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本次调查由上海证券交易所、证券时报、中国证券报、上海证券报联合举办
国泰君安证券研究所全景网络有限公司
执笔：田宏伟张俊
内容提要
1、个人投资者和机构投资者投资证券的基本目的都是为了赚取二级市场差价，缺乏对上市公司真实价值的挖掘。
2、大部分个人投资者对披露信息的阅读局限于描述性信息，而对专业性财务会计报表阅读程度较低；机构投资者最为关注的年报项目是三大会计报表，对上市公司披露的信息把握并不全面。
3、投资者对上市公司财务会计报告的真实性也有相当程度的怀疑，对目前财务数据经国内注册会计师审计所起的把关作用并未认同，投资者对国际会计师事务所的信任明显超过其国内同行。
4、大部分投资者能够基本理解或部分理解上市公司的披露信息，完全理解的比例很低，而且文化程度越高、投资年限越长、投资额越大，对披露信息的理解程度越大，显示信息披露项目和会计信息过于专业化。
5、个人投资者做出投资决策的主要依据是上市公司定期报告和技术分析，机构投资者则更多的是依靠自己去公司调研的结果和研究部门的专业性调研报告；个人投资者最关注企业现时的财务盈利能力，而机构投资者最关注企业的成长性。
6、投资者认为目前我国上市公司信息披露质量不尽如人意，信息披露质量不高的原因主要在于上市公司信息披露制度不完善、公司治理结构不完善、会计制度和会计准则不完善以及会计信息不真实。
编者按：上市公司真实、准确、完整的信息披露是实现证券市场“三公”原则的根本保证。在我国证券市场正面临规范发展和进入WTO历史性机遇的重要关口，建立科学、完备的上市公司信息披露制度，对于强化上市公司监管和坚定投资者信心都具有重大意义。此次调查正是顺应这一要求而作的一次尝试。希望冀此反映投资者对我国目前信息披露状况真实的感受，为管理层决策和上市公司规范运作提供参考。
我国证券市场十年来取得了举世瞩目的飞速发展，伴随发展而来的也有不少问题，其中上市公司信息披露质量成为各方关注的焦点之一。向投资者及时、真实、准确、完整地披露信息既是上市公司的法定义务，也是投资者鉴别公司质量、进行投资决策的基础。那么，在投资者心目中，中国上市公司信息披露到底是一种什么状况呢？不久前上海证券交易所、中国证券报、上海证券报、证券时报联合举行了一次上市公司信息披露质量问卷调查。参照国际上类似调查的通常做法，本次调查的主要内容集中于上市公司信息披露的可阅读性、可理解性、可靠性和有用性。调查对象分为两类：机构投资者，包括自营或代理证券投资的证券公司、基金管理公司、证券咨询机构等。该部分投资者的意见通过上交所征集；个人投资者，该部分投资者的意见由三大证券报及其网站征集。调查时间为2001年6月21至7月2日。本次调查获得了投资者的广泛参与，共处理有效问卷个人投资者2100多份，机构投资者100份左右＊。全部问卷的结果分析由国泰君安证券研究所和全景网络有限公司负责进行。本文就是根据这次调查结果所作的综合分析报告。
1投资者投资目的分析
调查表明，85.54%的机构投资者、77.53%的个人投资者投资证券的基本目的都是为了赚取二级市场差价，投资目的在于控股或参与管理的分别只占9.64%(8家机构)和10.72%(259名个人)，目的在于参与分红的比例就更小，仅有4.82%(4家机构)和9.64%(279名个人)。这表明，机构和个人投资者目前仍然把我国证券市场看成是一个投机场所，主要依靠二级市场价差牟利，依靠分红或控股经营的寥寥无几，其原因在于我国上市公司的业绩回报偏低，无法满足投资者的回报要求。这一投资目的决定了他们对上市公司信息披露的态度。
2披露信息的可阅读性分析
调查问卷以上市公司招股说明书和年度报告为例，考察投资者对披露信息的可阅读性评价。首先来看个人投资者是否阅读招股说明书和年度报告。调查结果表明，63.26%(1524人)的个人投资者在申购新股前大致浏览招股说明书，23.41%(564人)的个人投资者会仔细阅读，13.03%(314人)不读招股说明书；56.71%(1361人)的个人投资者在二级市场投资时大致浏览年报，35.13%(843人)的人会仔细阅读，7.71%(185人)不读年报。这说明个人投资者对招股说明书和年报重视不够，仔细阅读的比例偏低，原因有不懂(看不懂有关项目)或不信(对披露信息的真实性表示怀疑)两种。
大部分机构投资者在新股申购前会比较仔细的阅读招股说明书，各项目平均阅读程度均大于3(不同阅读程度对应的分数为：不读1、稍稍读点2、大致浏览3、只读一遍4、反复阅读5，平均阅读程度系百分比加权平均值，下同)，即达到大致浏览以上；机构投资者反复阅读比例最高的项目是主要财务会计资料和募股资金运用，显示投资者非常关注发行上市公司的财务会计指标和募集资金的投向，而对于象“发行人的公司治理结构”这样的指标，对于公司的未来发展前景至关重要，机构投资者却关注不够，平均程度仅为3.84，说明投资者未能全面把握招股说明书所披露的信息。
个人和机构投资者如何阅读上市公司年度报告中的12项内容呢？调查结果见表1。
调查表明，对上市公司年度报告大部分项目，个人投资者基本能够大致阅读，浏览程度平均值在2.0068与2.3304之间(不读1、大致浏览2、仔细阅读3)，但仔细阅读的比例不高，显示个人投资者对年报中所蕴含的信息研究不够；仔细阅读比例最高的项目依次是重要事项(42.79%)、利润表及利润分配表(38.50%)、会计数据和业务数据摘要(36.90%)，仔细阅读程度较低的项目包括监事会报告(23.93%)、董事会报告(24.82%)、股东大会简介(25.21%)，以及现金流量表(28.46%)、会计报表附注(25.82%)等，这说明个人投资者比较关注年报中对公司经营影响重大的事项和公司的利润分配情况。受个人能力所限，他们更偏爱那些概括和描述性的项目，而详细阅读三大会计报表和董事会、监事会报告的能力有限，理解这些报告一般需要比较专业的财会专业知识。这造成个人投资者对年报揭示的会计信息了解不够深入。
机构投资者则能够很好的阅读上市公司年度报告大部分项目，最低平均浏览程度达到3.03(不读1、稍稍读点2、大致浏览3、只读一遍4、反复阅读5)；反复阅读比例最高的项目是利润表及利润分配表(80.61%)、现金流量表(76.77%)以及资产负债表(74.49%)，说明机构投资者比较关注年报中三大会计报表所揭示的会计信息。同时，也有一些项目浏览程度不高，如监事会报告3.03、股东大会简介3.13、公司简介3.15、董事会报告3.55。造成这种情况的原因有三点，一是项目很简单，信息含量低，只需简单浏览即可，如股东大会简介和公司简介；二是项目过于专业化，投资者阅读有困难，如监事会报告、董事会报告和审计报告；三是在投资者心目中，有关项目的真实性值得怀疑，导致他们在阅读年报时有意略过这些项目。
至于是否从上海和深圳证券交易所的网站浏览或下载上市公司定期报告正本，个人投资者的回答“经常”的326人，占13.67%；回答“偶尔”的998人，占41.86%；回答“从来没有”的1051人，占44.09%。个人投资者利用指定的互联网站了解上市公司披露信息的比例如此之低，出人意料。机构投资者的情况则要好些，回答“经常”的47家，占49.47%；回答“偶尔”的38家，占40%；回答“基本没有”的9家，占9.47%；回答“从来没有”的1家，占1.05%。显示机构投资者能够经常利用指定的信息披露网站获得上市公司定期报告。
3披露信息的可理解性分析
个人投资者在阅读了上市公司的披露信息之后，能否读懂上市公司财务会计报告并理解相关指标的含义呢？调查表明，认为“完全能够”的有227人，占9.75%，认为“基本能够”的有885人，占38.00%，认为“部分能够”的有826人，占35.47%，认为“基本不能够”的有316人，占13.57%，认为“完全不能够”的有74人，占3.18%。这些数字说明，个人投资者对财务会计报告中的相关指标仅仅能够基本理解或部分理解，完全理解的比例很低，还有部分投资者基本不能或完全不能理解，这验证了上面的结论，即信息披露项目和会计信息过于专业化。
个人和机构投资者对公司年度报告12个项目的具体理解程度如何呢？问卷调查结果见表2。
个人和机构投资者对公司年度报告12个项目的具体理解程度如何呢？问卷调查结果表明，对上市公司年度报告项目，个人投资者的平均理解程度值介于2.0651与2.6650之间(完全能够1、基本能够2、部分能够3、基本不能够4、完全不能够5)，显示个人投资者对年报项目的理解有限，与上面的结果相对照，可以发现在仔细阅读的比例不高与理解程度不高之间，有较强的因果关系。在年报的各个项目中，凡个人投资者能够较好的理解年报的项目如公司简介、股东情况介绍、股东大会简介、重要事项等，都是些简单的描述性项目，理解程度平均值都在2.4以下(越小代表理解程度越高)；而理解程度最差的项目依次包括会计报表附注、现金流量表、资产负债表、利润表及利润分配表、审计报告、监事会报告、董事会报告，它们的理解程度平均值都在2.45以上，这些项目分为会计报表和专业财务审计报告两类，都是为了专业人员了解公司的财务状况而设计的，个人投资者由于缺乏掌握信息所需要的专业财会知识，仅能部分洞察其实际内涵。
相对而言，机构投资者能够较好的理解年报的各个项目，理解程度平均值除“监事会报告”为2.03外，都不超过2，达到了“基本能够”程度以上。在年报的各个项目中，最容易理解的是公司简介(理解程度1.66)和股东情况介绍(1.83)等简单信息，其次是会计数据和业务数据摘要(1.89)、股东大会简介(1.91)，理解程度最低的项目依次是监事会报告(2.03)和董事会报告(2.00)以及审计报告(1.99)，另外，虽然机构投资者对会计报表阅读最为详细，对三大会计报表的理解程度却不是很高，平均值分别为资产负债表1.94、现金流量表1.95、利润表及利润分配表1.96，这说明年报信息尤其是会计信息的披露过于专业化，即使是受过良好的专业培训的机构投资者，仍然无法完全理解。
根据以上对个人和机构投资者信息披露的可理解性调查，说明非常有必要改进年报披露信息，尤其是财务会计信息的披露形式，提高会计信息的揭示程度和可理解性，使其对一般中小投资者而言，也容易阅读和理解。这样才能便于他们在实际投资决策中加以应用，体现信息披露的公平性和公正性。
4披露信息的可靠性分析
披露信息的可靠性是信息披露质量的重要衡量标准，对上市公司披露的财务数据的可信度调查表明，个人投资者认为上市公司披露的财务信息完全可信的有202人，占8.45%，基本可信的有645人，占26.98%，部分可信的有1080人，占45.17%，认为基本不可信的385人，占16.10%，完全不可信的75人，占3.14%。对机构投资者的调查也表明，没有一家机构认为财务数据“完全可信”，认为“基本可信”的机构投资者有41家，占41.41%，认为“部分可信”的机构投资者有54家，占54.54%，认为“基本不可信”的机构投资者有3家，占3.03%，认为“完全不可信”的有1家，占1.01%。这显示，投资者对上市公司披露的财务数据信心不足。个人投资者与机构投资者相比，认为基本不可信或完全不可信的比例更高。表明在当前投资者心目中，财务数据的失真已到了一个非常严重的地步。
至于导致目前上市公司信息披露质量不尽如人意的原因，23.42%的个人投资者(554人)、33%(33家)的机构投资者认为是公司治理结构不完善；有26.97%的个人投资者(638人)、5%(5家)的机构投资者认为是会计制度、会计准则不完善造成的；22.95%的个人投资者(543人)、24%(24家)的机构投资者认为原因是上市公司信息披露规范不完善；12.43%的个人投资者(294人)、8%(8家)的机构投资者认为是注册会计师未尽其职；另有11.33%的个人投资者(268人)、27%(27家)的机构投资者认为是由于公司未能很好地履行信息披露义务；还有2.37%的个人投资者(56人)、3%(3家)的机构投资者认为是其他原因。这些原因既包括了上市公司自身因素，也包括了制度环境和监管规范的影响，以及外部约束的问题。它们为改进信息披露质量问题指出了几个较为明确的方向。其中公司治理结构的完善和改革是机构投资者公认的重点，目前上市公司乃至证券市场许多问题的根源就在于此，而个人投资者更倾向于认为原因在于上市公司信息披露不规范和会计制度、会计准则的不完善。
调查还表明，48.03%的个人投资者(1135人)认为上市公司披露的财务数据经注册会计师审计后的可信度有所增强，32.12%的个人投资者(759人)认为不增不减，8.51%的个人投资者(201人)认为有所减弱，5.80%的人(137人)更认为会大为减弱，认为大为增强的最少，只有4.95%的个人投资者(117人)。机构投资者则有63.54%(61家)认为会“增强”，有36.46%(35家)认为“不增不减”，没有机构投资者选择“大大增强”、“减弱”、“大大减弱”三项。这种情况说明，个人投资者对目前财务数据经注册会计师审计所起的把关作用并未认同，认为他们只是起到了一定的作用，离其职业的标准还相差甚远，而机构投资者的看法相对比较积极，他们对注册会计师审计的效果也表示一定的怀疑。这一调查结果符合我国证券市场的实际状况，说明我国注册会计师公信力不佳。
把经国际会计师事务所审计的财务会计报告与经国内会计师事务所审计的财务会计报告相比较时，73.65%的个人投资者(1694人)都认为前者更可信，只有23.70%的人(545人)持相反看法；机构投资者认为前者更可信的比例高达96.87%(93家)，只有3.13%(3家)认为后者更可信。这反映了针对当前会计信息失真的现实，投资者对国际会计师事务所的信任明显超过其国内同行，提高国内会计师事务所的公信力成为当务之急。
那么，准许国际会计师事务所到中国执业，是否就可以改善上市公司信息披露质量呢？对此问题，个人投资者持比较谨慎的态度，48.97%的个人投资者(1121人)对此回答是“难以判断”，认为“能够”改善的有38.36%(878人)，认为“不能够”改善的有11.36%(260人)，他们对国际会计师事务所能否适应中国国情感到怀疑。机构投资者的信心就充分多了，13.27%(13家)的机构回答“完全能够”，52.04%(51家)回答“基本能够”，32.65%(32家)回答“难以判断”，还有2.04%(2家)的机构回答“不能够”。这说明，虽然机构投资者对引入国际会计师事务所到中国执业持乐观态度，但对于国际会计师事务所是否能改善国内信息披露状况，仍感到信心不足。
5披露信息对投资者决策有用性的分析
个人投资者的主要依据是上市公司定期报告(24.88%)和技术分析(24.37%)，有13.58%的投资者表示他们是什么也不靠，跟着感觉走，依据招股说明书的有12.03%，依据报刊、网站、电台、电视台上的股评及其他文章的有11.39%，依据朋友提供的建议或消息的有6.72%，依据上市公司临时公告的有6.12%。对机构投资者而言，其投资决策主要是依靠去上市公司调研(44.86%)和研究上市公司的招股说明书和定期报告(19.63%)，以及采用券商等研究部门的调研报告(14.95%)等途径，此外，还有15.89%的机构投资者依靠技术分析，2.80%依靠上市公司临时公告，1.87%靠朋友提供的建议或消息。
可以看出，个人投资者投资决策更多的是依靠上市公司公开信息、技术分析方法以及股评文章，这些基本上都是通过公开、半公开渠道获得的消息，其真实性受到上市公司所披露信息质量的很大影响，同时，凭自己的感觉投资的人也不在少数。机构投资者由于拥有更多的资源和手段，其信息的来源比较丰富，投资决策更多的依靠自己去公司调研的结果和研究部门的专业性调研报告，所获得信息真实性高，他们几乎从不受传言或股评的影响，这与个人投资者的情况形成了对比。上市公司公开信息(招股说明书和定期报告)是机构投资者投资决策的另一个主要依据，因此保证上市公司公开信息的质量对我国证券市场的健康发展就显得至关重要。
对投资者在投资决策时最关注的具体财务指标的调查结果见表4所示。个人投资者最关注的具体财务指标依次是盈利数量指标如每股收益、净资产收益率，盈利质量指标如扣除非经常性损益后的每股收益、净资产收益率，偿债能力指标如流动比例、速动比率、资产负债率等，这些指标代表的是企业现时的财务盈利能力。而对现金流量指标和利润分配指标关注较少。机构投资者最关注的财务指标是成长性指标如销售收入增长率、净资产增长率，其次才是盈利质量指标和盈利数量指标，相对于当前的赢利能力而言，他们更关注所投资企业的成长前景。机构投资者对于其他对企业经营状况有重要影响的指标，如现金流量指标、利润分配指标、偿债能力指标、资产状况指标、营运状况指标等，关注程度明显偏低，说明机构投资者尚未完全充分利用各项财务指标所揭示的企业经营与财务会计信息。
对投资损害最大的行为，个人投资者认为依次是：关系人提前获得内幕信息(35.21%)、庄家编造并传播虚假信息(31.85%)、上市公司临时公告不及时(15.85%)、上市公司定期财务报告不真实(11.45%)。机构投资者认为是上市公司定期财务报告不真实的36家，占38.71%；认为是关系人提前获得内幕信息的11家，占30.11%；认为是庄家编造并传播虚假信息的28家，占19.35%；认为是上市公司临时公告不及时的18家，占11.83%。
这反映出个人投资者深受股市虚假信息坑害之苦和对内幕交易的深恶痛绝。而机构投资者认为与关系人提前获得内幕信息和虚假信息对投资造成的损害相比，上市公司定期财务报告不真实是对投资损害更大。这是由于机构投资者比起个人投资者，更多的依赖上市公司的公开报告来做出投资决策，所以财务报告不真实对机构投资者的危害更大。
另外，对机构投资者的调查还表明，在2000年度报告披露期间出现的信息披露不规范情况中，对投资决策影响最大的是“重大资产重组事项未在第一时间内披露”，有75%(72家)的机构投资者这样认为；另有11.46%(11家)选择“上市公司执行的会计制度不一致，导致会计信息不可比”；7.29%(7家)选择“上市公司预亏不及时”；还各有3.13%(3家)的投资者选择是“委托理财事项披露不充分”和“‘扣除非经常性损益后的净利润’披露口径不一致”。这说明，加强对重大资产重组事项信息披露的监管应该成为证券监管机构下一步进行市场管理的重点环节。
6投资者的政策建议分析
在总体上，48.28%的个人投资者对目前我国上市公司信息披露法规的评价为尚不完备，认为比较完备的仅占14.26%；机构投资者有41.58%评价为尚不完备，认为基本完备的占35.64%，认为比较完备的仅占13.86%，极不完备的占7.92%，非常完备的占0.99%。这说明了加强上市公司信息披露制度建设的迫切性。
在当前这样的制度环境下，投资者对市场公平、公正的渴望尤为明显，79.86%的个人投资者、78.22%的机构投资者认为上市公司披露的会计信息的相关性(即与投资者投资决策是否相关)与可靠性相比，可靠性显得更重要。而对上市公司披露的信息中，财务信息和非财务信息两者哪个更重要，投资者并没有特别的偏好，认为非财务信息更重要的略占多数，包括54.13%的个人投资者、54.46%的机构投资者。有关决策当局在设计上市公司披露的信息项目时，应充分考虑投资者的意见，兼顾到财务信息和非财务信息两个方面的内容。
对于上市公司披露信息时详略程度应如何把握，60.81%的个人投资者、71.58%的机构投资者意见是在充分披露基础上，按重要性把握披露的详略程度。
为适应我国进入WTO后的环境，50.70%的个人、52.52%的机构认为上市公司披露会计信息时，在国际惯例和本国特色的权衡应在遵照国际惯例的前提下，适当兼顾中国特色。而认为“应完全遵照国际惯例”和“在坚持中国特色的基础上，适当借鉴国际惯例”的个人投资者分别为33.88%和15.40%、机构分别为40.40%和7.07%，这说明，当面临国际惯例和本国特色的权衡时，投资者的主流意见是以国际惯例为主，本国特色为辅，这种观点也符合当今国际经济金融一体化的潮流，有利于我国上市公司信息披露制度向国际标准靠拢。
附：鸣谢单位(排名不分先后)
大鹏证券厦门长安营业部
山东证券济南市共青团路营业部
广发证券广州市黄埔大道营业部
广发证券北京朝阳门北大街营业部
广发证券西安营业部
广发证券深圳中银大厦营业部
中信证券北京北三环中路营业部
中信证券北京白家庄营业部
中信信托上海市长顺路营业部
平安证券深圳罗湖营业部
兴业证券福州华林营业部
华西证券成都玉龙营业部
华夏证券厦门营业部
江南信托深圳营业部
西部证券西安市青年路营业部
国信证券杭州市信安营业部
国信证券深圳第一营业部
国泰君安北京知春路营业部
国泰君安证券武汉紫阳东路营业部
南方证券深圳罗湖营业部
海通证券上海市建国西路营业部
海通证券武昌东亭营业部
海通证券海口龙昆北路营业部
银河证券沈阳和平北大街营业部
银河证券福州中山路营业部
厦门联合证券
厦信二部
港澳证券沈阳营业部
蔚深证券深圳皇岗营业部
＊本次调查实际回收问卷个人投资者2800多份，机构投资者144份，由于调查截止时间的限制，纳入统计范围的有效问卷为个人投资者2100多份，机构投资者100份左右。
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