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5月18日，中国人民银行宣布，在当日的例行公开市场操作中发行了总额为600亿元人民币的3个月期票据，中标收益率为2.0156％。这已是央行在本周采取的第3次同类操作了。央行分别在本周二和周三发行了价值人民币550亿元和1000亿元的票据。综合来看，这意味着本周央行共从货币市场净回笼资金人民币818亿元。
显示紧缩决心
显然，在央行于4月28日将贷款利率提升0.27个百分点，以及4月份流动性激增的数据公布之后，央行的动作之快如疾风骤雨。并且，对于周三这个并不是通常进行公开市场操作的日子，央行回笼货币的步伐也不愿错过。此刻市场的最大焦点莫过于，央行下一步会出什么牌？是否会动用更加猛烈的政策如提升准备金率呢？
笔者认为，虽然上述动态足以表征央行对流动性过剩的担忧和紧缩态度的决心，但是近期提升存款准备金率的可能性很小。
首先应该明确的是，在货币市场上回笼资金与提升准备金率其实有异曲同工之效。拿本周三央行定向发行1000亿元票据来说，其发行对象是部分公开市场一级交易商，期限1年，发行利率为2.1138%。据测算，此举相当于提高准备金率0.4个百分点，紧缩效果明显强于4月27日的提高贷款基准利率。面对流动性过剩这一目前宏观金融中的最大问题，央行极有可能继续以发行定向票据的方式求解；相应地，央行调高存款准备金率的可能性大大减弱。
可精确制导
其次，公开市场操作更是具有不可替代的“精确制导”的比较优势。具体地说，各商业银行的承担份额根据各银行4月份的新增贷款量，按照比例分配，对各银行的发行量具有显著的差异。其中，今年尤其是提高贷款利率以来贷款“过于”积极的中国建设银行和中国农业银行占了大头，而股份制商业银行包括民生、光大和深圳发展银行则不在发行之列。并且，从超过2％的票据利率来看，惩罚性的意味相当浓厚。
反观存款准备金率，其“一刀切”式的政策难免有大而化之的嫌疑，考虑到对那些发放贷款本已相对谨慎的金融机构可能造成的过度紧缩，央行动用存款准备金率的概率将因投鼠忌器而降低。
决策过程更快
再次，同公开市场操作相比，准备金率缺乏反向操作性、频繁性和简便性。央行发行定向票据不需经过国务院办公会议讨论，决策过程更快，同时，“准确打击”的特点也非常契合目前的信贷扩张特点。因此，能够回收流动性，又不使市场激烈震荡，当前最好的工具就是定向票据，该手段很可能会成为近期的常规。并且，当与将窗口指导结合使用时，其效果可能更好。相反，调准备金率是刚性工具，缺乏眼下必需的弹性。
从当下的形势看，发行定向票据回笼货币的过程还要持续一段时间。
原因在于，4月份新增人民币贷款3172亿元，同比多增1750亿元，是历史同期最高水平。与此同时，今年5月直至6月中旬为央票到期高峰，每周均有1000亿元以上到期资金回流。从本周看，有共计人民币1332亿元的票据和回购协议到期，而回笼的只有800多亿元。注意到这一点，我们应惊奇的是央行是否货币回笼的力度不够大，而不是担心是否会过度紧缩。
(本文作者为复旦大学中国经济研究中心博士）（编辑：李旭波）
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