前言

　　2001年整个一年，中国股市难得看到“晴天”,“二板”市场也备受难产的折磨。一些好不容易懂得股权融资的中国企业，立刻被股市狂挤泡沫逼到了墙角。于是，企业债券融资——这个曾在上个世纪80年代在中国登堂入席却终被当作小菜端下去的话题，最近正重新受到从中国高层专家到决策层的密切关注。

　　在中国谈企业债，不能不提中国长江三峡工程开发总公司。它是迄今为止在中国发债次数最多，而且每次发债都有产品创新的企业；4次发债共融得百亿元资金，相当于三峡工程2000年全年的资金需求总量。尽管业内人士普遍把三峡债看作类似国债的“金边债券”，但三峡债仍具有诸多企业债的典型特征，对类似的和不类似的企业融资都有一定借鉴意义。

　　目前，中国大陆企业债市场一派清汤寡水的萧条，但有不少业内资深人士认为，企业债市场没有理由不发展。随着中国的企业与资本市场一同进入成熟期，股权融资与债权融资，股票与债券，正在成为缺一不可的永久话题。然而，在上一浪企业债无序发展后，市场中到处是林立的篱笆和鸿沟。因此，中国能否尽快为重构企业债市场打扫出适宜的环境，是当前市场所普遍担心的。但最近已有迹象显示，企业债将在不久的将来成为市场长期关注的热点。

　　本刊记者 庞瑞江/文

　　2001年9月24日，人们望眼欲穿的2001年企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知，终于从庄严的国家计委大楼发向各地。结果自然是有人欢喜有人愁。195亿元的“发债粮票”，依然落到了以三峡、交通和电力“老三样”为主色调的9家国有大中型企业手中。中国的企业债券，继续坚守着政策性基础设施建设债券的本色。

　　事隔一个月，2001年10月26日到28日，由国家计委投资研究所、中国银行业协会、中国国债协会和中央国债登记结算公司主办的《中国债券市场与技术创新国际研讨会》在北京召开。颇为引人注目的是，有关中国企业债未来的发展方向，成为本次会议的焦点议题之一。这让那些求资若渴的企业，在饱受股市困扰之时，又看到另一种希望。

　　新曙光也从市场方面透过来。首家境外上市公司以浮动利率为代表的市场化运作模式，正谨慎地跨越着体制的藩篱登堂入室——2001年6月18日，中国移动在国内发行了50亿元浮动利率债券。这让众多望梅止渴的企业闻到了一丝“利好”气息。与此同时，投资者的目光也逐渐转移到债券市场上；方方面面有关新企业债券管理条例的种种乐观猜测正不绝于耳，可转换债券也博得了一些喝彩。但对于大多数中国企业来说，企业债很陌生。

　　如今，中国企业债市场的供需严重失衡，甚至无法对接。对绝大多数经营状况良好，又急需扩大融资渠道、完善融资结构的中国企业来说，企业债是个得力工具，但它有钱也买不到。而对于中国资本市场来说，企业债又不过是一碟不值一提的小菜。但三峡债券的数次成功发行，无疑成为中国企业债市场保留的少数几粒“火种”之一。

　　三峡融资蓝图

　　从1996年至今，三峡总公司共发行了4期6种企业债券。论次数、论金额、论创新，三峡债券都是中国企业债券的“龙头”和“样板”。

　　要了解三峡债券的来龙去脉，就必须先了解举世瞩目的三峡工程的总体融资概况。

　　众所周知，三峡工程是我国惟一一个在全国人民代表大会上进行审议表决通过的建设项目。早在解放初期，国家就已经开始论证三峡工程的可行性。三代中央领导集体都为兴建三峡工程倾注了大量心血。但是三峡工程在酝酿多年之后，中央还是难以下决心。除去很多技术问题以外，资金供应难以得到保证无疑是一个非常重要的因素。1993年9月3日，中国长江三峡开发总公司经国务院批准设立，成为三峡工程的项目法人单位，时任清江水电开发总公司总经理的李永安，便进入第一届三峡总公司领导班子担任副总经理至今。而他走马上任的第一个任务，就是着手制定三峡总公司的财务融资战略。

　　有人说，为三峡总公司制定财务融资战略的人只有两条路：一是上天堂，一是下地狱。可见其难度之高，责任之大。三峡工程的动态投资总额(2000亿元)约占1993年中央财政非债收入的70%，投资期限更是长达16年，而当时国家财政资金又处在最紧张的时期。因此，国家只答应拨付一定数量的资本金外加一个政策性贷款计划，剩下的就要靠企业根据工程的进度和自身的发展需要来自己解决了。

　　据李永安前不久回忆说，国家这种转变带来的压力非常大，“对于我们这些负责资金筹措的人来说，绝不能因为在项目的建设过程中，由于资金供应不当而延误工期。像三峡这种超重量级工程，延误工期带来的损失是很吓人的，光一年的利息就是几十亿元。”

　　三峡工程的总体资金需求状况也确实令人震惊。据李永安介绍，1994年国务院批准长江三峡工程总体筹资方案时，确定了三峡工程的静态投资总额为900.9亿元。如果综合7年工期内的物价上涨和利息等因素，动态投资总额为2039亿元。工程的资金需求从1993年到2005年逐年上升，从2005年到2009年工程收尾阶段资金需求呈下降趋势，但是也仍旧保持在每年100亿元到200亿元的水平。

　　如果仅考虑简单的加加减减，握在李永安这位大管家手里的资金来源其实也足以供养三峡工程这个巨型“婴儿”：首先，是有“育婴基金”——三峡工程建设基金。这笔资金由财政部以电力附加税的形式在全国范围内征收，直接拨付给三峡总公司作为国家资本金，总计约1000亿元。其次，是牵来葛洲坝电厂这头高产“奶牛”。葛洲坝电厂可以在三峡工程18年建设工期内“产奶”100亿元左右。另外，国家开发银行还可以提供每年30亿元，共计300亿元的政策性贷款支持。而2004年三峡电厂并网发电后，也可以在剩下的5年工期里产生670亿元的收入。以上这些资金来源总计约为2070亿元，和动态投资总额基本相当。

　　但是，如果对比每一个工程进展阶段的资金供求情况就会发现，在从1994年到2006年这一段“哺乳期”内，三峡工程将直接面对“奶”不够吃的问题。由于事先准确地预测到了这个阶段性资金缺口，三峡总公司的领导层从上任第一天起就为三峡工程的总体筹资方案确定了三条原则，即：“国内融资与国际融资相结合，以国内融资为主；股权融资与债权融资相结合，以债权融资为主；长期资金与短期资金相结合，以长期资金为主。”

　　这三条原则在三峡融资战略上又体现为三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性资金投入为主，同时逐步扩大市场融资的份额；在工程中期(1998～2003年)以政府担保发行公司债券为主，实现公司融资方式的市场化；在三峡电厂投产后(2004～2009年)实现公司的股份制改造，以股权融资为主。

　　7年后的今天，李永安不无自豪地畅谈了当时为何要确定以债权融资为主的原则。“一般来讲，大型水电项目虽然规模大、工期长，但未来一定会有非常稳定的现金流。这种具有稳定收益的企业最适合发债，因为它今后的现金流能够保证债券兑付，而且资金成本比较低。如果企业在这个基础上要谋求更大的发展，并肯承担一定的风险，就要考虑发行股票来改变它的资本结构，将风险分散出去。”他说。

　　据三峡总公司财务部主任杨亚介绍，2000年三峡总公司的资产负债率只有49.38%，而国外公司一般将这个比率控制在60%以内。如此看来，三峡总公司今后发债的空间还比较大。他还表示，当三峡电厂投产后，“我们的资产负债率将调整到60%左右。而那时我们的建设项目已经开始产生收入，同时还可以考虑股权融资”。

　　有专家评论说，在所有国家级大型建设项目的融资方案中，三峡总公司的融资方案逻辑缜密，属滚动式融资方案，基本可以与国际接轨。如果不出大的纰漏，它应该能够支持三峡工程绵延10多年的滚动开发。

　　大步流星

　　三峡债券真正的发行启动是在1996年，正好就是融资三步走中第二步的前两年。若以一年半看作一个债券发行并连带上市的周期，三峡工程将在1998年可以走出“以债权融资为主”的第二步融资战略。可见三峡工程在融资市场化方面确实是有心人。

　　据杨亚回忆，鉴于1997年大江将要实现截流，他们在1996年就预感到，又一轮资金需求高峰即将到来。而这轮高峰是用政策性投入根本顶不住的。就在那年的上半年，在仔细分析了一些国际大型水电项目的资金运作过程后，三峡总公司最终确定了为滚动开发服务的滚动发债融资方案。

　　经反复论证，三峡决策层认为这是可行的。首先，当时已并入三峡总公司的葛洲坝电厂每年可带来10亿元的稳定现金流入，这也为滚动发债、滚动还息提供了现实的可能。其次，如果再算上2003年三峡电厂开始并网发电后，又可形成每年近百亿元的稳定收入，三峡工程因后续滚动发债而带来的还本付息应该不成问题。再次，2009年工程完工之后，三峡总公司还将对长江上游的水电项目进行滚动开发，发债同样还可以成为弥补新资金缺口的重要手段。

　　然而，当时的企业债市场在经历过1993年以前的一场大乱后，形势却很不妙。

　　据中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授介绍，我国企业债券的发行先于股票，始于80年代初期。在90年代初的乱集资风潮下，曾出现了一些中短期地方企业债券无法按期兑付，并间接导致了一批新兴信托投资公司的破产。为了维护安定团结安抚民心，最后这些债务只能拐弯抹角地压在政府的头上。1993年的《企业债券管理条例》就是在这种背景下出台的。到了1996年，眼看着中国企业债市场大有泥牛入海之势。

　　但与一切节奏都大幅放慢的市场现状形成巨大反差的是，三峡债券发行计划在上报国家计委后，在一个月内即迅速得到了批复；而报中国人民银行的利率审批竟只用了几天的时间。1997年2月28日，“96三峡债”以无记名实物券的形式由申银万国证券公司承销，正式面向广大机构和个人投资者发售，1997年7月16日起开始在上海证券交易所挂牌上市，交易代码129701。

　　三峡债券在1996年能够顺利通过额度审批这一关，无疑是得益于“民族工程”的地位。而自此以后，中国企业债券也莫名其妙地蜕变为国家重点建设项目的“专用”融资渠道。而绝大多数企业则只好断了发债的念头，转身投入到当时风头正劲的股票市场。

　　中央直属企业、国家重点建设工程项目法人单位等等，这些悬在三峡总公司头顶上的光环，确实为三峡债券镀上了一个耀眼的“金边”；即便是在企业发行债券需要国务院特批的1999年和2001年，三峡总公司也稳获发债额度。然而，谈到这一点，李永安不仅没有居高临下的优越感，反倒像是有后怕的遗憾。他说：“现在我们的企业发债太难了。三峡总公司能发债是因为有点特殊地位。”其实，即使有特殊地位也不易。据知情者透露，2001年度三峡总公司申请的50亿元发行额度，是今年3月份上报国家计委的。三峡方面三天两头派人到国家计委有关部门去跑，直到半年后的9月才批下来。

　　慢归慢，但三峡的事毕竟又一次办成了。如果算上2001年发行的50亿元债券，到目前为止，4期6种三峡债前后共筹资110亿元。据杨亚介绍，发行企业债最主要的好处之一就是融资成本低。与股市相比，发债主体虽然要向投资人支出固定回报，但也具有债务融资税前付息的“税盾”优势。而与商业银行贷款相比，发债的资金筹措成本比较低。以10年期“99三峡债”为例，它每年向投资者支付的利息率只有4%，即便加上发行费用，最终还是要比向银行贷款的利率低1.6到1.7个百分点。

　　此外，发行三峡债券也成为三峡总公司品牌战略的重要部分。在当前建设阶段，资金无疑是最稀缺的资源，而三峡总公司的品牌正在给三峡工程下一步的融资市场化带来奇妙影响。杨亚说：“投资者成了我们的债主。而每一次投资者排队争购三峡债券，都是在为我们做活广告。”尤其是当“96三峡债”于去年成功全部兑付之后，三峡债的品牌效应陡升。而作为自身也是商业银行贷款客户的三峡总公司，好的品牌又会提升它在银行的信用等级，能够获得更多的贷款。

　　再从中国企业债券发展的角度看。这4期三峡债券无论是在发行规模，还是在付息方式、利率和期限设计方面，几乎每一期都在技术上有所创新，并成为其他企业设计债券品种时参照的基准和楷模。这些都从客观上冲淡了中国企业债券市场在低迷时期所充斥的伤感和无奈。

　　然而，中国毕竟只有一个三峡总公司。而对于千万个中国企业而言，目前企业债券的发展环境还无法让人感到满意。

　　找个好承销商

　　如今，发不了企业债的企业觉得难，但发得了的企业竟也觉得发债太难；从额度审批到产品设计，尤其是涉及利率回报的计算，都需要大量十分专业化的知识。因此，好承销商是不能不请的。这方面三峡总公司体会最深。当年在吃“96三峡债”这第一只螃蟹时，虽然三峡总公司对资本市场还很陌生，但它的认真让它找到了同样认真的中信证券。双方的蜜月一直延续至今。

　　杨亚是三峡各期债券发行工作的直接负责人。据他回忆，第一次发行“96三峡债”时，他还在三峡总公司驻北京的办事处工作，三峡总公司也还是一个从未和资本市场打过交道的国有企业，因此和券商打交道的方式还显得有些莽撞。“那时候大家都没有什么经验，只能摸索着做。找承销商的时候，就直接给国内的几个主要证券公司都发了传真，告诉他们我们要发行企业债券了，你们有没有兴趣做。当时我记得第一个到我这儿来的是申银万国。在此之前，我们和申银万国没有打过任何交道，大家也算是有缘份，可以说是一拍即合。”当然，三峡总公司也详细考察了申银万国的承销经验和承销能力。申银万国在当时国内的证券公司里论规模排在前几名，具备较多的企业债券承销经验。此外，杨亚他们还有一点特殊的考虑，那就是申银万国在上海，可能对三峡债券以后的上市有帮助。最终，申银万国和中信证券分别坐上主承销商和副主承销商的交椅，组成了三峡头一期债券的承销团。

　　第一次顺利发行为三峡债券开了个好头。但是不久之后，曾帮助三峡总公司走进资本市场的申银万国证券公司内部却出了一些问题。于是从1998年开始，中信证券移升为三峡债券的主承销商。此后，三峡债券屡屡创新，成为中国的“龙头”企业债券。

　　在外人看来，中信证券能够打动三峡总公司一跃成为主承销商，又很“铁”地与三峡总公司一路合作下来，是个神秘的事情。李永安对此这样解释：首先，中信集团是中信证券的母公司，中信集团的资产总值至少有4000亿元，即便中信证券因为一些特殊的情况无法将承销的债券全部销售出去，中信集团也完全有能力包销剩下的债券；其次，中信集团本身曾经多次到海外发行企业债券，有丰富的国外发债经验；再次，中信证券的经营比较规范，从来没有犯规。“证监会对它的印象很好。”中信证券还有大量的客户资源。“往往是我们分给它的债券都不够卖的。”而最重要的一点，那就是中信证券有一个针对企业债券的研究团队，每一次报的发行方案都有所创新。而且创新都非常符合市场化的要求。

　　李永安强调，承销商的承销能力至关重要。“如果是一个月的销售期限，它能10天就发出去，那么我们能提前20天收回这10个亿的资金，就可以提前产生效益了”。当然还要综合平衡承销商报出的费用水平。

　　1999年1月18日，中信承销的“98三峡债”开始在各个发售点向广大投资者公开发售。李永安至今还对那一天的景象记忆犹新：“最使我感动的就是那一期。发售的当天，我到北京北太平庄营业部去看了一下，发现有人提着几十万元现金去买我们的债券。在销售债券的那个大厅里面，人全部挤满了，而且队伍从一楼一直排到四楼，连楼梯都挤满了人。我一看这景象，怕出问题，马上叫公安武警来维持秩序。看到那个场面，我还是很受感动的。那一年，我们的宣传工作力度很大。但最重要的还是我们这个品种符合市场的需求。现在看来，我们选择中信证券是比较成功的。”

　　也许硕果确实可嘉，中信证券也称自己是中国企业债券第一大承销商。据债券部副总经理陈剑平介绍，到目前为止，中信证券已经累计销售了100多亿元的企业债券，其中2000年更是占到整个市场份额的33%以上。1996年，中信证券内部刚刚整合完毕，海外归来的老总们便看好了企业债券市场今后的发展前景。尽管当时市场冷清，国内许多证券公司都因市场萧条相继撤并了债券部门，但中信证券还是在1998年成立了短期看不到赢利的债券部。用陈剑平的话说，就是为了明天的竞争今天来“养着债券部”。 而为“96三峡债”做副主承销商，是中信证券逐步成为企业债券市场上领跑者的第一步。

　　此后，它们又参加了包括后续三峡债主承销、电力和铁道两大公司债券的副主承销的工作。从1998年以来，中信证券承销的债券种类最多，承销的额度也一直稳居国内承销市场的第一位。

　　但承销商只不过是顾问，它们对许多政策环境上的羁绊和缺位，同样无能为力。它们所能做的是帮客户巧妙地绕过各种政策障碍，却无法根本解决诸如债券担保、上市流通以及最敏感的税收等问题。因此，三峡债的成功离不开中信证券，而中信证券的成功也少不了三峡总公司。如果不是三峡总公司自带耀眼的优惠条件，在公司债市场那般落寞的时代，中信证券恐怕很难找到如此理想的地方去丰满自己的羽毛了。

　　三峡债为多少企业羡慕，似乎也就有多少企业不服。但三峡债在中国企业债市场的历史位置和历史贡献却也为业内普遍称道。

　　尽管中国债券市场政策环境目前并不宽松，然而值得庆幸的是，市场的大门并没有完全关死，给了那些“留守志愿者”以清理进而重建市场的底线机会。

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