透视大型国企管理层持股新规

　　国资委透露，在操作上要遵循“先规范，后持股”的思路；通过国企管理层持股的政策演进，可以看出决策层对于国企改革兼顾“效率”与“公平”的总体把握

　　1月20日，国有资产监督管理委员会（下称“国资委”）发布了《关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》（下称《意见》）。《意见》允许“大型国有及国有控股企业的管理层在企业进行增资扩股改制过程中，持有企业股份，但要进行“严格控制”。

　　最新消息是，国资委有关人士透露，在管理层不能控股的前提下，国资委不对管理层持股的比例设置统一标准，各级国资部门可以根据不同企业的实际情况进行摸索。但在总体操作上，则要遵循“先规范企业，后进行经营者持股”的思路。

　　是补充，而非修改

　　“事实上，这个文件只能说是对此前国办96号文、国资委3号令和78号文的一个补充，算不上对管理层持股的解禁。”1月24日，北京的赢思强投资咨询有限公司董事总经理周奇凤对记者表示。周刚刚做完一单中型国企MBO业务，从外地返回。

　　去年4月，国资委曾与

财政部联合发《国有产权向管理层转让暂行规定》（业界称为3号令），叫停“大型国企国有产权向管理层转让”的行为。更早之前，国资委官员明确表示，大型国企不宜进行MBO（管理层收购）。

　　所谓MBO，意指“管理层将企业买断，掌握100%的股权。”2003年11月，国资委发布《关于规范国有企业改制的意见》（业界称为96号文）中，将“管理层通过受让企业股份，掌握企业的控制权”的做法，也称为MBO.实际上，将MBO的概念外延扩大到管理层控股，也是可以的，但不能把任何管理层持有改制后公司的股权的情况都归类为MBO.作为中国国企改革的重要工具之一，MBO在中国始于上个世纪90年代初期。

　　作为与兼并、重组、对外出售等方式并存的一种企业改制模式，在国企改革的过程中，曾占据相当比例。

　　但随着国有企业改制不规范和资产流失情况的一度严重，MBO也渐成众矢之的。并最终导致2005年3号令的出台。根据3号令的规定，MBO可以在中小企业继续探索，但大型企业则要停止。

　　然而细究3号令，“不能向管理层转让”的规定，并不能杜绝“管理层增资扩股持股”这种模式。

　　据周奇凤介绍，尽管3号令明确禁止“企业国有产权向管理层转让”，封堵了大型国企管理层存量受让持股，并进而控制企业的MBO通道，然而“通过向企业注入资金，进行增量持股”的做法，却很难说在禁止之列。且由于没有最高比例限制，3号令并不能防止大型国企管理层通过这种方式达到企业控制的目的。“这样的案例在地方上并不在少数。”周奇凤说。

　　据《财经》杂志2005年7月的报道披露，就在3号令生效后不到2个月，国资委即已开始酝酿“允许大型企业的管理层，在企业改制时，进行增资持股”，而包含该内容的文件实际上在6月底即已起草完毕。

　　一位接近国资委的国资专家解释说，3号令尽管叫停了大型企业的MBO，但也导致了对管理层的激励减弱，使其推动改制的动力减少。如何激励管理层，积极参与推进国企改革，是国资委必须考虑的重大课题。《意见》的出台，正是基于这一考虑。

　　地方的反应则更快一步。

　　就在3号令颁布之后的4个月，辽宁省政府于2005年8月发布了《辽宁省人民政府关于深化国有企业改革的政策意见》（辽政发2005 [15]）中规定：“国有及国有控股大型企业，除了国家法律法规、政策另有规定外，管理层（企业负责人以及领导班子其他成员）可以增量持有本企业股权”。

　　此前两个月，辽宁省委省政府已将地方国有大企业改革目标锁定为，从2005年起，力争用两年左右时间完成股份制改造。

　　辽宁省委机关报《辽宁日报》同期就此发表的评论文章称，这是“构建国有企业经营者长期激励的重要探索之一”。

　　“先规范，再持股”

　　“我们注意到，管理层持有企业非控股股权的激励与约束作用，在国外一些大企业中得到了验证，是一些市场经济国家激励与约束企业管理层的重要制度，从我国一些国有大企业的实践看，效果也不错。”1月22日，国资委有关官员对外表示。

　　在中国的一些决策部门来看，激励不足，正是导致国企改制难以推进以及国有上市公司质量不高的重要原因之一。

　　就在3个月前，中国证监会发布了《上市公司股权激励规范意见（试行）》，规定上市公司可以运用股票激励、股票期权以及法律、法规规定的其他方式对企业高管进行激励。

　　与此相关，国有上市公司股权激励办法正在紧锣密鼓的制定当中。国资委官员日前透露，有关办法，将区分境外上市国有公司和境内上市国有公司先后推出。

　　据了解该办法内容的人士透露，国有企业高管人员股权激励基金的提取比例最高控制在其年薪的30%以内，境外上市企业可以放宽到40%.不过，一个值得注意的细节是，经营者持股与上述股权激励并不相同。对此，《意见》有明确说明：不包括股票激励和股票期权。

　　“股权奖励或股票期权一般适用于已经过股份制改造，股权已经多元化的上市公司。而经营者持股虽具有激励功能，但其主要用意却在于推动国有企业产权改革，适用于正在改制中的国有企业，且需要立即付出真金白银进行购买。”国资法起草专家小组成员、中国政法大学教授李曙光对此分析。

　　一个值得注意的细节是，根据证监会的上述规定，实施股票激励计划的股份必须严格控制在公司所发行的全部股本的10%以内。而对于经营者持股，据目前的有关法律规定，却可以最多达到30%的比例。

　　对此，国资委有关人士日前透露，在管理层不能控股的前提下，国资委不对管理层持股的比例设置统一标准，各级国资部门可以根据不同企业的实际情况进行摸索。但在总体操作上，则要遵循“先规范企业，后进行经营者持股”的思路。

　　所谓先规范，就是先将目前按照（企业法）注册的国有企业，按照（公司法）改造成国有独资公司。并按照公司法的要求，建立规范的董事会。在此之后，才能进行经营者持股的改革。

　　分析人士指出，国资委的上述思路，正彰显出进一步推进产权改革的决心。十六届三中全会确立了股份制是公有制实现的主要形式，从总体上明确了国企改革的方向。在国有企业产权社会化的过程中，将一部股权出售给管理层，无疑可以起到进一步推动改革的作用。这对已进入攻坚阶段背景下的国企改革来说，意义尤为重大。

　　相关信息显示，国企改革正在向纵深推进。目前，国有中小企业改制已基本完成，完成率达90%左右。国企改革在大中型企业中也已推进了2/3.然而，“由于财政、金融改革切断了政府向困难企业输血的渠道，国企改革的推进力度空前加大。”国资委副主任邵宁不久前在一个论坛上表示。

　　要公平，也要效率

　　知名市场分析人士黄湘原解释，对管理层持股加以“不得控股或相对控股”的限制，表面上重申了大型国企不得MBO的精神，将实践中通过增资持股进而控制企业的做法否定，但却从文件上正式肯定了“增资持股不属于企业国有产权不属于向管理层转让”，为“管理层持股”提供了“合法性”。并进而为将来突破上述比例限制，达到“管理层控股”埋下了伏笔。

　　据3号令和国家统计局的相关规定，那些从业人员在2000人以上、销售额3亿元以上、资产总额在4亿元以上的工业企业都属于大型企业。按此计算，目前所有的中央企业和省级国资控制的企业，应都属于大型企业。

　　一位投资银行人士解释说，对于这些企业，MBO并非一定不可操作。

　　“一方面企业收购是以企业净资产为基础，企业资产总额庞大，但不代表净资产也很高。另一方面，是否值得收购，也取决于收购后，通过挖掘管理潜能能够在多大程度上带来收益。如果前景看好，即便收购成本很高，也是值得的。收购资金完全可以通过多方面融资来实现。”上述人士表示。

　　因此，3号令一律依据上述标准，规定对该类企业不准MBO，多少有些一刀切的味道。

　　“如果这些企业可以卖给民企、外资，那为什么不能卖给管理层呢？”周奇凤曾撰文表示。

　　对此，国资委对此公开给出的说法是，大型国有企业进行MBO违反了“两权分离”的规律，不利于企业效率的提升。然而有专家认为，真正的原因在于，MBO被指责是造成国有资产流失的主要渠道之一。2004年下半年，“郎顾之争”引发了有关国企改革是否造成国资流失的全民性大讨论。

　　在这样的背景下，国资委曾在2004年9月，以国资委研究室的名义刊发长文指出，大型企业不宜进行MBO.并概括了大型国企进行MBO的“三个不利于”，即：不利于形成有效的公司治理结构；不利于建立市场化配置经营管理者的机制；不利于维护国有经济的控制力。

　　事实上，国资委并不对MBO抱有成见。2004年，由世界银行资助、国务院发展研究中心所做出的一份研究报告表明，MBO依然是最有效的改制途径之一。

　　据接近国资委的人士透露，这份报告曾获得国资委的很大认可。

　　而在国资委有关官员关于国有资产流失原因的公开解释当中，亦能发现，并无绝对反对大型国企可以进行MBO的理由。

　　此前，国资委副主任邵宁在一次论坛上公开表示，国资流失的问题，原因在于国有企业产权改革与国资管理体制改革未能同步进行，其根本原因在于出资人不到位，无人对国有资产安全负责。

　　邵宁介绍，国资委正在积极落实出资人角色。这些包括：国资试编国资预算、给国有独立公司建立董事会等等。

　　此番《意见》中，与对经营者持股“松绑”相伴随，国资委对国有股权持股单位做好国有出资人的角色有颇多要求。

　　“对股东来说，MBO的关键在于定价。如果能够做到定价的公正合理，并没有禁止的理由。”周奇凤说。在他看来，国家对大型企业MBO的放开，是迟早的事情。

　　不过，也有人反对这种看法。

　　一位接近国资委的专家分析说，国资委对于国有大型企业改制的思路，目前仍是主要通过规范上市或吸引战略投资者实现投资主体多元化为主。

　　另一方面，随着近两年国企经营业绩的提升，肩负国有资产保值增值任务，且承担国有经济布局的国资委，其对外经济布局调整的表述也在调整。那就是“有进有退，促进国有资产的有序流转”，而并非从竞争性领域退出。

　　在这样一个背景下，上述有关经营者持股应更多地看作是一种薪酬制度改革。

　　据《实施意见》，“涉及管理层通过增资扩股持股的改制方案，必须对管理层成员不再持有企业股权的有关事项作出具体规定”；“企业实施改制仅涉及引入非国有投资者少量投资，且企业已按照国家有关规定规范进行会计核算的，经本级国有资产监督管理机构批准，可不进行清产核资。”

　　对于上述规定，前述专家解释说，这实际上，给经营者日后在股权市值高企时，转让套现提供了可能。

　　“这个规定远没有‘解禁’或‘突破’那么宏大。往高说是MBO，往低说也可以是股权激励。前国有资产管理局企业司司长、百慧琴投资管理公司董事长管维立说。“或许，它只是个应时之作”。（编辑：刘洋）