央行上调存款准备金率 货币政策何去何从

　　打开5月份的金融统计资料，人们仿佛看到了两匹疾驰而来的奔马。

　　货币供应量增长偏快。5月末，广义货币供应量Ｍ2同比增长19．1％，增幅比央行年初确定的16％的预期目标高出了3．1个百分点。

　　信贷增长也偏快。今年，人民币贷款的预期目标为2．5万亿元，但一季度的新增贷 款已超过全年目标的50％；前4月的新增贷款已超过全年目标的60％；前5月的新增贷款甚至已超过全年目标的70％！

　　贷款需求和放贷意愿同样强劲，其结果必然是贷款投放来势汹涌

　　货币信贷马蹄声急，其成因是多方面的。

　　货币供应量增长过快的原因与以往大致相同。近年来，随着我国出口和外商投资的快速增长，外汇源源涌入，供大于求。为了保持

人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，央行只能被动地收购大量外汇，形成国家外汇储备。由于收购外汇的同时投放了等值的人民币（称为外汇占款），因此相当于被动地投放了大量基础货币，推动了货币供应量的迅猛增长。

　　信贷增长过快的原因与以往有所不同。

　　一方面，贷款需求十分强劲。今年以来，固定资产投资节节飙升，一季度、前4月和前5月的投资增速分别高达29．8％、29．6％和30．3％。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定坦言，这种现象的产生有非经济原因。今年是“十一五”开局之年，各地纷纷上项目、争投资、打造“开门红”；同时，今年又是省级政府的换届之年，抓紧最后时机造福一方或为后任打下良好基础也成为不少领导干部的选择。于是，膨胀的投资需求带来了膨胀的贷款需求。

　　另一方面，商业银行的放贷意愿十分强劲：

　　——时下，商业银行的货币环境相当宽松，4月末，存款大于贷款的部分即存差首次突破10万亿元，达10．07万亿元，占存款余额的31％。充足的流动性增加了商业银行的放贷压力。

　　——以前，国有商业

银行改革还处于攻坚阶段，贷款扩张受资本充足率等约束较强，“宽货币”对应的是“紧信贷”。随着国有商业银行纷纷股改上市，其资本金得到了较多补充，为了提升资产收益率和股东回报，其贷款扩张的动机大增，“宽货币”开始对应“宽信贷”。可以说，银行改革的推进增强了商业银行的放贷动力。

　　强劲的贷款需求和同样强劲的放贷意愿双碰头，其结果必然是贷款投放来势汹涌。

　　从目前情况看，抑制货币信贷过快增长还有一定难度

　　货币信贷如果持续过快增长，就有可能引发经济过热和通货膨胀。央行审时度势，果断出手，在近期拉开了今年货币政策调控的大幕：

　　4月28日，宣布贷款加息，其中一年期贷款利率上调0．27个百分点，存款利率不变；

　　5月17日和6月13日，先后对放贷“超速”的商业银行各发行了1000亿元的定向票据；

　　6月16日，宣布从7月5日起提高存款

准备金率0．5个百分点。

　　专家认为，这些货币调控措施的作用究竟如何，还有待观察，从目前情况看，抑制货币信贷过快增长还有一定难度。

　　先看贷款加息。此举意在抑制信贷需求。但实际上，中国的信贷市场是分割的：大企业不缺资金，加息或许能使其贷款有所减少；而众多中小企业急盼信贷支持，其贷款需求是刚性的，再加上贷款加息而存款不加息，存贷款利差的扩大更刺激了商业银行的放贷冲动。从总体上看，贷款加息的政策效应并不明显，很可能只是起到了一种紧缩货币的信号作用。

　　再看定向票据。定向票据被比作货币调控的“精确制导导弹”，由央行定向卖给贷款增长过快的商业银行，不买也得买。6月13日发行的1000亿元定向票据就“摊派”给了建行、农行等7家银行，由于建行、农行的新增贷款最多，因此承接的定向票据也最多。定向票据还体现了央行的“惩罚性”用意。其收益率低于同期票据，未经央行批准，不得转让，不得抵押，相当于冻结了一部分流动性。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，定向票据避免了“一人感冒，大家吃药”的一刀切操作，但其行政色彩还比较浓厚，性质还难以界定。另外，包括定向票据在内的央行票据已近3万亿元，规模巨大，如果利率进入上升通道，央行还本付息的压力将越来越大。

　　最后看存款准备金率。应当说，提高存款准备金率0．5个百分点是有效果的，将一次性冻结商业银行流动性1500亿元，但是，此举对抑制货币信贷过快增长的效果有多大，还有待评估。近年来，我国银行体系的流动性十分充裕。仅去年一年，国家外汇储备就增加了2089亿美元，按现行汇率匡算，表明央行已多投放了1．67万亿元左右的基础货币。冻结的1500亿元流动性与净注入银行体系的这1．67万亿元流动性相比，无疑是“小巫见大巫”。

　　下一步要综合运用货币政策工具，增加人民币汇率的弹性

　　下一步，应如何抑制货币信贷的过快增长？

　　从实体经济层面上说，要调整对外贸易结构，提高利用外资质量，促进国际收支平衡，减缓外汇流入；同时，要遏制固定资产投资高位增长的势头，为此，甚至不排除使用一定的行政措施。

　　从金融层面上说，不少专家认为，要相机综合运用公开市场操作、存款准备金率等工具，特别是要进一步完善人民币汇率形成机制，增加人民币汇率的弹性。

　　余永定认为，中国的货币政策调控也存在着“蒙代尔三角”式的关系：紧缩性的货币政策、商业银行的盈利性和人民币汇率的稳定，这三个目标无法同时成立，只能选择其中两个。目前，为了实现人民币汇率的稳定，央行多投放了大量的基础货币，而为了实现紧缩性的货币政策，央行又发行了大量的央行票据来回笼这些基础货币。由于央行票据的收益率仅为2％左右，因此，发行得越多，商业银行资产中的低收益资产占比将越大，其盈利性也将越差，对整个银行体系颇为不利。今后，如果对第三个目标有所调整，让人民币汇率更加灵活，将有利于减少央行收购外汇的压力，这样一来，基础货币投放会减少，央行票据发行也会减少，从而实现三个目标中的前两个。

　　仿佛是在印证专家们的观点，近日召开的央行货币政策委员会例会认为，下一阶段“应加强本外币政策的协调，提高金融调控的主动性。”人民币对美元汇率中间价也在5月15日首度破“8”之后再次向上发力，于6月15日、6月16日、6月21日和6月22日四度破“8”。 （编辑：李旭波）