何晓晴

　　近日，证券市场爆出一大新闻，湘财证券有限责任公司(湘财)为自己发起设立的天华证券投资基金(基金天华)套牢，被迫成为该基金最大的持有人，这成为我国证券市场迄今为止仅有的一例。

　　今年8月24日，中国证监会公布了21家具有基金管理公司发起人资格的券商和金融机构名单，湘财证券有幸成为其中之一，为主设立了银华基金管理公司，并成为银华基金管理公司门下基金天华的扩募协调人。然而，出师不利。截止到8月28日权益登记日，在册的基金天华持有人仅认购了1.574亿份，尚不足计划扩募数的10%，放弃配售的总量高达14.75亿份。同样，机构投资者认购也不踊跃，至9月3日截止日，机构投资者网下认购基金天华也只有6.27亿份基金单位，剩下8.48亿份基金单位只好由基金发起人悉数认购。其认购比例达到扩募总份额的51.96%，加上发起人法定认购的2500万份(占基金总单位的1%)，发起人共持有8.73亿基金单位，占25亿份基金总单位的34.92%，创下了我国证券投资基金发行和扩募史上基金发起人大量兜底包销的先例。湘财证券作为主要发起人和扩募协调人，不得已拿下了包销余额的绝大部分，共持有基金天华8.13亿份基金单位，占基金总份额的32.52%。为此，湘财证券不得不搭上8亿多元资金押在基金天华身上。

　　湘财吃下自己种的苦果，主要是由于以下原因：

　　一是扩募规模使基金天华从溢价交易区进入折价交易区，原持有人大量抛售手中筹码。基金天华上市时的规模已达8.42亿份，为老基金改制后上市规模最大的一只。上市后扩募到25亿份的规模，一步踏进大盘基金的行列，创下改制基金扩募规模之最。而大盘基金与小盘基金的市场表现一为折价交易一为溢价交易，泾渭分明。基金天华扩募后，原持有人参预配售的积极性明显不足。这从基金天华上市前两天的高换手率就可以看出。上市第一天，成交5564.19万基金单位，次日成交量便高达17635.2万基金单位，两天换手近30%，原基金持有人大量抛售表示他们不看好其后市。

　　二是基金天华的定价原则对原持有人缺少吸引力。基金天华的定价原则为：基金发起人认购价格为权益登记日(全面摊薄)的基金单位净值加0.01元扩募费用与1.01元(基金单位面值加0.01元扩募费用)比取高者；基金持有人及机构投资者配售价格为每份基金单位1.01元人民币(其中0.01元为扩募费用)。由于基金天华的净值低于面值，因此，实际上都是按1.01元的价格认购。按8月24日基金天华的净值0.9171，扩募成25亿规模后其净值调整为0.9721元。在市场绝大多数大盘基金仍处于折价交易，且平均折价率在4%-5%的情况下，用1.01元来购买溢价2.76%的新基金显然是不合算的。

　　三是原持有人需要资金数量大。基金天华上市时人均持有达26343份，扩募比例为1：1.9，原持有人认购扩募部分要准备大量现金，使部分资金紧缺者被迫放弃配售。

　　此前，基金公司有关人士曾乐观地表示，基金天华扩募的规模并不大，原持有人参预认购应不成问题。但事实上恰恰相反，发起人不得不包销1/3的扩募份额。湘财作为最大持有人，为此占用资金8亿多元，占其注册资本10.02亿元的80%以上，不堪重负，于9月28日发布公告，称公司已获中国证监会证监基金字[2001]44号文件批准，将减持基金天华。然而，湘财减持基金天华很难说能顺利达到目的。

　　一是现阶段市况低迷，基金净值和市值不断缩水，投资者对增持基金缺乏信心。随着大盘持续深幅下挫，基金净值大幅缩水。9月24日到9月28日一周，45只封闭式基金净值总额下降到667.07亿元，较上周的674.99亿元又减少7.92亿元，跌幅为1.17%；10月8日至12日，45只封闭式基金净值总额为647.34亿元，较上周减少20.77亿元，跌幅为3.10%。在基金净值下跌的同时，基金市值也随之缩水。

　　二是协议转让将颇费周折。根据规定，通过协议转让的方式向其他投资者转让基金天华份额，单个投资者受让的基金份额加上其受让前持有的基金天华份额占总份额的比例不得超过3%，保险公司的相关比例不得超过10%。之前，以保险公司为主的机构投资者在扩募中已经认购了6.27亿份基金单位，占其扩募总额的35%。因此，若想再去挖掘保险公司来受让基金份额，恐怕不容易。因为，如果保险公司想认购，完全可以直接申购，不必通过湘财转让。何况，湘财转让的基金份额并无价格上的优势。这样，湘财只能把眼光投到单个投资者身上去，由于受3%的比例限制，必须找到近十家单个投资者才能顺利完成减持。但现实情况却难如人意。

　　屋漏偏逢连夜雨，行船还遇顶头风。在这要命的节骨眼上，基金天华的净值连连缩水。截止到10月12日，其净值仅有0.9378元，较前一周又缩水1.347%。这一天，随着基金持有人网上认购的1.57亿份基金单位与机构投资者网下认购的6.27亿份基金单位开始上市流通，基金天华成交量急剧放大，全天共成交8868万份基金单位。由于抛盘较大，全天的成交价格大多低于扩募价，一度跌破面值，最低曾达0.98元。投资者的缺乏信心，对湘财继续协议减持极为不利。

　　三是即使在二个月禁售期过后，湘财也不敢在二级市场大量抛售。湘财证券持有的天华只能在扩募配售部分上市两个月后(即12月12日)才可以卖出。在当前市况下，基金天华很难担保业绩有大的起色，能维持基金净值不缩水就很不容易了。发起人禁售期一过，市场对发起人大量抛售的担忧就会如泰山压顶，其交易价格很可能由以往的溢价交易而转向折价交易。在这种情况下，湘财如果大量抛售，势必导致基金天华的交易价格大幅下挫，从而造成惨重损失。但是，湘财如果不抛售，数亿元资金占用，仅银行贷款利息就会让它难以承受。

　　如此看来，湘财发起设立并大量包销基金天华份额，已陷于左右为难的尴尬境地。骑虎难下的湘财将拿出什么绝招度过基金天华的难关，投资者不妨拭目以待。

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