特约记者 张华侨

　　最近一段时间以来，一些上市公司做假、欺诈、蒙骗的现象被揭露后，不但给中国的证券市场带来了信用危机，而且促使我们思考：中国资本市场存在什么样的问题？如何理解资本市场出现的问题？资本市场前途在哪里？记者带着这些问题采访了中国改革基金会国民经济研究所所长、经济学家樊纲。

　　起点的差异与机制的不同

　　记者：你如何看待中国资本市场出现的问题？

　　樊纲：中国资本市场还是一个发展的过程，这个过程处在初期阶段，中国用10年的时间搞了一个资本市场，虽然出了一些问题，但这是非常正常、非常自然的事，我们要用历史的眼光来看待这些问题。

　　有人总在说西方国家资本市场搞得如何好，但西方国家搞资本市场用了几百年的时间，出过多少黑幕，欺诈，操纵，丑闻？多少腐败？是这些问题出现以后，西方国家才逐步制订相应的法规。如果不用历史观点来看待问题，什么问题都说不清楚。

　　但这不否定中国资本市场出现的问题有其特殊性，有其特殊的历史背景。

　　首先，我们应注意，中国资本市场发展的起点、动机与西方国家不一样，西方国家资本市场的起点是私有制，私人企业发展大了以后，需要进一步融资，需要在资本市场上发行股票，于是出现了股票市场。而且，在有形的证券市场形成之前，西方国家的资本交易已经形成了。广义的资本市场已有很大的发展，同时产权比较清晰，相关的保护产权的法律制度也较完善，对产权能有效地加以保护。

　　而中国资本市场的起点是从公有制开始，最初的目的是给国有企业融资，促进国有企业改革，这与西方国家的起点是完全不同的。正是因为这样，中国资本市场的一个重要特点是支持国有企业上市，而国有上市公司70%的股权不能流通、不能转让，产权是国有，政府还在管理资本市场。因此，我们必须结合这一样一个历史背景，结合中国资本市场的起点来看问题在什么地方。

　　这一历史过程的一个结果就是，上市公司还是按传统的国有企业方式运作，企业的公司治理结构，因产权结构得不到有效改变而无法真正发生变化，公司的董事长还由政府任命，政府对资本市场控制的色彩比较浓厚。国有股不流通，造成国有股独大，企业所有者缺位的问题仍然在相当大的程度上存在。运营资本的人都不是所有者，亏损也不在乎，经营者的目的在于争取控制权，而不在乎收益多少，收益下降了，股东也没有办法去改变，企业的产权约束仍是软的。于是我们看到一个个上市公司圈了钱效益却没有上去，一个接一个地“空壳化”。

　　差别还不仅于此。这样一个证券市场的一个重要的特征是缺少资本市场上的一个重要机制，即“恶意收购”。虽然国有上市公司有股东，但70%的股权不能交易，也就导致无法发生恶意收购的事情出现，国有上市公司的管理者就不会被市场“炒尤鱼”(当然还是可能被“上级”调离)。本来，一个上市公司的经营者要权衡两种企业融资成本的大小，向银行贷款，成本是还本付息；而上市融资，不用还本付息，没有利润就不分红，也没人来找你追着要账，但主要的成本约束就是“被收购、被炒鱿鱼的可能性”——公司搞不好，利润下降，股价下跌，就造成了被别人收购的机会，所以企业会好好干。这可以说是上市直接融资重要的压力所在。而在我们的市场上，由于70%的股不能买卖，国有股一股独大的地位难以挑战，股价跌，分不出红，都不会被收购、被他人接管，上市融资的成本也就几近于零，唯一的成本就是跑关系、贿赂，而一旦上市成功，钱一圈到，便高枕无忧，花着舒服，效率没有提高，反而吃成空壳后还会有国家?政府?来为其“填装”新的国有资产。这就是为什么国有企业都不惜代价拼命想上市，而上市之后许多企业仍然搞不好的一个重要原因。

　　本来股票市场对经理人的压力主要是“用脚投票”。如果企业经营不好，股东就要抛售股票，一旦抛售股票，股价就会下跌，这就为别人创造了收购的可能。可现在股东无法对经理人施加压力，市场机制迫使企业改善经营效率的作用，就大打折扣。

　　监管效果与监管对象

　　记者：最近披露出来的证券市场上的一些欺诈行为，是否说明中国资本市场是一个有严重缺陷的资本市场？

　　樊纲：最近银广厦欺诈案件的揭露，三九集团的母公司挪用上市公司资金的事被揭露，以及前一时期揭露出来的基金黑幕，使大家看到了问题的严重性，认识到了我们市场上还缺乏有效的监管机制。显然，解决这些问题是需要资本市场建立起较完全的规则，而且是有效的、能够切实实施的规则。不过，有效规则的建立需要一个过程，需要通过对丑闻的揭露来进一步完善资本市场，不能因为有了点事就否定资本市场的发展与作用。其实，如果不出现一些事，就不知道规则如何建立，不知道监管该管什么，没有人能事前全知全能。即使有国外现成的规则可以借鉴，由于我们的体制还有许多“中国特色”，市场上的骗子也会有“中国特色”，也得我们自己探索监管的办法。因此，发生一些事后，不必大惊小怪，这是一个自然发展的过程，出了事，能为建立规则创造条件。

　　不过要看到的是，在我们的市场上的确有一些特殊的问题值得注意，比如国有上市公司与国有券商的问题。我们的证券公司、基金公司等目前还是由政府控制的，多数也是国有公司。对这些国有控股公司和国有券商如何监管，是一个问题。这里涉及到法律有效性的问题，法律的有效在于对违法者的惩罚，只有违法者受到惩罚，这个法律才有效。如果违法者得不到惩罚，这个法律就会失去效力。处罚不应仅仅是撤一个人的职，开除一个人，而是要从产权开始，如果他非法赚到几千万元，就要罚他几千万元(还得因其违法而加倍)。如果是私人企业，一旦犯法就可以罚得他倾家荡产，可以把他赶出市场，但是现在大多数庄家、炒家是国有公司，这难以罚倒他们，最重的处罚不过是行政上的人事处罚，而无法用经济手段加以处罚，因为罚了半天罚的是国有资产。

　　过去总以为国有企业好管理，如果从人事的角度来看，国有企业似乎好管，但从法治的角度来看，国有企业最难管理，它不一定比私人企业更倾向于违法，但是它的问题是难以使处罚有效。法律法规的尊严也就难以得到维护和?彻。这是我们法治难以健全的一个重要原因。

　　这再一次说明，在我们的资本市场上，产权结构是一个至关重要的问题。

　　缺乏多层次、多种形式的广义资本市场

　　记者：证券市场是否等同于资本市场？大家都往证券市场上挤，是不是也会产生泡沫，也不利于经济的发展？

　　樊纲：我想这也与我们对资本市场的理解过于狭窄有关。一谈资本市场，以为就是证券市场，而资本市场是一个很大的概念。所谓市场，其实就是交易过程。发达国家的资本交易，不仅是证券市场的交易，而是存在大量的证券市场以外的交易，如场外交易，柜台交易，直接的产权转让等。比如美国的资本市场，在一两个大的股市交易的股票个数不到全部股份公司数的10%。很多企业都是在柜台交易。而中国这几年，采取严格禁止或者取缔场外交易和柜台交易，导致中国资本市场发展很不充分，其它资本交易的形式没有发展起来，大家都往股市上挤，这的确也应该说是造成中国股市市盈率过高的原因之一，因为资金过多，需求过大。

　　这种情况造成的更严重的后果是导致其他资本的交易不能进行，资本效率难以提高。大量的产权无法交易，大量的资产由于不可交易而无法变成资本，不能交易的产权不是资本权，因为它不能有效地配置。结果一方面是中国资本市场流动不畅、企业融资渠道狭窄，另一方面是证券市场过分拥挤、扭曲。由于没有其它资本交易市场来分流，还造成投机过分集中在股市，使股市承受风险过大。

　　所以说，如果分析有哪些因素阻碍了中国资本市场的发展的话，其中之一就是缺乏一个多层次、多种方式交易的资本市场。狭窄的资本市场必然导致大量的资源不能有效而迅速地配置与再配置。特别是非国有企业很难获得融资渠道，他们是大市不能上，小市又没有，大量的中小企业职工持股，特别是股份合作制企业的职工持股，也不能转让和交易，往往体制改革了又因不能进一步通过股权的重组而“憋死”了。

　　中国资本市场的发展，实际上是整个社会资本重新配置的问题，这个配置的效率，影响到整个中国经济的发展，如何建立一个多层次，多种形成的资本市场，不仅对资本市场本身的发展起决定的作用，对中国经济的发展也意义重大。

　　资本和财富的“平民化”

　　记者：一个公平、公正、公开的资本市场，应该允许不同的交易主体进入，通过不同交易主体的竞争，使资本合理流动，财富公平地分配。而过去国有企业在资本市场上占主导地位，财富集中在国有企业，国有企业分享更多的财富，这实际上在造成新的不公平。现在应通过资本市场的改革，让更多交易主体参与财富分配，如农民也可以从资本市场获得利益。

　　樊纲：这是国有企业改革与资本市场发展的两个问题。就国有企业改革而言，资本市场对国有企业的改革是起到了很大的推动作用。至少有30%股权走向市场，有人想否定这一点，我不赞同。

　　但是，过去只允许国有企业利用资本市场，而不允许非国有企业上市融资，这是经济上的岐视，但这是由我们的资本市场本来设定的服务对象所定的，而现在的问题是如何让国有企业在资本市场上的主导地位逐渐淡化，让民营企业参与资本市场融资，这是解决财富分配不公平的一种方式。

　　正是出于这个原因，我主张开设二板市场，因为二板市场的功能其实首先是为那些有发展前景、已有盈利、效益较好、快速增长的民营企业开通一个融资渠道。

　　至于导致社会分配不平等的问题，我想资本市场的功能之一是对资本的收益进行分配，在这个过程中，难免会产生一些不平等。一些人在资本市场的交易中，有可能获得较高的回报，而另一些在其他领域中勤奋工作的人，也许得不到高回报；而在资本市场中，也有可能有的人获利，有的人亏损。这些现象是在市场经济发展中难以避免的，否则就不是市场经济。对于收入不平等问题，我们应主要采取一些补救政策，如通过所得税，遗产税等加以调节。

　　现在我们面临的一个特殊问题是，由于过去产权改革，市场发展很不充分，使很多人没有所有权，还没有进入所有者行列。很多产权还是国家所有，如果让更多的人拥有一定的产权、所有权，参与资本市场交易，这样资本市场的收益，才能被更多人分享，整个社会会更公平。

　　其实股份制有个最大的好处就是，使一些人钱不多也能成为股民，从而使资本更加平民化，使更多人分享财富。但传统体制上的一些问题，限制了一些人，使其不能进入资本市场，不能分享财富，这些问题要通过制度改革来解决。当然，我们不能指望资本市场解决所有的经济社会问题，资本市场的发展只能解决一部分问题。过去少数人控制大资本，而现在有更多的人参与资本交易，获得一定的所有权，这本身就是社会的一种进步！

　　至于你谈到让农民从资本市场获得利益的问题，我想这是一个工业化，城市化的问题。解决农民的根本利益问题，是让农民进入城市，参与工业文明社会发展，使他们得以获取财富。

　　金融资本与实业投资

　　记者：进入后工业化时代，资本市场如何支持中国产业发展，资本市场将对中国产业发展起着什么影响？

　　樊纲：我认为中国还没有进入后工业化时代，中国资本市场还在为传统产业服务，当然也包括为新技术产业服务。中国还是一个发展中国家，农业人口多，工业化还刚刚开始，城市化还没有完成，从长远来看，传统产业的发展空间还很大，产业资本的发展空间也很大。所谓“风险投资”，其实也是产业资本的一个组成部分，不过是在现代资本市场条件下，专门从事产业项目早期投资的一种投资形式。无论是产业投资基金还是所谓创业基金、风险投资基金，都是我们应大力发展的为产业服务的资本。

　　但现在我们所面临的一个问题就是，如何使金融市场的发展真正有利于产业投资、实业投资的扩大，而不是相反，反倒使人们对实业投资失去兴趣。一个十分值得警惕的现象是，许多上市公司从股市圈了钱，招股书上说是要如何从事实业投资，但钱到手后实际上并没有这样做，而是拿着圈来的钱到资本市场炒作，形成了资金动作封闭的怪圈。这对中国的产业发展和整个经济发展都很不利。

　　应该注意到股市泡沫对产业投资负面影响。市场有泡沫，投机过多，回报过高，大家都以为股市会带来高回报，来得容易，于是就较少有人去扎扎实实进行实业投资。规范资本市场，挤掉泡沫，大家扣除风险波动之后拿到的都是一个平均资本收益率，市场才可以说是达到了一个广义的均衡。

　　我相信经过一次次的股市波动，通过一些问题的揭露，会使更多人看到股市高回报背后的高风险，从而更多地去思考如何发展实业，去挣那份不会“暴发”，但风险较低、较为稳定的收益。而中国的资本市场，也会在这一过程中更加成熟，更加稳定。

　　希望永存与逐步发展

　　记者：你希望出现一个什么样资本市场？

　　樊纲：理想的资本市场当然是有序、稳定发展、合理配置，泡沫少、透明、没有幕后交易，法律健全，等等。但这谁都会说，问题在于如何达到这个理想。

　　对此，我想第一点是我们要有点耐心。中国股市的问题不仅在股市上，还在于政府职能转化，国有企业改革，法制建设，工业化进程，等等。西方几百年磨出了这么个市场，也不能说就完善了，我们才走了几年？

　　第二点是不能以为资本市场出了点事，就说它不好。不出事怎么发展？西方国家那么详细的法规，都是在出问题之后才制订出来。资本市场如果没有出现过事情，没有出现过危机，没有各种幕后交易、丑闻，就没有各种各样的规则，各种各样的制度。所以从监管者来说，不要怕出事，应该认识到“出事”是市场发展的正常现象，而且是“出事”使我们的监管更加成熟。

　　第三则是出了事，就要把问题揭露出来，不要出事后去掩盖它。现在资本市场出现了很多事，往往不是搞了新体制，也不是搞了资本市场才出事，而是过去旧体制改革不彻底，旧体制在新体制中出现了问题。比如它们反映的其实是国有企业的问题，政府干预的问题，是这些计划经济的遗产使中国资本市场有一些先天的缺陷。怎样解决这些问题呢？不是关掉，也不是倒退，而是运用新的制度来解决，使资本市场朝前发展。

　　我个人认为，中国要形成一个透明，规范公正，法治的资本市场，至少还需要20年，在这个过程中，需要不断地创新，不断地改革，也要“与时俱进”。

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