高盛在最近一期对中国股市的研究报告中，对股市的发展持积极态度，认为前一段的调整是健康的，中国股市正在向有序的方向发展，虽然调整有着暂时的痛苦，但丛长远看是有益和积极的，以下是该篇报告的摘要。

　　中国股市最近下跌的影响主要是有益的

　　中国持续两年的牛市似乎已到头了。自6月以来上海A股指数下挫11.5%，或者说，自6月中的顶点下跌15.7% 。相对规模较小的以外汇挂牌成交的B股指数则下跌了26.9%，或从5月下旬的顶点下跌40.2%。股价下跌导致中国国内股市总值总共缩水220亿美元。

　　减低泡沫成份并不是件坏事

　　股价下挫理所当然会引起人们担心，对中国成长中股市失去信心，并且经由财富效应对中国的实体经济造成损害。虽然如此，我们还是相信，最近的股价下挫大体上是有益的。如果这种必要的向下调整被没有进行的话，泡沫会一直扩大，最后会摔得更惨。因此，我们非但没有感到恐慌，反而大大地松了一口气。

　　我们认为中国股市的价值被夸大了相当长的时间。供求之间的不平衡造成股价攀升到无法支撑的高水平。宽松的货币环境(1997年至1999年间累积利率向下调节了400bp)进一步促使储蓄流入股市。结果市盈率飙升60倍，在市场6月末处于巅峰时，意味着上市公司可以期望的年收益率高达16%-21%，尽管中国的经济持续增长，这种期望值显然是不现实的。

　　最近股票被廉价抛售的诱因包括，第一，对市场违规行为的整顿；第二，对传闻的银行贷款投资炒股的调查；第三，普通股扩大发行和政府宣布有意出售国有股导致人们担心出现股票大量过剩。

　　政府拒绝救市

　　过去，政府经常试图干预国内年轻而尚未成熟的股市，尤其在熊市期间，希望通过宣布新的对策以及在官方媒体上发表积极的社论来推升股价。亚洲的政府一般都喜欢积极介入支持下坠的股市，这一处理方法是亚洲的一种通病。

　　但这一次中国有关部门采取克制态度，没有采取任何救市措施。高层监管人士，例如证监会主席周小川，已明确表态，官方无意影响股价水平，但会确保其透明度，以保护中小投资人，保持新兴资本市场的长期稳定。尽管市场中有些人可能会对政府不采取救市行动感到失望，但我们相信，政府目前为止对股市抛售作出的反应是明智的，标志着从过去的干预政策走向令人振奋的方向。

　　政府继续整顿资本市场

　　更加令人鼓舞的是，尽管有人批评官方的整顿造成了股市下跌，政府好象并不在意，继续推行措施，整饬中国的股票市场。

　　市场最近下挫期间，中国证监会公布了一家有名的A股上市公司广夏产业公司的调查报告，揭露了公司编造收益表欺骗投资人的情况。

　　尽管针对内幕交易、价格操纵、以及证券诈骗行为采取强制性措施可能会牵涉到一些国内有名气的大机构和上市公司，造成市场动荡，从短期来看会减少市场的流动性，但这些措施，从长期看有助于恢复国内监管机构的信誉、增加市场透明度，提高市场效率。

　　同样，最近对所谓银行资金流入股市的整顿暴露了另一大潜在的金融业弱点，据中国人民银行报告称，银行贷款支持股市投资的金额估计高达500亿美元。在牛市期间，非法的银行贷款流向股市可能助长股价泡沫增大，一旦市场下跌，可能造成银行、进而是储户的巨大损失。在我们看来，处理中国银行部门众所皆知的弱点，给与证监部门充分理由，迅速采取措施，取缔其流向证券投资活动的风险贷款。

　　股票市场的整顿应当促使投资者更加小心地选择股票，按照公司赢利和财政实力来甄别。赢利状况和管理水平较好的公司应当不受这一调整的影响。随着透明度和监管的不断提高，我们相信市场秩序可能会得到加强，为资本市场长期健康的发展铺平道路。

　　对股市的健康投资意愿将持续

　　直到去年为止，中国一直以配额制度决定哪一家公司在何时上市，用人为方法控制新股上市。现在中国已废除配额制度，转而采纳如其他成熟市场以市场为主导的做法，进行股票上市工作。

　　新近放宽的相关规定造成了国内股票上市小小的波动。很多国内公司宣布了他们的上市计划。两个规模颇大的A股集资项目引起市场的关注，分别为2000年底宝钢10亿美元的A股上市，以及中国石化最近14亿美元的A股发行。一些香港上市的中国公司已经暗示有兴趣向国内投资者发行存托凭证。

　　中国国内投资者长期以来对股票供应有限导致新股上市较少已经习惯，现在突然而对似乎源源不断的新股上市。这种新公司上市数量和集资规模上的巨大飞跃，至少在短期内会导致股价的压力有所减少，但今后则会给国内股票市场带来较好的供求平衡。

　　但是国内的投资者似乎并没有失去了他们对股票投资的兴趣。国内有巨额的私人储蓄，家庭总资产组合中的股票持有率较低。很可能会出现资金从低息的银行储蓄流向较高回报的证券市场的情况。同时国内羽翼未丰的基金管理业正在加速发展，加上共同基金、保险公司和退休养老基金的进一步参与，这些因素将会有足够的需求，可消化陆续的新股上市，条件是持续的市场改革会增加股市透明度和更有效地保护投资者权益。

　　财富负面效应可能较小

　　最近国内股市的下跌对国内需求有多大影响是一个关键问题。尤其是，中国的家庭会因为股票市场下跌而减少消费支出吗？

　　值得注意的是，市场资本总值的下降(6月以来约为630亿美元)会把居民的钱财损失加以夸大，因为不上市交易的国家和法人股占市场资本总值的65%。对公众持股量进行调整后，股票在居民家庭财产中所占比重仍然相对较小。假设居民拥有A股和B股市场公众持股量的100%，那么其帐面财产损失才会是220亿美元，即国内生产总值的2%。

　　在此情况下，这一下调才可能对消费增长产生一些负面影响，尤其是预期未来投资回报持续偏低的环境下。从历史上看，股票市场的崩溃一般会抑制居民消费。

　　但就中国的情况而言，我们认为这种财富效应的幅度相对较小。首先，中国帐面上财富的总损失为国内生产总值的2%，相对美国纳斯达克2000年3月以来的下跌损失国内生产总值15%，台湾从2000年5月达到市场峰后产生的财富损失达国内生产总值的73%，与此相比，这是相当小的损失。我们预测中国消费者的反应不会如其他市场那样的程度。

　　在极端的情况下，假定股市为了达到市赢率为20倍的合理水平而进一步下滑，那么上海A股指数的“目标”水平将是955，相对于8月13日收市的2044，即从目前水平下跌53%。这将使家庭股东的财产下降800亿美元，或为国内生产总值的6.7%。即使在这种极端的情况下，可能发生的负面的财富效应仍然比美国现在的情况要小。

　　第二，中国家庭流动资产的大部分是在银行储蓄中，不是在股票市场上。我们估计股票投资只占全部居民家庭财产的4%，相对台湾的23%，美国的超过40%(不包括经由寿险和养老金计划进行的间接持股)。 例如，按基金流动算，1999年只有8%净投资是分配在股票，而67%是银行储蓄。

　　第三，与美国1990年代的牛市造成居民家庭储蓄减少的情况不同，没有证据证明中国在过去两年股票牛市时私人储蓄有下降的情况。储蓄的稳定增长应当为家庭消费受到的影响起到缓冲的作用。

　　第四，即使中国到2000年底时约为6000万的股民阵营是一个很大的数目，也只代表了中国总人口的4.7%。因此，中国的一般消费者，尤其是农村地区的消费者，更会按照劳务收入的变动，而不是依股票市场的波动来调整支出。

　　股票市场不是企业筹资的主要来源

　　最近股票市场下调对企业投资产生的影响不大，因为股票市场并不是中国主要的融资渠道。中国的多数私营企业依靠银行贷款、储备资金和外资来进行直接投资。2000年底的数据显示，企业投资的58%是通过这三种方式进行的。另一方面，证券市场只占企业投资不到1%，所以作用较小。（长）

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