二战后，日本在经济腾飞之时就建立起较为完备的公共养老金体系。自年代以来，高度人口老龄化和经济低迷的双重压力使日本的公共养老制度面临日益严峻的挑战。日本公共养老金“一枝独大”以及政府改革滞后，严重制约了私人养老金的发展，致使其仍处于初级发展阶段，难以分担应对老龄化危机的重任。

　　日本公共养老金的投资业绩非常糟糕，其早期通过政府主导的“财投计划”进行资金运作，累积了大量的呆坏账；后期通过市场化投资运作，又遭遇了资产泡沫破裂的冲击。日本金融市场长期低迷，其私人养老金同样面临巨大的“保值增值”压力。总而言之，日本养老金体系对其资本市场的影响不大。

　　一、日本现行养老金体系的结构、特点

　　日本养老保障制度的结构犹如一座金字塔，自下而上由三个层次组成。第一层是国民年金，日本法律规定凡处于法定年龄段的国民均须加入国民年金；第二层是与收入关联的厚生年金和共济年金，在参加国民年金的基础上，企业雇员和公务员等依据身份不同分别加入厚生年金和共济年金；第三层次是不同类型的企业年金和商业养老保险，企业与个人可自由选择加入。第一层和第二层由政府运营且有强制色彩，合称为公共养老金，第三层称为私人养老金。

　　图：日本现行养老金体系的结构

　　资料来源：日本厚生省

　　(一)强制性、全覆盖、低水平的国民年金

　　国民年金是日本社会保障制度的基石，也是覆盖范围最大的公共养老保障制度。在日本居住的所有年龄在岁-60岁的居民(包括外国人)都必须加入国民年金。国民年金参保人分为三类：农民和个体工商户等自营业者被称为第一类参保者，其缴费实行定额制；厚生年金和共济年金的参保者被称为第二类参保者，其保险费实现定率制，由相关部门每月从他们的工资中扣除；第二类参保者的被抚养配偶被称为第三类参保者，其保险费从其配偶的工资中一并扣除。凡入保年以上，且年龄超过岁的老年人均可领取国民养老保险金。目前，入保国民年金年的人退休之后每月可以拿到日元左右的养老金。

　　(二)政府主导的雇员养老金计划

　　厚生年金和共济年金也可称为雇员年金。厚生年金保险的对象是正式员工在人以上企业单位的雇员，是一种政府强制、受益与收入挂钩的养老计划。加入厚生年金和共济年金的同时，也就自动加入了国民年金。厚生年金的保险缴费，按参保人员的月标准工资和奖金乘上保险费率来计算，由企业和员工各负担50%。年以前厚生年金的保险费率为14.996%，年厚生年金法改革后，规定保险费率每年递增0.354%，至年，月保险费率达到18.3%时固定下来。共济年金涵盖国家公务员、地方公务员、私立学校教职员和农林渔业团体职员等共济组合。公共和私人部门雇员及其配偶是通过向厚生年金及共济年金的强制性交费来参加国民年金，而非直接向国民年金缴费。

　　(三)私人养老金参保者主要集中于企业雇员

　　私人养老金主要包括国民年金基金、厚生年金基金、合格退休年金、收益确定型年金(DB型)和缴费确定型年金(DC型)等养老计划，私人养老金都享有一定的政府税收优惠。国民年金基金主要覆盖第一类被保险人(他们没有第二层次的养老保险)，厚生年金基金主要面向人以上的大企业职工，合格退休年金则面向中小企业雇员。自年以来，缴费确定型、收益确定型和个人缴费型养老金计划在日本获得了初步发展。此外，一些日本企业还提供一次性退休津贴制度。截至年末，日本参加补充养老保险的雇员数量为万人，占厚生年金参保者人数的49.5%。

　　(四)公共养老金占主导地位

　　第一层和第二层次的公共养老金在日本养老体系中占据主导地位，两者都是政府强制性的养老计划。一是公共养老金由政府强制公民加入，并由政府统一管理运营；二是政府财政补贴是公共养老金体系的重要资金来源，中央政府不仅负担国民年金全部的行政管理费用，还负担全部养老金支出的二分之一，中央政府还提供厚生年金和共济年金的全部行政管理费用；三是公共养老金都是现收现付制和收益确定型计划，即用当前参保人的缴费来支付退休人员的退休金，退休金给付水平由参保年限和退休前工资收入水平等因素决定；四是公共养老金制度之间存在交叉补贴，国民养老金除了接受来自政府的补贴外，还接受了雇员养老金的补贴。有日本学者估计，在至年，该补贴规模占国民养老金支出的比例在35%—43%之间。

　　二、日本养老金制度发展的历史变革

　　(一)从“恩给”制度到“国民皆年金”

　　早期日本的国民年金、共济年金和厚生年金之间彼此独立，每个制度都有不同的适用对象，整体上实现了“国民皆年金”。日本养老制度可追溯至明治维新时期对军公教人员的“恩给”制度，后来逐步发展为各类“共济年金”组织。年，日本制定了《劳动者年金保险法》，该年金制度只以民间企业的男性劳动者为参保对象。年，日本将“劳动者年金保险”改名为“厚生年金保险”，参保范围扩大到企业职员和女性劳动者。年，日本制定了《厚生年金保险法》，该保险制度依然不包括农林渔业的从业人员和个体经营人员等。年，日本制定了《国民年金法》，该年金制度把参保对象扩大到农林渔业的从业人员和个体经营者等自营业者。由此，三个养老制度分别覆盖不同的参与群体，整体上实现了国民全覆盖。

　　日本养老制度形成了三大制度、八大体系分立的格局，“碎片化”特征显著，各个制度分属不同的政府部门主管。八大体系包括国民年金、厚生年金，以及六种不同参保群体的共济年金组合。各项养老金制度的领取资格、养老待遇、国库负担率各不相同，容易产生退休金重复给付或得不到给付等待遇不公问题。由于参保人数较少和某些产业渐入衰退期，国民年金和共济年金的负担率越来越高、难以为继。同时，日本政府已经预期到人口老龄化即将到来，防患于未然，需要把负担率各异的各项养老制度整合成一个更加坚实的基础养老金制度，改革势在必行。

　　(二)统一性基础养老金制度的确立

　　1986年，日本开始实施《国民年金法》，这是日本养老制度改革的里程碑事件，构建了日本现行的三层次养老体系。新修正的《国民年金法》，将国民年金的适用范围扩大至岁以上、岁以下的国民均必须参加，成为全体日本国民的基础公共年金制度。新法将各自独立运作的公共年金制度整合、打通，新设立一个一元化的基础性制度。同时，维持旧制度的连续性，在第一层国民年金的基础上，维持与收入挂钩的厚生年金和共济年金。此时，国民年金每年均等给付，建立在现收现付的基础上，由全民共同承担。本次改革后，日本原来长期分立的三大养老制度开始统筹调剂，匡正了制度间的不平等差距，消除了产业结构兴衰对原有分立制度的冲击，更实现了更大范围的社会互助和保障，并为高龄化社会的到来做好了准备。

　　(三)为应对快速老龄化而不断进行的养老改革

　　90年代以来，人口快速老龄化和经济衰退致使日本公共养老金的收支状况日渐恶化，政府被迫多次实施养老制度改革。2000年月，日本政府颁布《厚生年金保险法》、《国民年金法》等部有关养老金制度改革的法案，对年金的保险费缴纳和领取制度进行大幅度的改革，旨在减轻国家财政负担。在开源方面：一是将按月工资收取养老保险费改为按年收入，把雇员奖金纳入缴费基准；二是设立青年学生年保险费的追纳补交制度；三是延长缴纳养老保险费的年龄，引入在职老年人养老金制度。在节流方面：一是厚生养老金给付额度削减5%，降低待遇计算系数；二是提高厚生养老金的给付年龄，年至年，逐步将领取养老金的年龄从岁提高到岁。

　　2004年政府进行了以确保公共养老金财源的持续性为目的的大力度改革，重点修改了保险费的缴纳额和保险金的给付标准。主要措施有四条：一是从法律上明确了年内养老金待遇与缴费的状况要基本保持平衡，确保待遇水平的下限要高于就业人员平均收入的50%以上；二是逐步提高保险费率后并固定不变，厚生年金费率从年起每年提高0.354% ，到年提高到18.3%；国民年金的月定额缴费从日元逐渐提高到年的日元，此后保持不变；三是改变养老金的调整机制，既使平均工资增长，只要在职职工减少，养老金就将下调；四是提高国民年金中的国库负担比例，在年至年间逐步从1/3提高到1/2。

　　(四)日本版(K)计划出台

　　随着经济发展，日本传统的终身雇佣制开始瓦解，国际会计准则在日本逐步采用，促使养老金会计向权责发生制转变，新型的可携带的个人账户型养老金计划在日本开始出现。2001年月，日本国会通过了《缴费确定型年金法案》(亦称日本版(K)计划)，年月该法正式生效。缴费确定型(DC型)年金分为企业型和个人型两种形式，个人型主要为自雇者设立的，也就是国民年金的第一类参保者，其缴费由参与者自行负担。倘若企业没有向雇员提供其他类型的企业年金，其员工也可参加个人型计划，类似于美国的IRA(个人退休账户)计划。企业型计划是以企业为基础的DC型年金，由提供厚生年金的企业单位单独或共同实施，缴费全部由雇主承担。

　　日本版(K)计划的出台开启了日本企业年金从传统的DB型计划向DC型计划转变的序幕，但是，其制度本身还有待进一步改革与完善。与美国的DC型计划相比，日本DC型年金存在着诸多问题：一是日本企业型DC计划规定只有雇主缴费，而美国采取的是雇员缴费加雇主配套缴费或雇主自愿缴费的模式。二是缴费限额过低，降低了对参加者的吸引力。如，日本企业DC计划的年最高缴费额为日元(无其他企业年金时)或日元(存在其他企业年金时)，自雇者参加个人型DC计划的缴费限额为日元；而美国(K)计划的最高缴费限额达到万美元。三是日本DC型养老计划严格限制了参保对象的范围，已参与收益确定型计划的雇员、公务员、雇员的无收入配偶都不能参加个人型缴费确定型年金；而美国只要符合收入条件的公民都可参与个人退休账户(IRA)计划。日本(K)计划存在的诸多问题，限制了其发展。

　　三、日本公共养老金投资失败的教训

　　(一)公共年金通过“财投计划”投资出现大量呆坏帐

　　在年以前，日本公共年金资金一直被政府用于一个称为“财政投资融资计划”(简称“财投计划”)的政策性金融体系。日本公共年金的收入除了保费收入外，还来自国家一般转移支付、历年结存资金的运营收入等方面。上世纪年代至年代，日本经济维持高速增长，人口年龄结构又很年轻，使得公共年金的积累速度较快。截至年月末，公共年金的滚存余额约有万亿日元，占GDP近30%，是世界上最大的养老储备基金之一。据日本学者的估算，日本几十年积累的养老金储备资金的一部分变成了呆坏账，主要原因在于“财投计划”资金运作和投资的失败。

　　二战后，“财投计划”事实上成为了日本政府的“第二财政”。“财投计划”是政府通过把邮政储蓄、公共年金、简易生命保险等不同渠道筹措的公共性有偿使用的资金作为原始资金，按照国家的决策导向和政策目标，投向经济和社会发展的各个领域。年代以前，“财投计划”在促进日本基础设施建设、产业发展以及社会资本形成等方面发挥巨大作用。进入年代后，“财投计划”的投融资目标开始转向生活、住房、社会福利以及中小企业发展等领域，规模日益膨胀。日本经济陷入“失去的十年”之后，“财投计划”的弊端开始显露。据测算，截至年末，呆坏账占“财投计划”总资产的比重高达75%，约为万亿日元。其中，粗略估算公共年金的投资损失在万亿日元。

　　“财投计划”失败的主要原因在于管理和投资体制上的弊端。一是政府主导的运作机制使得资金大多投向经济效益较差的项目；二是缺乏必要的监督机制，投资很容易被用于政治目的；三是被投资的财投机构的资产负债表极其不透明，不利于有效的监督和管理；四是地方政府的投资冲动很大，产生“预算软约束”问题，最终坏账只能由中央政府来解决。

　　(二)公共年金投资股市生不逢时

　　公共年金在资本市场上的投资也遭遇失败，股市泡沫破裂直接导致其市场投资组合大幅缩水。从年开始，“财投计划”开始通过“年金福祉事业团”将一部分年金资产投向资本市场。从年至年，公共年金投向资本市场的资金达到万亿日元，约占整个公共年金资产的20%。按政策规定，公共年金的投资组合遵从5:3:2的比例原则，即：投资于国债等固定收益类金融工具不少于50%，投资于国内股票和国外流动性金融工具的份额各限定在30%以内，投资不动产在20%以内。公共年金正巧在日本股市形成泡沫化的阶段入市，在年股市泡沫破裂之后，公共年金资产大幅缩水，年间其投资股市的累计亏损达2.3万亿日元。

　　(三)公共年金投资失败加重了政府的财政负担

　　公共年金的投资失败不仅阻碍着日本经济的复苏，还对未来公共财政支出产生巨大的压力。在金融系统坏账中，“财投计划”造成的财政损失大约为78.3万亿日元，远远超过了整个银行业的信贷损失(一般估计为万亿日元)，成为阻挡日本经济复苏的重要障碍。由于公共年金存在着巨额坏账，当公共养老金收不抵支、需要动用养老储备资金时，势必会恶化政府的财政收支状况。养老储备金制度不仅未能发挥应有的缓冲作用，反而进一步加重了政府的财政支出，最终又会由企业和国民买单，进而对日本经济竞争力产生不利的影响。

　　四、日本养老金体系与资本市场关系的现状

　　(一)养老基金占日本股票市场的投资比重较小

　　日本传统上“银企大财团”式的产业结构使得银行和企业成为资本市场上最大的投资群体。作为银行主导型的金融体系，日本资本市场的证券化率远不如英美等国。截至年末，日本东京股票交易所总市值为3.83万亿美元，证券化比率仅为70.01%，而同期美国证券化比率高达118.4%。自上世纪年代末日本股市泡沫破裂之后，外国投资者逐渐成为日本股市最大的投资者。截至年末，日本股票市场前四大投资者分别为外国投资者、企业法人、个人投资者和信托银行，他们的持股市值占总市值的比例分别为26.0%、21.3%、20.1%和18.4%，四者持股比例基本相当。养老基金(公共养老金和企业年金)持股市值占总市值的比重不足9.0%，对股市的影响较为有限。

　　图：日本股票市场投资者结构变化图

　　资料来源：东京证券交易所

　　(二)公共年金的市场化改革及股市投资策略

　　2001年月，日本政府开始对公共年金的管理体制进行大幅改革，公共年金脱离了原“财投计划”体系，厚生省新成立“年金积立金运用基金”(简称GPIF)，由其负责年金信托资产的市场化投资管理，并出台了《年金积立金运用基金法》和一系列相应的投资监管政策。GPIF的资金来源主要有两个渠道：一是改革前全部寄存在原大藏省资金运用部的万亿日元资产，将在年时间内逐步偿还给厚生省，厚生省再将这部分资产委托给GPIF来投资管理。二是GPIF直接接管了原“年金福祉事业团”约万亿日元的资产。GPIF的资金投资运用分为三部分：一是将大部分资产委托给民间金融机构进行市场化投资；二是作为支持“财投计划”改革的一项过渡措施，一部分资金继续购买财投债券；三是留有一少部分资金自主运营。

　　为了提高基金投资的安全性和运营效率，GPIF在资本市场投资中主要采取“消极投资战略”。在每年的基金投资组合中，债券投资中的60%以上和股票投资中的70%以上实施消极的投资战略，即采取模仿市场指数的投资行为。截至年末，GPIF的资产规模为116.3万亿日元。其中，国内债券的配置规模高达77.5万亿日元，占比66.59%；国内股市投资规模为13.4万亿日元，占比11.53%；国外股票投资规模与国内股市基本相当。总体来看，GPIF的持股市值占日本股票市场总市值的比重约为3.9%，数值较小，而且其多采取消极的投资策略，整体上对日本股票市场的影响较为有限。

　　图：年末GPIF的资产组合结构

　　资料来源：GPIF2010年业务概况书

　　(三)日本企业年金国际化、多元化的资产配置结构

　　相对于英美等国，日本私人养老金起步较晚，资金积累的规模较小，其主要的投资管理机构为信托银行。截至年末，日本企业年金规模约为万亿日元，其中收益确定型年金规模为万亿日元，厚生年金基金为万亿日元。信托银行可以为企业年金提供从制度设计咨询、精算、投资运用、资产负债管理、数据库管理到养老金给付等一系列服务。信托银行引进了大量的保险精算师和资产管理人才，为养老金业务制定严格的风险控制制度。年日本版(K)计划实施后，企业养老金的信托管理制度更为简洁，信托银行的参与也更多。

　　自上世纪年初开始，日本企业年金对国内股票的投资比例经历了先增后减的过程，年投资比例最高达36.5%，至年减少至21.3%。日本企业年金在年末持有本国股票的市值为15.8万亿日元，占日本股市总市值的比例为4.6%。日本企业年金的资产配置结构非常国际化和多元化，其对外国股票和债券的投资比例达到28.9%，这与日本本国低利率和低迷的金融市场环境有关，迫使国内金融机构转向国外投资。

　　图：日本企业年金的资产配置结构

　　数据来源：日本企业年金联合会

　　五、日本养老金制度的困境及对我国的启示

　　我国正在经历快速的人口老龄化和构建城乡社会养老保障体系的关键时期，前车之鉴，日本的人口转变早于我国，其社会养老保障制度运行中的成败将为我们提供良好的启示。

　　(一)日本养老金制度面临的困境

　　国民年金的“空洞化”是日本公共养老保障体系财政困境的集中体现。近年来，日本拒绝加入国民年金者以及拒缴或滞纳养老保险费的参保者越来越多。年未缴纳保险费的第一类参保者和未加入国民年金者合计共万人，占第一类参保者的比重为41.2%。除因生活贫困、失业等原因而无力缴纳保险费者外，相当一部分是有支付能力但拒绝缴纳者，他们在退休后将被自动排除在公共养老保障制度之外。

　　少子化、老龄化和长寿化是现收现付制公共养老保障体系无法承受之重。日本岁及以上人口占总人口的比例从年的7%增至年的22.2%，是全球人口老龄化水平最高的国家。年国民年金参保者和养老金领取者的供养比为5:1，年下降为1.8:1，预计到年进一步下滑为1.3:1。显然，供养比的快速下降，无疑是造成日本养老保障体系财政困境的最根本原因之一。

　　代际负担和待遇的不公平现象加重，造成年轻一代对养老体系失去信心。日本政府增加保险费负担、降低养老金发放标准等改革措施造成了参保者代际负担和待遇的不公平，严重损害了年轻群体(缴费者)的利益，强化了年轻群体对养老保障制度的排斥和不信任。据年统计， 20～岁人口有一半左右的人拒绝缴纳基本养老保险金， 30～岁人口的40%左右未缴纳基本养老保险金。

　　(二)日本养老金制度发展的启示

　　人口老龄化迅速发展的情况下对养老保障体系建设的拖延只会使困难累积、成本增加。自上世纪年代日本进入快速老龄化阶段后，日本政府不断进行养老体制改革，从开源和节流两方面缓解财政压力，并引入个人账户的DC型养老计划。但是，由于时间拖后，改革效果短期很难见效，反而对经济和国民生活带来的冲击更加剧烈。虽然我国目前已经踏入快速人口老龄化国家的行列，却还有近一半的人没有任何社会养老制度的保障，属于“未富先老”，我们更需要加快发展和完善社会保障制度的步伐，尽量做到统筹安排，真正起到未雨绸缪的效果。

　　做实养老保障个人账户或者引入其他制度安排的必要性和紧迫性。日本公共养老保障面临的财政困境充分验证了现收现付制的养老保障制度在经济低迷时期以及面临老龄化冲击时候的先天不足。我国基本养老保障体系的目标是建立统一的社会统筹和个人账户相结合的养老保障制度。但是，在实践中却出现了严重的“空账”问题，个人账户有名无实。用有名无实的“统账结合”而事实上却是现收现付制的养老保障体系，去应对老龄化浪潮根本是不可能完成的任务，做实个人账户或者引入其他形式的制度安排是唯一的选择。

　　应尽早推动缴费确定型(DC型)企业年金的发展。在人口结构较年轻化的时期，由于公共养老金运行良好，日本政府缺乏足够的动力去推动DC型养老计划的发展。一旦进入人口老龄化阶段，当公共养老金面临严峻的财政压力时，再被迫发展私人养老金不仅资金积累的速度很慢，而且“远水不解近渴”。当前我国企业年金发展较为滞后，在我国当前人口结构仍较为年轻、国民收入快速增长的时期，国家应尽快制定促进企业年金发展的中长期战略。

　　制定公共养老金市场化的投资管理体制。在经济高速增长时期，日本公共养老金积累了巨额的资金规模，一度成为世界上最大公共养老储备基金。日本公共养老金早期通过“财投计划”这一政策性金融体系来运作资金，由于缺乏市场化的竞争、有效的监督和透明化的管理，很大一部分公共年金变成了不良资产，其投资失败的教训发人深思。当前，我国公共养老金制度应尽快建立起统一完善的投资管理框架和法律法规体系，并采取市场化的投资运作模式。(田向阳 张磊 作者供职于证监会证券研究中心)

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