编者按

　　我国证券市场经过10年多发展，取得了令人瞩目的成就。但随着市场的不断发展，一些新问题也不断暴露出来，特别是去年以来，从郑百文、猴王、亿安科技，到目前的银广夏事件，使社会各界对证券市场建立民事赔偿制度问题表现出前所未有的关注。中国证监会有关领导也明确指出，鼓励合法权益受侵害的中小股东联合起来，充分利用现有的民事诉讼法 律机制，提出损害赔偿之诉。

　　目前，投资者权益受侵害后提起民事赔偿时，虽然可以依据有关法律法规主张权利，但由于受到诸多因素的制约，以股东代表诉讼、投资者集团诉讼为核心内容的投资者权益诉讼制度尚未真正建立，相应的民事赔偿制度难以落到实处。对此，理论界和立法、司法等实务部门都需要、也有责任共同配合，厘清观念误区，积极进行制度创新，使之有所突破。在此种背景下，本报与上海市法学会继去年举办“保护投资者权益法制建设研讨会”后，8月24日再次联合举办“投资者权益保护与民事赔偿法律制度研讨会”，邀请了京沪两地的专家学者，对我国证券市场建立民事赔偿制度的有关问题展开了深入的研讨和探索。

　　中国证券业协会 潘志坚———借鉴国际成熟经验完善投资者权益保障

　　我受中国证券业协会马庆泉秘书长的委托，向“投资者权益保护与民事赔偿法律制度研讨会”的召开表示祝贺。

　　本次会议召开恰逢其时，很有意义。切实保护中小投资者的权益是保障我国证券市场健康发展的基石。大小股东间的利益冲突，是一个全球性的话题，必须在制度层面加以解决。要保护投资者权益，一方面要从整体上完善我国司法制度及企业制度，完善公司治理结构尤其重要。另一方面，也可以采用一些特别的措施和办法，这方面有许多国际经验可以借鉴。监管部门一直在认真研究建立投资者权益保障基金会的可行性，中国证券业协会也一直致力于这方面的研究，希望今后能在保护投资者权益方面够做更多工作。

　　中伦金通律师事务所 郭锋 律师———启动赔偿机制的最佳选择

　　我国证券市场对投资者权益的保护，应该从政策层面转化为务实的具体操作层面。既往的保护措施注重于对证券欺诈实施行政法上的制裁，其不足是缺少法律威慑力和损失补偿性，为此，一方面需要引入刑事制裁手段对严重违法者实施人身惩戒，剥夺其自由和财产，另一方面需要建立民事赔偿机制，使受损害的投资者可以获得经济补偿。

　　在“亿安科技”民事索赔案的推动下，最高人民法院已于不久前正式开始研究起草《证券法》司法解释文件，为投资者的民事索赔开辟司法通道；中国证监会有关领导日前也鼓励合法权益受侵害的中小股东联合起来，充分利用现有的民事诉讼法律机制，提出损害赔偿之诉。目前，针对亿安科技、银广夏等拟提起民事索赔的诉讼正在进行之中。这表明我国证券市场建立民事赔偿机制的工作已正式启动。

　　我认为，目前在我国证券市场建立民事赔偿机制可有两种主要方式：颁布司法解释文件和启动个案审判。

　　《民法通则》中关于损害赔偿的一般性规定，适用于证券市场中的民事权益争议，但缺少对证券纠纷特殊性的对应性规定。而《证券法》将法律责任的重点放在了行政处罚和刑事责任上，对民事赔偿只是作了一些简略的、操作性不强的规定。在短期内不可能马上修订《民法通则》和《证券法》的情况下，建立证券市场民事赔偿机制的最佳选择，只能是对《证券法》中应当涉及民事责任的条款由最高人民法院制订司法解释文件。

　　在制订司法解释文件时，应当符合以下原则：首先，只对证券纠纷中涉及到的民事责任进行解释，不涉及行政责任、刑事责任的解释；其次，鉴于《证券法》并未对每项证券违法行为明确民事责任，司法解释应依据民法通则对此予以弥补；第三，司法解释应当重点解决立案依据、管辖级别、归责原则、因果关系、举证责任、损失计算等具体问题。

　　由于司法解释的出台也需要时日，而涉及到投资者权益保护的损害赔偿之诉正不断兴起。因此，启动个案的受理和审判程序不失为一种现实选择。人民法院在审判个案时遇到法律障碍，可以通过最高人民法院下达批复的司法解释形式予以解决。

　　中伦金通律师事务所上海分所 宣伟华律师———投资者集团诉讼与股东代表诉讼

　　所谓股民集团诉讼，贴切地说，应称为投资者集团诉讼，是指证券市场的投资者(俗称“股民”)，当其利益因不法侵害受到损害时，可直接以自己的名义向人民法院请求损害赔偿。在民事诉讼法理论上，对应于派生诉讼，称为直接诉讼。根据我国民诉法第54条、55条的规定，以及最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》，受损害的股民人数为10人以上才能称之为集团诉讼；同样是人数众多，又可能出现受损害的人数确定与不确定两种情况。根据人数是否确定，该类案件在起诉与受理以及审理过程中，操作程序也有所不同。

　　股东代表诉讼制度，是指公司董事在执行其职务中对公司造成损害，而公司又怠于起诉追究其责任时，符合一定条件的公司股东为了公司的利益，有权向法院起诉，追究该董事的损害赔偿责任。股东代表诉讼就其结构和性质来看，具有代位诉讼和代表诉讼的两面性。一方面，股东以公司代表机构的立场，代替公司起诉，它共通于民法概念上的债权人代位诉讼；另一方面，该股东提起诉讼是为了全体股东的利益，它共通于诉讼法概念上的集团诉讼或代表人诉讼。

　　另外，因虚假公告致投资者遭受损失，如公司被提起股民集团诉讼而被法院判令承担赔偿损失的，则符合一定条件的股东可通过股东代表诉讼，将公司被判支出的部分向负有责任的经营者进行追偿。从这个意义上讲，股民的集团诉讼最终成为股东代表诉讼的前置程序。而有趣的是，集团诉讼的原告(股民)，也可能成为股东代表诉讼的原告(股东)，但前者是基于自益权而产生的诉权，而后者则是基于共益权；并且股民资格限制较宽，持股时间及数量无法定要求，但是提起股东代表诉讼的股东资格则有较严格的法定条件。

　　上海证券交易所研究中心主任 胡汝银教授———加大违规的私人成本形成足够惩戒

　　国际比较研究表明，一个国家证券市场的成熟程度，与投资者保护机制的完善程度是高度正相关的。投资者利益保护得越好，证券市场就越是成熟发达，上市公司与证券市场的运作质量和运作效率就越高，风险就越小；反之则相反。投资者保护机制完善的重要标志之一，是在存在着良好的政府监管的同时，存在着良好的私法规制。这种私法规制以系统配套的实体法和程序法为前提，其核心环节是一整套高效的、基于民商法和经济法的证券民事赔偿机制和相应的诉讼机制。证券民事赔偿责任使得证券市场上承担着侵权责任、契约责任和法定责任的行为主体，以自己的财产来为其行为对投资者造成的损害进行填补。这类损害填补一方面使受害人能够得到充分补救，投资者的公民财产权利得到切实的保障，公众对证券市场的信心得以维持，不会因缺乏保护而放弃投资或仅限于投机，由此推动证券市场和社会经济不断健康发展；另一方面提高了违规的私人经济成本，能对侵害者形成足够的惩戒、阻遏和威慑。当然，损害赔偿的实际执行还依赖于良好的个人财产帐户管理制度、个人信用制度和个人破产制度等。

　　现阶段我国证券市场中，外部融资往往被融资者视作免费午餐，投资者资源被滥用，金融市场效率受到影响，风险有所加大。要医治这些顽症，必须充分借鉴国际经验，发展包括民事赔偿和集体诉讼在内的完整的法律责任机制和诉讼机制，使投资者保护真正具有良好的可操作性，保证善用投资者的资源。这是我国证券市场和社会经济能否持续健康发展并具有足够国际竞争力的关键。

　　清华大学法学院院长 王保树教授———完善赔偿实现机制很重要

　　考虑到我国法院作出判决后仍存在执行难的问题，在研究如何完善旨在保护投资者的赔偿机制时，必须注意完善赔偿实现机制的问题。

　　第一，设立董事(含监事、经理)责任保险。毫无疑问，如果真的要董事、监事、经理们承担会计报告虚假记载、重大信息遗漏所致投资者损害的赔偿责任，仅仅依靠其一般报酬，很难兑现。因此，国外的董事责任保险值得引进，即由董事等向保险公司交保险费，待董事赔偿责任发生时，除因董事故意行为所致外，由保险公司支付赔偿金。

　　第二，设立董事股份报酬制度。即由股东大会决定，将一部分股份作为董事的报酬，并将作为董事报酬的股份的一部分冻结起来，在董事任职期间不行使相应的权利。待董事任职期间发生赔偿责任时，由其股份充抵；如任职期间没有此类责任，则任期届满时如数解冻。这样，既有对公司经营者的激励，也有对公司经营者的约束，可鞭策他们为公司利益和股东的利益尽职尽责地努力工作，包括依法提出无虚假记载和重大信息遗漏的会计报告。

　　华东政法学院 顾功耘教授———应区分民事、商事、经济法上的赔偿机制

　　谈及证券市场的赔偿问题，人们往往提出要直接追究公司管理者个人的赔偿责任。其实，这在民法理论上是讲不通的。因为按照民法理论，上市公司董事、监事作为公司的代表人(或委托代理人)，一旦上市公司虚构利润等行为侵害小股东利益给投资者造成损失进而经历诉讼时，其行为责任也应由法人来承担。但成熟市场在此时往往会直接追究董事、监事的责任，这种做法事实上已超越了民法范畴，应属于商法范畴。

　　同样，对于大股东侵犯公司利益，最终损害投资者权益的现象，我们提出引入股东派生诉讼制度。我认为，股东派生诉讼，也是源于商法的特别规范，并不是根据一般的民事诉讼规范。现在的民事诉讼规范对原告被告的资格有严格要求，难以对小股东起诉大股东直接加以规定，只能通过公司法等法律规范加以特别规定。

　　中小投资者属于弱势群体，自我保护与防范能力差，容易在市场中受到侵害，相关制度又使得其诉讼成本过高。因此，有必要建立投资者群体诉讼制度。这种诉讼制度超越了民法和商法范围，因为保护弱者应是经济法的任务。尽管在现行法律规范中，还找不到有关中小投资者属于弱势群体受特别保护的直接依据，但解决这一问题却是必要的。

　　如果上市公司的行为侵害了投资者的利益，按一般的民法意义来讲，应由投资者本人提起诉讼。但在美国却有一种特殊的制度，有相当多的律师每天关注有问题的上市公司，掌握情况后会对涉嫌的公司提起诉讼。这些律师可能根本就不是上市公司的股东，也没有公司任何股东的委托。正是有这种特殊制度作保障，律师才可以对公司提起诉讼。胜诉所得，律师会按一定比例提成，其余则分配给遭受损失的投资者，败诉的费用成本则由律师个人承担。这种制度是否能够被引入到我国证券市场，值得考虑。

　　此外，证券市场的赔偿，往往不再拘泥于民法的公平合理对等原则，在很大程度上具有惩罚性。对违法违规公司及个人的惩罚数量会远远超过其违法违规所得。而在赔偿的资金来源，可能并不完全是责任人的全部财产，一些诸如董事责任保险一类的制度，会分散相应风险，使得投资者赔偿得以如期实现。这也是具有商法意义和经济法意义的。

　　因此，我认为，当前我国证券市场的赔偿问题，可能不单单是民事赔偿问题，应当注意研究引入商法和经济法规范，并对不同规范提出的赔偿责任加以区分。这样才有利于正确适用法律，切实保护好投资者的合法权益。

　　华东政法学院 吴弘教授———突出民事赔偿制度是立法改进方向

　　我国证券市场建立民事赔偿制度的立法改进方向，应从突出地位的重要性，适用的普遍性和规范的可操作性等方面入手。

　　一、突出民事赔偿制度地位的重要性

　　我国《证券法》中有30多个条文规定行政责任，18个条文涉及刑事责任，仅3个条文原则上涉及到民事责任；执法实践中以行政处罚代替民事赔偿，司法实践则以法无明文规定为由不受理民事赔偿的诉请。可见，《证券法》中民事责任地位不突出。立法者既应充分认识民事赔偿制度对证券市场的积极作用，还要转变立法观念。同时，真正认识到刑事、行政和民事三种法律责任形式的整体功能，避免厚此薄彼。

　　二、重视民事赔偿规范的可操作性

　　证券民事赔偿不同于一般民事责任，难以适用民法通则的一般规定；各种证券违法行为方式各异，归责方式及计算赔偿额也各不相同，故应作具体规定。

　　在立法技术上，国外大都采取行为表现与责任方式相结合的办法。美国《1934年证券交易法》规定，操纵证券价格者应对受该行为或交易影响的价格购买或卖出证券的任何人员负赔偿责任；作出误导性陈述之人员应对依据陈述而以被陈述影响之价格买卖证券的人员因此种信任引起的损害承担赔偿责任。在我国，拟应与刑、行责任一样，采取逐条规定方式，以利操作。

　　在证券民事赔偿中，有时当事人较难确定，因果关系的认定和损失额较抽象，因此，立法必须就举证责任、计算标准等作出规则，使司法、执法实际依据规则判断并做出赔偿决定。

　　国浩律师集团(上海)事务所 吕红兵律师——研究纠纷类型区分损失成因

　　一、投资者保护与民事赔偿纠纷的类型

　　一是上市公司虚假陈述所致投资者损失引发的法律纠纷，如上海一股民起诉红光公司及其高管人员、中介机构一案；二是因上市公司高管人员违法操作致使公司受损而引发的股东起诉，如红光公司被罚金百万，就有股东打算代表公司起诉高管人员，这是一种比较典型的股东派生诉讼；三是因第三方操纵市场、内幕交易致投资者损失所产生的纠纷，如亿安科技四家操纵者被起诉；第四种是大股东认为管理层操作不当、滥用权力而起诉管理层的诉法，如数年前，申华大股东起诉申华公司董事长就是此类纠纷，而大港油田举牌爱使、裕兴公司举牌方正科技行动中大股东均有类似表示。

　　只有充分了解并研究目前市场上的纠纷类型，才能有针对性地提出法律对策。

　　二、不是“无法可依”，而应“执法必严”

　　无论是《公司法》还是《证券法》，对追究行为人的民事责任均有比较明确的规定，而且从法律角度分析，行为人只要违反了法律法规的强制性规定且给投资人客观上造成了损失，则投资人当然地可追究行为人的民事责任。目前追究上市公司及其高管人员、中介机构民事责任的“瓶颈”在人民法院的“受理关”，以“没有法律依据”验收此类纠纷更是不恰当的。毕竟人民法院是社会公正的最后屏障。同时，既已受理，则应依法判决，不应以“社会稳定”为理由违反“以法律为准绳，以事实为依据”的法治原则。

　　三、实践中应区分正常的市场风险与受侵权所致损失

　　特别在虚假陈述引发的民事赔偿案中，作出这一区分更有实践意义。有时投资者的损失是在上市公司虚假陈述的基础上因市场正常波动所引发的，其买入与抛出股票的基础均是上市公司虚假陈述的状态，那么此时其损失与上市公司虚假陈述没有必然的关系。只有在上市公司虚假陈述事实被查处且因其被查处致使股价下跌，那么投资者因此下跌所遭受的损失才是应予赔偿的。与其说投资者的损失与上市公司虚假陈述应有必然联系，倒不如说投资者的损失与上市公司虚假陈述被查处所致的股价下跌后有必然联系，后者才更确切，在此情况下追究行为人的民事责任才更体现公平与公正。

　　上海市上正律师事务所 朱颖律师———虚假理财广告的赔偿

　　最近，我接受了5个股民的委托将代客投资理财公司及为其发布代客理财广告的报纸告上法庭。法院受理后，此案受到了多家媒体的广泛关注，其后又有数位同样受损的股民纷纷要求加入到此案诉讼中来。

　　对于此案，我认为，无证经营的代客理财公司应对股民损失承担赔偿责任。目前，一些根本不具有证监会颁布的证券投资理财资格的公司，私下开展投资理财业务，并且为招揽客户，违法对客户承诺高收益率、代客操作、收益分成等，严重损害了投资者的利益，他们应当对投资者的损失承担损害赔偿责任。而在证券市场发布虚假服务性广告的报纸，需要根据《广告法》的规定，对投资者的损失承担连带赔偿责任。

　　作为上海证券报“投资者维权志愿团”成员，我在参与投资者维权过程中，曾多次帮助投资者解决与券商或其他投资者之间的纠纷。随着监管机构对市场的监管力度加大及投资者维权意识的增强，证券市场各方参与主体必须强化自己的法律责任意识，不断规范自己的行为。

　　上海市闻达律师事务所 宋一欣律师———特殊侵权与举证责任倒置

　　证券市场建立民事赔偿制度的难点在于举证的因果关系。股民诉红光实业案的最终结果是以法院立案不能而告终。但是即使能够立案，原告股民举证证明损害与赔偿之间的因果联系仍有难度。由于法律上有疏漏，仍然会有人可以引《证券法》第19条的规定驳回股民的起诉。该条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化原因引致的投资风险，由投资者自行负责。”

　　对于证券市场的民事赔偿案件，建议出台有关司法解释，规定举证责任倒置。即让被告举证证明不存在因果关系，而不是由原告举证证明存在因果关系，原告只须证明存在损害的法律事实(如被告有违反职责、内幕交易、操纵市场虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等行为)的存在，证明造成这种损害的直接原因是由于被告行为所致即可。因为这是一种特殊侵权行为，特殊侵权行为不一概实行过错责任，不要求对因果联系进行举证而实行因果关系推定；而一般侵权行为则要求对因果关系进行举证。对股民而言，由于处于信息不对称的弱势状态，这种举证是很难的。但同时，应当赋予被告免责抗辩权，若反证证明这种损害的全部或部分不是侵权行为造成的话，或者已经超过诉讼时效，那么，其免责抗辩成立而可不承担侵权责任。

　　上海市锦天城律师事务所 严义明律师———投资者诉银广夏案法院可受理

　　银广夏作假帐，致使广大投资者遭受投资损失，李某也深受其害，并已向上海市某区人民法院提起诉讼。该法院出于慎重，现正对是否受理此案进行研究。

　　我们认为，人民法院完全可以受理此案。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”所谓赔偿责任是一种民事责任，一方依法追究另一方的民事责任，依法向人民法院起诉的，人民法院理应受理。

　　另外，最高人民法院2000年10月30日印发的《民事案件案由规定(试行)》所规定的第166项案由为虚假证券信息纠纷。

　　这进一步说明李某诉银广夏虚假证券信息一案人民法院应予以受理。

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