胡振红/文

　　结构调整与外资新的并购战略耦合

　　经济国有经济战略性调整背景下,国有资产转让和上市公司国有股减持对市场资金的吸纳巨大，外资进入将与我国经济的所有制和产业结构调整发生耦合。

　　国有资本从竞争性领域退出将是一个长期的战略任务，中国的主板市场承担的国有企业改革任务还任重道远。国有资本退出后新资本进入，从技术上最可能先在流动性最强的证券市场实施，但若按财政部的国有股减持计划，股市的资金面必然难以承受。虽然即将推出开放式基金，政策上保险资金入市比例已在逐步提高，但引进外资介入国有股减持是一种较好的办法。

　　1999年10月26日，保险资金获准通过在二级市场上买卖已上市的基金和在一级市场上配售新发行基金，从而间接进入证券市场。这之后，保监会先后两次提高部分保险公司投资于基金的最高比例。近日，中国保监会放开3家保险公司连结类保险在证券投资基金上的投资比例，最高比例可达100%。到目前为止，理论上可用于基金投资的保险资金已达350亿元，但2000年基金中报显示，虽然各基金前十名持有人几乎都被保险公司占据，但实际入市的保险资金还不到90亿元。一份来自保险业的最新统计数据表明，截止2000年底，全国保险业有134亿元投资于证券投资基金，比1999年底增加了113.8亿元。虽然如此，这一数字远没有达到保险资金被允许入市的上限比例。同时还要看到，基金投资虽为保险资金的投资运作带来了丰厚和较为安全的收益(2000年保险资金在此方面的平均收益率达到了12%，大大高出其它金融投资的收益)，但基金市场现有的规模和品种是保险公司入市的一个重要障碍。相反，随着跨国公司在中国经营战略的变化，现阶段外资可能和感兴趣的仍然是通过直接和间接方式获得相关企业的股权，因此我们认为现阶段外资参与的重组将是实质性的。这对中国的经济参与世界经济循环和中国的证券市场的健康发展是有益的，同时国有股减持也为外资的进一步介入提供了契机，或者说减持国有股的重要资金来源将是外资。当然，中国证券市场要实现完全的对外开放，还将有赖于外汇体制以及整个金融体制改革进一步与国际接轨，但大的趋势是：随着中国证券市场一步步走向成熟，外资的介入也将渐入佳境。近来，外资分别收购中国新华人寿保险公司、中国石油化工集团公司24.9%和10%的股份，就是这方面的范例。2000年1-10月，上海产权交易所的涉外产权交易37宗，成交额18.2亿元，而1999年不过2.7亿元。

　　目前，在中国跨国并购还比较困难，主要是缺少引导并购的政策导向，担心国有资产流失。国有企业向国内投资人开放都步履艰难，向国外投资者出售更将面临观念、思路、法规等各方面因素的牵制。单从技术上讲，国内资产评估不看企业的经营状况，一律采用重置成本法进行评估，往往高估了国有资产，外商投资者不予认可，导致并购无法进行。中国竞争性领域大型国有企业产权结构实现多元化，已经是一个明确的改革方向。大型跨国公司参与国有企业改革，不仅能提供巨额投资，而且随着资金的进入，经营理念、技术、全球营销网络、管理等各种资源，都会进入被并购的企业。因此，从推动大型国有企业改革的角度出发，中国将积极吸引跨国公司的投资，包括并购方式的投资，使其成为推动国有企业改革的重要战略投资者。作为全球化战略的一部分，外资将首先进入具有核心竞争力和较高市场占有率的国内企业。从这个意义上来看，外资最终关注的还是企业的股权，所以，面对国有股占主导地位的上市公司以及不低的市盈率的二级市场，在资本项目不开放的前提下，很难指望外资直接进入二级市场以收购流通股的方式获取控股权。实际运行中，国内投资者通过上市公司法人股的转让获取控股权，往往是配合二级市场炒作，而并非要成为战略投资者。国有股减持必须出台明确的法律法规，同时对国内投资者和国外合格投资者开放，才能遏制在股权种类逐渐合并过程中"寻租"行为的蔓延，真正使资本市场的筹资功能和资源配置功能重新调整。

　　作者简介：胡振红，金融学专业博士。先后在法国兴业证券北京代表处、上海市政府发展研究中心工作，现任光大证券分析师。曾参与《上海加入WTO对策研究》，撰写WTO相关论文若干。

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