没有什么是买不进来的，也没有什么是卖不出去的，关键是价格

　　根本不应当把存量发行的价格作为整个国有股减持的价格预期

　　市场经济下的自愿价格就是公平的价格

　　前期一级市场的价格定位偏离了正常区间

　　政策完全不欢迎超出正常供求区间地推高一级市场价格

　　“双轨制”的价格政策只会给某些既得利益集团提供新的寻租机会

　　今后不能指望再有“政策价”

　　本报记者李伦

　　国务院发展研究中心陈淮

　　记者：前几天您就减持国有股问题在本报发表署名文章，题目叫做“减持国有股没什么难的”。人们普遍认为，减持国有股是一件天字第一号的大难事；也有相当多的声音认为，国务院6月13日出台的“存量发行暂行办法”是7月下旬以来的市场持续下跌的主要原因。您为什么说“没什么难的”呢？

　　陈淮：容我绕个圈子回答这个问题。我们的改革目标目标是什么？是建立社会主义市场经济体系。我们现在讨论的是这个经济体系中哪一块的问题？是资本市场、证券市场、股票市场的问题。那么要寻求任何解决交易难题的答案，最基本的一条就是要站在市场、市场经济、市场原则的立场上看问题，想问题，回答问题。市场经济有个最浅显不过的道理，叫做“没有什么是买不进来的，也没有什么是卖不出去的，关键是价格”。国有股减持难不难？解决了价格问题就不难，解决不了就难。我想，不论对“存量发行”方式持肯定态度还是否定态度，这大概是人们都同意的一个共识。

　　记者：那您认为应当怎样解决国有股减持过程中的价格问题才能“不难”呢？

　　陈淮：坚决依靠市场，坚持市场化取向就不难。我想我此前在“没什么难的”一文中已经比较清楚地表述了相应构想。通过债市与股市的合理组合、资本市场与货币市场的合理组合，把风险均衡地配置在多元化的投资主体上，把供求差距化解在多层次的交易过程中，让反复、多次的市场交易决定价格，我认为就没有什么难的。记者：存量发行方式下的减持价是市场化取向的，您是否认为解决国有股的减持以致最终全流通等难题应当按照这样一个市场化办法实现？

　　陈淮：这是当前一个迫切回答的重大问题。因为这关乎到市场对价格的未来预期。我特别强调，并希望我们的媒体也能够相应地大声疾呼，从来没有谁说国有股的减持价格将只有一种决定方式。在目前的“增量发行”暂行规定中有一段很重要的话，即：“本办法实施后，上市公司国有股协议转让，包括非发起人国有股协议转让，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金”。国有股协议转让并非是这个市场中的新鲜事。有哪次协议转让是按照市场流通价进行的吗？没有。换言之，这个暂行办法明确无误地传达的信息是，不同的减持办法有不同的定价。市场中比重高达68%的国有股法人股流通和存量发行涉及的国有股减持对市场的影响是完全不同的两码事。我曾在在几乎所有的撰文中都重点强调，存量发行根本不可能成为国有股减持的主导方式。

　　记者：您的意思是说，根本不应当把存量发行的价格作为整个国有股减持的价格预期？

　　陈淮：正是这个意思。存量发行所能涉及的只是目前非流通股中非常小的一个比例。目前有很多文章论述国有股价值几何，因而减持不能这么定价，这其实是在无的放矢。因为迄今我还没看到有谁说国有股减持的主导方式将是存量发行的方式。按照客观规律作个判断的话，存量发行的价格不可能成为真正解决全流通问题的价格。另外减持一定是多种方式的，因而也一定会有多种供求关系下的价格。

　　记者：那么少量减持时的价格采用存量发行方式就合理吗？

　　陈淮：我们前面说过了，市场化才能真正解决减持难题。具体到价格问题上的市场化是个什么含义？就是要从不同交易条件下的供求关系来认定价格是否合理。举个例子说，可口可乐在五星级酒店的客房中就是20元一罐，在超市就是2元一罐。两种价格都是公平的。因为不同的价格在不同交易过程中面对不同的供求关系。但显然，可乐的绝大部分都是通过超市卖出去的，星级饭店客房中只能卖掉总销量中微不足道的一个部分。如果有人撰文说，五星级饭店客房的可乐买20元一罐就是剥夺了老百姓喝可乐的权力，这论点是否可笑？稍有经济学常识的人都应当知道，离开特定供求关系是无法讨论市场经济下的价格的。

　　记者：协议转让时的供求关系决定，国有股经常只能卖到净资产价，有时甚至连净资产价也卖不到，这是否合理？

　　陈淮：我认为只要这个交易过程中的供给信息是充分透明的，通俗说就是想买的人都知道，那么这个价格就是合理的。

　　记者：那么存量发行时供求关系决定的减持价也是合理的吗？

　　陈淮：回答这个问题先需要规范一个前提，那就是一级市场没有受到非正常因素的操纵。如果一级市场的价格定位在正常的市场供求均衡范围内，那么这个定价没什么不合理。我很同意有些专家一再强调指出的，市场经济下的自愿价格就是公平的价格，就是供求双方的利益均衡价格。没有谁，也没有特定的利益影响迫使投资者必须认购，这和“配股”时的情形不同。人们为什么认购，因为有更高的二级市场价格预期。你认为贵，你不买就是。大家都不买，价格自然就会降下来。

　　记者：有人说，国家采取的是“捆绑”的方式，这种“搭售”的条件下投资人要想认购新股就得买减持股，不买不行呀。

　　陈淮：说“捆绑”或者“搭售”没道理。在一次关于减持问题的重要研讨会上一个经济学家曾说到，你能把你手中的钱区分开哪一张是工资，哪一张是额外收入吗？不能。因为它们同质。我们可以作个假定，把目前对存量发行的解释改变一下，说成是总发行量的前90%是增资扩股，后10%是原有股东出让；或者干脆在技术上作点调整，把增量发行中的90%增资扩股部分和10%的减持部分分开认购；在一级市场定价一样，二级市场的价格预期也一样的情况下，你会认为投资者只认购前90%而不去认购后10%吗？你作为投资者会这么选择吗？

　　记者：当然不会。因为赚钱的机会是一样的。但您刚才所说毕竟有个前提，就是一级市场的供求状况得正常。您认为前期一级市场的供求状况正常吗？有没有被不正常资金推高价格的问题存在呢？

　　陈淮：这个问题问得非常好。当前需要讨论的重要问题之一恰恰是一级市场价格定位，而不是附属于一级市场的减持价格定位。明确说，我不认为，前期一级市场定位属正常区间。一个无需争议的事实是，一级市场价格的定位过高并非是由于存量发行的存在。找出是谁推高了一级市场价格并不难。破案电影中常有一句话：嫌疑人要从受益者中找。简单说，有三股力量是显而易见的。一是违规流入市场的银行资金。前期一级市场锁定的认购资金量屡创新高可以说明问题。二是那些实际持有国有股的上市公司大股东，存量发行的本意是通过上市或增发给予这些大股东更多支配社会资源的机会，以此来换取他们让出实际占有的部分国有资源。这些大股东利用了这样一个妥协性的政策近乎无度地扩张对社会资源的支配量。这从前期上市公司争先恐后地申请增发，原来配股的也改增发，不需要资金的也增发的事实中可以清楚地看出来。三是一些担任承销职能的券商。一级市场的高定位有利于他们的收益和此后获取更多客户。这从最近不断揭露出的虚假stock.sina.com.cn/cgi-bin/stock/quote/quote.cgi?symbol=600137" target="_blank">包装事件中可以看出来。

　　记者：从减持意义上说，国家不也是一级价格高启的受益者吗？

　　陈淮：不要以为政策欢迎一级市场的高定价。有必要强调指出，存量发行下的90%收益是归上市公司的，推高一级市场价格的最大受益者是那些大股东。充实社保基金的部分只占10%。国家为什么要为10%的好处去背100%的责任呢？没有任何必要。那些寄生于制度缺陷的既得利益集团及其代言人为掩盖自己的丑行，转移市场视线，正在力图把伤害市场所造成的恶果归咎于政策。政策完全不欢迎超出正常供求区间地推高价格。我认为财政部门、社保基金、市场监管部门实际上都不会欢迎这样的价格。

　　记者：有很多文章极尽详细地算账，说国家作为国有企业的发起人已经从上市等过程中得了好处，再减持就在“抢股民的钱”。你怎么看这种意见？

　　陈淮：我想这些意见中的帐本身大抵都没有算错。但这个账不该和政策算，而该和资本市场的游戏规则算。因为按照市场的这个游戏规则，不论在外国还是中国，不论发起人股东是国有还是私有，这个账都同样成立。此前我曾在一篇文章中提到，“产权投资与货币借贷、股权与债权之间的区别本来是投资者入市的必备常识”。现在我还持这个看法。记者：有一种很普遍的看法认为，存量发行中减持国有股的价格应当按净资产定。其出发点恐怕不一定是不承认资本市场的游戏规则，而是希望减持价能起到一定的政策调节功能。减持价应不应当起到政策调节功能呢？

　　陈淮：我揣度，的确有很多人希望国家把国有股作为一种干预市场价格的政策工具。但我认为这非常不妥。因为以往的经验证明，“双轨制”的政策只会给那些掌握政策资源的既得利益集团提供新的寻租机会。80年代末期的“官倒”、“上市审批制”中出现的腐败都是赋予权钱交易机会导致的恶果。我不认为开政策口子是对股民有利的事。因为一般的市场参与者不可能有权钱交易的条件。不能指望把减持过程弄成第二个“琼民源”重组。非市场化的历史不可能重现。

　　记者：您是否认为存量发行办法的确也存在弊端？

　　陈淮：我此前已经撰文说过，存量发行方式是一个局限性非常明显的方式。因为这个方式不可能满足充实社保基金所要求的效率与规模，不可能有助于改善上市公司的治理结构，不可能解决国有股全流通问题，也不可能根本上缓解减持过程中的供求不平衡问题。简单说，减持所要达到的根本目标单靠这个方法都不可能达到。存量发行的减持方式仅仅是减持国有股的方式之一。而且可以断言，这种方式不可能成为减持的主导性方式。在这一点上我和持反对意见的学者是共识的。

　　记者：回到价格预期问题上来，您能对普遍、长期性的减持价格预期作出一些新的判断吗？

　　陈淮：其实这同样是“没什么难的”。2000年时我们就研究和提出过“直接划转”或通过一定的中介机构划转的思路。现在看，实际上存量发行时也可以采取这个办法。占发行总量10%的那个减持部分其实无需先由市场认购，然后再把钱交给社保基金，直接把那10%的减持部分划给社保基金有何不可？只要给划转的这部分减持股一个进入市场的期限就行了。市场自然会根据充分透明的流通时间表对价格作出判断。当然，这样做也不是没有缺陷。因为从理论意义上说，这样社保基金实际上获得了从一级市场认购的一个特权。这仅是说存量发行方式下的部分。如果从全流通的角度看，我认为如果有债市的多级台阶配合，就会有比现在大得多的入场资金参与，不同的资金供给条件就会导致不同的价格形成。但有一个判断是应当强调的，不能指望政策价。当然，在市场化条件下，不同个股的减持价高于或低于净资产都是可能的。

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