家说了才算呢。这个足够大的债市才能形成市场化的利率。比如再举个例子说，大家说开放式基金很好，有很多优越性，但是开放式基金要满足它的流动性的要求，也一定要求有足够大的债市才行。不然的话它就像奔驰车在一个路况不好的国家比普桑强不到哪儿去。

　　主持人：那么国外资本市场中，债券的融资和股权融资是一个什么样的关系？您能不能简单地描述一下，债市和股市它到底基本的一种什么样的关系？

　　陈淮：应该简单说，从我们现在说资本市场，实际上一般人理解都讲是股票市场，其实资本市场两个基本的支柱，产权有两个基本体现方式，一种是叫做债权，一种叫做股权，都是产权。而且市场化的融资方式也包括债权融资和股权融资两种。这两种方式都可以通过一定的市场化方式把这个产权加以流通，就是债市、股市。

　　主持人：还可以互相转换，债转股。

　　陈淮：对，债转股是一方面。另外上市公司的股权也可以，比如一个公司可以进行自己内部的产权结构调整。我有一部分产权可以变成债权，缩股，缩股的方式。这都是正常的市场变化。实际上全世界每年的融资，通过市场化、公众化的方式实现的融资额，债市比股市大得多。有统计资料表明，今年1到6月份全世界债权融资，通过市场化的债权融资的规模是股权融资规模的9倍还多

　　主持人：债权这个市场这个权重是非常大的。

　　陈淮：非常大。

　　主持人：那么前期，像我国债市这种发展的基本情况到底是怎么样的呢？

　　陈淮：我们简单地说的话，在过去两三年中，股市呈现一个快速扩融的这么一个态势，这是大家熟悉的一个过程。但是总体上，债市尽管它今年后半年，你刚才说的，比起前一段来有加速的趋势，但是总体上是一个被忽略的领域，被遗忘的角落。而且这个领域里头，品种也非常非常的不合理，基本上就是国债，企业债凤毛麟角。国债里头只是中期债，既没有，作为货币市场是短期债，那么中长期、超长期债过去都没有。只是今年2001年的最后一段时间，我们尝试了发了，我后面还会提到，很有意思的事。

　　主持人：像中央工作会议也提出，2002年要继续实行积极的财政政策，这是不是意味着在新的一年，国债发行当中，规模可能将保持一个相当大的一个比重？

　　陈淮：我觉得我们投资人有必要重视这个信息。人们觉得不是国债嘛，过去卖了那么多年，我懂啊。但是你可能对2002年国债这个债市发展中，经济工作会议包含的信息你可能不一定很重视，或者是充分解读。中央经济工作会议强调，不仅是规模扩大了，而且将大量发行长期国债。这个长期国债指的15年期、20年期，甚至于更长期限的。我们现在银行证券已经发了30年期的。这是我们此前的债券市场从来没有过的品种，这非常重要。这意味着我们，大家讲三年多的积极的财政政策可能正在向战略性的财政政策转变。

　　主持人：那么像2000年国债发行中推出了一些新的品种，在这儿您能不能给解读一下这些新品种包含哪些信息？

　　陈淮：应该说这个信息量是很大的，有很多很有意思的事情。比如说我们在过去，就是2001年最后发的国债，一个是15年期的，还有一个20年期的，这两个超长期国债采取了固定利率。人们现在都熟悉银行的利率，一年变个十回八回，人们现在都认为这是很正常。从我们的七次降息，美国连续十一次升息，大家很认可这个事。但是国债能够在15年、20年内保持一个固定利率，为什么？它体现政府财政那种预期，对未来利率的预期。这个利率预期背后又包含着它对货币供求的预期，货币供求关系的预期，对通货膨胀率未来15年到20年通货膨胀率变动范围的预期。

　　主持人：这是不是反映了一个政府的宏观调控能力？

　　陈淮：能力，以及对我的信心。而且我对我将来这个10年战略的发展我有多大的把握。还甚至也包括对资产价格的预期。这很重要。我希望在这一点上给我们的投资人多说一句话。大家都讲市盈率。市盈率和利率比较才有意义呢。对不对？你说我这市盈率是一百倍，假定把这个利率的倒数是需要200年才能回收，那你这一百倍的市盈率都不够。和利率比较才有意义呢。那么我们说国债的固定利率实际上也反映了政府或者财政对未来资产价格的预期，这很重要。

　　主持人：那么你像发展债市是不是意味着将推出更多的企业债券？

　　陈淮：企业债券很可能是我们2002年债市发展的一个非常重要的，值得探索的领域，而且我对此抱很乐观的态度。这是我们筹集资金一个不可忽略的重要的支柱。我们过去在这方面做的是太薄弱了，债市不是就是国债市场。最主要的主力品种应当是企业债。

　　主持人：您觉得2001年，企业债发展有什么值得注意的或者重视的一些新的特点呢？

　　陈淮：企业债其实我刚才说到国债的时候，也包括企业债。我们在2001年这个债市有一些静悄悄的变化。包含很多政策的尝试性的信息，尝试性的政策信息，人们不一定充分注意了。比如说2001年以后中移动发行了50亿企业债。这个50亿企业债规模并不大，但是注意，这个债卖掉以后干嘛呢？还银行债。就是说，债是承担了把银行债转化为公众债这么一个功能。这就使银行将来，如果在这种模式下它可以只承担阶段性的融资任务，银行资金大规模进入固定资产投资领域都不害怕了。它的安全性、流动性都大为增加了。那么使我们未来一段经济，比如说我们扩大内需也好，增加投资规模也好都带来新的动力。像这些企业债，我想这里面包含的信息可能我们过去解读的还不够充分。实际上政策已经在，我这么理解，在静悄悄地做了很多的准备和尝试

　　主持人：是不是将会有很多的企业未来发债券可能会更多？

　　陈淮：比如说我现在需要引进一条生产线200亿，银行的效率最高了，一夜之间我就可以把200亿贷给你。但是我在以后的陆续地通过一定的方式发企业债，把银行的债给还上了。银行的200亿又可以贷给第二个企业。这20年甚至30年期的企业债可以在市场上长期流通。那么其实过一段我又需要调整产权结构了，有一部分债务我可以把它转成股权，债权转成股权，这个市场就变得活跃起来了，平衡。我们所有的银行资金也不会因为它不能承受风险，缩在那里头不肯出来。投资者也不会因为我这点钱，十万块钱我承受不了股市的风险，银行的利率又很低啊，你没有给我第三种选择，你现在有企业债了，我有第三种选择了，这样全社会的经济就活跃了。

　　主持人：实际上企业的选择也多了，银行资金也活了，同时投资者也有组合了。这是一种整个社会资金给盘活了。那么还有这样一种观点认为，我国的总体的债务水平已经很高了，发展债市是不是意味着我们国民经济负债的程度更高？

　　陈淮：我想这个也是很值得澄清一下子的事。这个债有两种，一种是我管你主持人借了钱，我买酒喝了。我要是还不上，这变成一种损失了，你可能追索不回来了。如果全社会咱们负的债都是欠美国人或者像南美一些国家，欠的外债很多。这是一种很恶性的经济状态。但是作为资本市场的债权是两码事。全国社会的经营性资产是一个常量，是一个固定量的，就这么多。这些经营性资产一共值多少钱也是一个，我们瞎说，它是一个常量，就这么多。那么这些固定资产的价值可能有一部分体现为债权，一部分体现为股权，一部分体现为从银行借的当然是一种特例，也是债权，当然是一种特例，银行的债权。我们现在需要调整的不过是我们经营性资产的产权的构成形式，并不是增加我们的债务规模。

　　主持人：就是说你发行国债也好，发行股票也好，债务的总量还是没有变。

　　陈淮：全社会经营性资产的总规模、总价值都不因此发生变化，不会说因此我们多发了债了，这个社会将来的财务负担很重，子孙可怎么还啊？不存在这个问题。

　　主持人：那么债券市场的风险与股票市场有什么不一样？

　　陈淮：债券市场的风险与股票市场的风险其实是很大的。你开始在开头语中讲了，一个债券的投资价值，我们假如从这一点入手的话，股票你要看这个股票的质地，资产质量、投资价值，但是债券不完全是这样，甚至主要不是这样。

　　主持人：不是看它公司内在的……

　　陈淮：不完全，不是可以不看，但是它很大程度取决于它很多外在的，比如说利率变化。我刚才讲我现在买的是国债，银行利率升息了，我在二级市场价格就跌了；银行降息了，我二级市场就升了。那么大家知道银行利率、基础利率原来是一年可以变很多次的，那么显然债市就可以，我们说固定利率就有非常活跃的行情。有行情就有投资价值，而不是因为它这个债券本身的质量如何。

　　主持人：你这个行情是指跟利率市场的那种关系，连带关系。

　　陈淮：显然你说我20年期的固定利率的国债它能没有行情吗？现在大家现在都有人在预期降息，但是也有人在预期在升息。我想利率的变化大家已经习以为常了，就像我刚才说的。这个债券市场关键是它的好处就在于它可能有非常灵活的行情。

　　主持人：所以美国因为它的债券市场非常发达，每一次格林斯潘宣布降息或者是升息对它这个市场影响是非常大的。非常感谢您来到演播室为投资者讲了这么多，也非常感谢观众朋友收看我们今天的节目，我们下周一上午9：15《证券时间》再见。

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