经济半小时记者/张凯华、田梅、马洪涛

　　国有股减持被叫停是在22日晚上。中国证监会宣布，考虑到有关具体操作办法尚需进一步研究，决定在具体操作办法出台前，停止执行“首次发行和增发股票时，按融资额的10%出售国有股”的规定。此消息一出，第二天的股市立即报以大涨，这似乎在一定程度上印证了此前一些人的观点：沪深股市连续几个月以来的狂跌，国有股减持是主要原因。业界对此一直是争论不休。争论的一个焦点就是国有股减持的价格，因为这是国有股减持的核心。我们知道，国有股减持的定价方式有两种：一是市场化定价，二是以净资产浮动值为标准。管理层采取了前一种，对此市场的态度显然并不接受。那么，这价格应该怎么定呢？我们来听听专家们的意见。

　　减持的价格怎么定？

　　记者：现在，大家更关心的一个问题是国有股该怎么减的问题，怎么减也就是价格该怎么定的问题，您认为该怎么定，它的依据是什么？

　　许小年：定价的基础，一定是以市场为基础。净资产价格在任何时候都不能作为定价的基础。假设我有一家企业，它有100万的净资产值，但是在它的存续期间，它只能产生出50万的利润，那我要问投资者你愿意不愿意按净资产价格买这家企业，回答是肯定不会愿意。因为，如果按净资产价100万买这家企业，而这家企业在它所有的存续期间，只能产生50万的利润，这意味着投资者要损失50万，这个简单的例子也告诉我们，定价的基础是公司的盈利，而不是公司的帐面价值，这是很简单的一个道理。那么，反过来也是一样，如果这家公司100万的净资产在存续期间，一共能生产出300万的净利润来，那我问这个公司愿意不愿意按照净资产价格把这个100万卖出去，这个公司说肯定不愿意，因为它可以产生出300万的利润来。所以定价的基础是什么，应该是公司的盈利，这也是我们一再讲的什么是价值的源泉，价值的源泉是利润，是净利润，而不是帐面价值。因此坚持要以净资产定价的，实际上是不懂得最基本的经济学原理和金融学原理。这个市场定价的基础在什么地方，我们再延伸一步，市场定价的基础在什么地方，就是公司的盈利能力。

　　王国刚(中国社科院)：如果说我们不与民争利，从这样一个基本点出发，从解决中国股市的这些问题出发，那么定价就应该不高于净资产，叫做小于或者等于净资产。

　　记者：我们随便来说一支股票，比如说中兴通讯0063，它的每股净资产是4.56元，而它二级市场的价格是23元左右，那么如果按照每股净资产这样一个标准来定的话，您认为会不会造成国有资产的流失？

　　王国刚：现在的股市的价格是以一大部分股份没有流通为前提，如果把这些股份一起进入流通，这个市场没这个价格，这是第一个原因。第二个原因，假定某一个国有企业，它净资产有两个亿，折为一个亿的股本，假定对外发行5000万股票，每股发行价是8元钱，那就从外面拿回4个亿资金，4个亿资金加上里面2个亿的原来净资产一共是6个亿的净资产。股本是多少，原来1个亿加上发的5000万，一共是1亿5000万。1亿5000万的股本共同占有6个亿的净资产，这样国有这一头原来的净资产2个亿，就1个亿股本对应2个亿净资产，这个时候就对应到4个多亿。4个亿左右，涨了2个亿上来。到了第三步，你又拿了2个亿进去了，然后你说，我还要再做那一招，你合理吗？

　　秦池江(中国金融学会)：所谓定价这个说法本身就不是太科学的，定价就是某些价格的决策者，它们在估计这个资产值多少钱，把一个什么价格卖给人家。这就是从单方面的选择，资产持有方和投资者一方，没有从双方面考虑价格可以接受的程度。所以，我原则上不太同意定价这个说法，定价作为一种预测，作为分析，作为模型是可以应用的，但是你真要作为一个股票中的买卖关系推出来，让市场接受这个价格是不合适的。

　　记者：那发行价格应该怎样产生呢？

　　秦池江：我觉得，这个价格的产生要根据市场规律，就是说在市场供需双方讨价还价的基础上形成一种价格，这是比较公平的。

　　减持模式有哪些？

　　价格固然是一个重要的问题，但如果把眼界放得宽一点，就会发现国有股减持的模式或者说方式也是一个非常重要的方面。那么，除了按比例配售之外，国有股减持还有哪些可以考虑的模式？

　　记者：当初谈到国有股减持的时候，是有十几种方案，您比较推崇的是那几种方案呢？

　　许小年：我们所听到的这些方案里头，有一些是经过比较详细论证的，有一些只是一个提议，没有经过详细地论证。我觉得具体评价这些方案，现在恐怕为时过早，我们现在需要做的就是在国有股减持的过程中，有一些原则，大的原则恐怕要先定下来。像划拨的方案，我们认为可以试尝，划拨给社保基金由社保基金持有一段时间再到市场上去减持，这个是可以考虑的。实际上像财政部过去提出来的出售10%，然后交到社保基金这个方案也可以考虑，像原有股东的配售方案，这些都可以考虑。各个方案之间都可以考虑。我觉得现在不着急做结论，有一个原则的话，它就是应该照顾到、照顾好各方面的利益，既要照顾到国家的利益，也要照顾到投资者的利益。

　　王国刚：我们觉得要减持国有股需要设一个基本点，什么基本点呢？减持国有股是与民争利，还是不与民争利，这是一个基本点。如果说你设定的前提是准备与民争利，那么可以讲，你别讲说发行价，交易价减持你都是合理的。如果说你是不与民争利，那么我们就看到另外一种情况，比如说香港特区政府当时在97年跟索罗斯在进行这场较量当中，它们是从二级市场进去的，那么二级市场进去以后，买了大量的股，当时二级市场股价相对低，后来等到整个股市恢复了，那么上升了以后，特区政府并没有在二级市场上把这部分股票抛掉。它如果抛掉的话，应该说是非常成立的，为什么？因为它是二级市场买的，我是二级市场卖的，我就可以得利。然后它做了一个，为了不与民争利，它做了一个盈负基金，然后让这部分利益还给投资者，这是不与民争利的做法。

　　秦池江：这个价格还是应当采取拍卖的措施，比如，我现在有1亿国有股，我要拍卖，我有一个底价，我可以在市场上公布，我现在要出售1亿股的国有股。各方面投资者，你们都可以报价。你报一元也行，两元也行，三元也行，五元也行，拍卖的话，肯定有人会接受某一种价格。这种价格可能低于你这个市场股，但是肯定估计会高于它净资产的价格，这种双方讨价还价的结果所形成的价格，我觉得就是合理的价格。

　　记者：可是中国股市，现在还没有拍卖的先例，您觉得我们的股市现在具备拍卖的条件吗？

　　秦池江：是没有拍卖，如果你永远不拍卖，永远也没有先例，我们可以一步步往前走。

　　市场与政府不是对立面

　　中国证监会宣布暂停执行国有股减持的相关办法之后，股市的反应是全面上涨。一些媒体甚至直接打出了“市场赢得话语权”的标题，认为这是市场的胜利。但是，在很多人为之高兴的同时，也有一些疑虑挥之不去：纠偏会不会重新走向另一个极端？普通投资者应该怎样面对政府的这一信号？

　　记者：这个市场里，大家就把这个市场与政府比做一种搏弈关系，有人就说，这次政策的改变就意味着这个市场胜利了，能这么说吗？

　　许小年：不应该这样去理解，因为市场和政府之间不是一个敌对关系，不是一个谁胜谁负的关系。在一个市场上有政府参加，作为一个市场的参与者，有众多的投资者作为市场的参与者，这个我们可以把它叫作一个搏弈，最好不要叫作赌博，叫作一个搏弈。在这个搏弈的过程中，能够持续进行下的搏弈一定是双赢的搏弈。双输的搏弈没有人去参与，不会去参与。如果你知道，你会输、我会输，我们从一开始就根本不会去参与。只有这种双赢的搏弈是可以持续下去的。我认为我们在有一些事情上，处理得不当就是没有形成这种双赢的局面，这是有可能的。

　　王国刚：全世界股市，不光是中国股市，政策都是影响股市的因素，实际上政策不仅仅影响股市，政策影响了股民经济各个方方面面，所以它作为一个因素是始终存在的。这次是一次纠偏的行为，不是托市的行为，别认为这是一个救市的政策。那么与这个相对应的，也别简单认为1500点到1600点这就是一个政策底线，只要股市掉到这底线，政府就会伸出手来拉你一把。中国的股市经过这些年的运行，已经逐步的远离了当时我们93年94年的那个格局。

　　记者：中国股市最近一段时间大起大落，您认为中小投资者应该从中学会什么东西，您有什么忠告给他们吗？

　　王国刚：我们92年以来，这个股市大起大落的时期很多，这个情况很多，给我们大家一直在上着一本基本的课，就是股市投资是有风险的，这个风险应该给予充分的认识和充分的准备。什么准备，就是要承担风险的准备。在1992年的时候，股价一下落，人们就到上海市政府门口去坐等等，现在这个现象已经没有了，但是股价一下落，有些人就打电话找证券主管部门，或者就在一些场合发泄一种情绪，这种现象仍然存在，应该讲要逐步地削减。

　　秦池江：作为这次纠偏来说，我觉得纠偏很重要一点，就是给政策制定者或者决策者一个反思的机会，就是说我们市场到了现在这个程度，单凭政策制定者的主观愿望去决定市场某一种行为，或者去限制某一种行为都是不适宜的。

　　记者：为什么是不适宜的？

　　秦池江：如果你出台的东西和人们所预想的，或者他们所经历的东西是违背的，那么这种股民就会采取他的拒绝合作的这种办法，使你的政策失去效果。我觉得这次暂停会是一个积极的后果，因为只有经过这次以后，我想国家的管理部门会更加谨慎地，负责地去研究市场与管理的办法。

　　深层问题并未消失

　　如今，人们的目光都紧紧地盯在国有股减持的问题上，但是，专家们提醒，在关注国有股问题的同时，不要忘了关注股市上存在已久的其他深层次问题，比如股市泡沫、市场监管等等，对于中国股市来说，它们的重要性一点也不亚于国有股减持。

　　记者：除了这个国有股减持的问题，那么更深层次的还有什么问题，这个监管是否还需要继续进行？

　　许小年：我们做过研究，从这个分析可以看出，这一轮的中国股市的调整主要不是因为国有股减持引起的，而是什么，而是因为中介机构、券商、上市公司违规违法操作，严重地打击了投资者的信心。这次国家暂停国有股减持实际上是一个非常不明智的做法，它等于承担了这一次股市下降的所有的责任，其实很多责任根本就不是国有股减持，不应该是由政府来承担的，而是我们这个市场本身就有结构性的缺陷，引起的投资者的信心危机，所以在现在暂停了，股市有强烈地反弹，我估计这个反弹不会持续很长时间，因为我们股市的根本问题没有解决。

　　记者：那您认为，股市的根本问题是什么呢？

　　许小年：根本问题是上市公司的治理机制非常虚弱，业绩不断下滑，中介机构缺乏信誉，这是我们市场的深层次的问题。在这些问题没有解决之前或者还没有看到解决的希望之前，投资者的信心不会恢复，市场的调整不会停止。

　　王国刚：今天大家所能列举出来的，不管叫作假帐也好，叫恶庄也好，叫一股独大也好，叫国有股减持也好等等很多的问题，这些问题如果用一个方面概括的话，就是我们原来的这套计划经济机制在股市中还非常强硬。因此我们需要用各种途径，用各种方法去弱化计划经济机制对股市的影响，如果我们今天只是简单去重视这些现象，那么其它现象今后还会出现。因此我们不仅要重视这些现象，而且要重视这些现象，形成的机制，这个机制讲白了，就是计划经济这套机制。所以要从这个角度上去深化股市的改革。从92年以来，我们不是没有去解决股市中的很多问题，之所以解决过程中，没有像人们预计的那么好，是因为这套计划经济的机制在所谓规范化的条件下，在某些场合它又回来了。因此在中国股市中始终规范化，有两个规范，一个是计划经济规范，一个是市场经济规范，那么我们要重视用市场经济规范去规范股市，千万别让计划经济规范再来规范股市，否则股市会越做越糟。

　　秦池江：我觉得，最大的误区是圈钱，上市公司也好或者政府也好，我把这个股票上市或者我减持能够捞回一部分钱，这是最大的一个认识上的误区。

　　记者：圈钱会对股市产生什么样的影响？

　　秦池江：圈钱，它是直接的，打击了投资者投资的积极性。另外一方面的话，圈钱使企业形同一个懒汉，它不是去逐渐地改善自己的管理，创造新的价值。而是去钻空子或利用某种时机，或制造一种朦朦胧胧的，或者是谁也看不清的这一种局面，混水摸鱼。

　　记者：怎么样才能让上市公司放弃到股市上圈钱的想法？秦池江：这里面就有一个示范效应，发现以后，该处理的就得处理，这股票该停板的停板，该退出的退出，如果我们对这些违规者没有一个明确的处罚的机制，那么它就给那些好的人也带坏了。听了专家们的这些分析，我们应该能够感受到，无论这一轮的国有股减持的出台和叫停最后以什么样的方式结束，政府、监管部门、券商和中小投资者都会变得更加聪明，经验更加丰富，股市在规范化的路上也会大大地前进一步。

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