8月27日《巴伦周刊》封面

　　导读：美国州债务、养老金缺口占GDP之比最低的是南达科塔州，最高者为高达17%的康涅狄格州。由于投资回报率低和州缴存不足，养老金存在巨大缺口，而且州政府退休人员医保缺口不断扩大。《巴伦周刊》封面文章认为，这些问题没有速决的办法，而且投资回报率捉摸不定无法控制，比如CalPERS的投资回报率只有1%，远低于假设的7.5%。危险并非迫在眉睫，绝大部分州的财政强劲，投资者认为它们的债券相当安全。

　　美国各州长期被视为市政债券市场的最佳发行者，原因是其债务水平适度，有着充分的征税权力。如今仍然是这样——尽管据信伊利诺伊、康涅狄格、新泽西和夏威夷等多州的养老金因投资回报率低和州缴存不足而存在大量缺口。雪上加霜的是，州政府退休人员医保缺口巨大且不断扩大。

　　随着伯克希尔哈撒韦近日宣布终止80亿美元的市政衍生品合约，州政府的养老金缺口压力受到更大的关注。伯克希尔这些合约实际上是下注州财政强劲看涨，如今CEO巴菲特不再看涨。公司300亿美元债券投资组合中市政债券仓位很轻，巴菲特对市政破产数量和免税债务风险上升提出警告。

　　对市政债券投资者来说，投资部分财务最不健全的州的风险，并不总是会体现在债券价格中。

　　我们对50个州的债务、未备基金养老金债务总和与GDP之比进行了衡量，根据这一指标，南达科塔州形势最好。该州农业经济发达，失业率4.4%，大约为全国平均水平的一半。债务和未备基金养老金债务占该州GDP之比为1%，康涅狄格州形势最严峻，这一比例为17%。然而两州的债券价格相仿，只比十年期AAA级债券基准利率1.8%高28个基点。

　　从债券价格来看，康涅狄格州的违约风险与南达科塔州一样小，投资者并没有因为承担风险而获得回报。

　　考虑各州经济实力、财富和征税能力的评级机构得出的结论稍有不同。穆迪对47个州的平均评级为高信用的Aa2，其中15个州是3A顶级评级。穆迪没有对南达科塔、内布拉斯加和怀俄明州进行评级，因为三州几乎不存在债务。

　　信用评级最低的两个州是伊利诺伊和加利福尼亚州，但仍然有一个A，属于投资级——尽管伊利诺伊市政债券的价格大大高于其它49个州，比AAA基准价格高157个基点。

　　高质量的30年期市政债券收益率3-3.5%不等，各州差别不大，投资者可以通过购买实力较强的州市政债券获益。

　　除了南达科塔州，爱荷华、田纳西和北卡罗来纳州的债务负担之轻也位居前列，垫底的有康涅狄格、伊利诺伊、夏威夷和肯塔基州。我们的排名基于知名市政基金经理范斯(Eaton Vance)的分析。

　　州财政状况好于三年前。2012年第一季度州税入同比增长4.7%，为连续第九个季度增长。预计本财年(截止于2013年6月)州财政赤字将创2008年金融危机以来最低。与联邦政府不同，各州每年必须平衡预算，部分州通过售卖资产、将烟草公司未来税收证券化弥补赤字。

　　穆迪数据显示，2011年底各州共有5100亿美元未偿债务有税收担保，主要由一般责任债券构成。与3.7万亿美元的市政债券市场相比，州债务规模相对较小。

　　在截至2010年6月的财年中，各州未备基金的债务为4010亿美元，这是范斯所能得到的最新完整州债务数据。养老金缺口根据各州的投资回报率假设(平均为8%)计算。不过范斯、巴菲特和众多分析师认为，考虑到利率的超低水平、经济低迷、股市十多年不温不火，8%的回报率假设过高。

　　穆迪根据2010年数据的研究显示，州和地方政府养老金债务为7660亿美元，这是最好的情形。但如果假设投资回报率5.5%，债务将飙升至2.2万亿美元，州和地方政府平分秋色。

　　皮尤研究中心报告认为全国养老金缺口7570亿美元，未备基金医保债务6270亿美元。根据公认的高投资回报率假设，2010年养老基金将近80%有资金保障，但只有5%的退休人员医保费用有基金支持。加利福尼亚、纽约、新泽西等州很少或根本没有为将来的医保需求拨付资金，而是通过年度预算来满足这些开支。

　　范斯认为，根据投资回报率低的假设，各州养老金负担将显著增加。康涅狄格州的债务、养老金负担总和占GDP之比将从17%升至24%，伊利诺伊州也将从16%升至24%。

　　康涅狄格州财政不力并未在债券市场得到体现，其十年期市政债券收益率只比3A债券收益率高0.25个基点，标普和穆迪对它的债务评级仍然是强劲的2A级别。不过穆迪在今年1月将其一般责任债务评级从Aa3调降至Aa2，理由是债务还本付息总固定成本高、养老金融资比率处于全国最低水平(50%左右)。

　　评级机构认为养老金债务不会构成沉重负担，因为各州能够改革福利计划降低负债。认识到养老金支持资金不足的危险性，43个州自2010年以来已对养老金做了改革。不过这些高调宣传的措施有时对资金不足无甚补益，因为与之相伴随的是州政府每年对养老金的缴存不足。

　　新泽西州州长克里斯蒂(Chris Christie)去年从州和地方政府雇员(包括教师)就养老金事宜获得让步，2009至2011财年该州对养老金计划没有什么缴存。预计直到2018年新泽西都不能全面兑现精算师建议的缴存数额。惠誉指出，新泽西州的养老金计划2010年有65%得到资金保障，即使进行改革到2015年有保障的养老金比例仍将下降至53%。穆迪去年将该州的债务评级从Aa2下调至Aa3，并警告说还本付息、养老金和医保的固定成本到2019年将吞噬30%的州预算，压缩其它开支。

　　相比之下，债务负担轻的养老金资金保障充分。田纳西州一直保持着低债务水平，自1972年以来便全额缴存，因此目前90%的养老金都有资金保障。财务保守的德克萨斯州债务负担较平均水平为轻，紧急储备资金超过其它州，同时该州的经济也很健康。

　　由于医疗补助(Medicaid)耗资巨大，纽约州以政府开支过多、税负沉重著称，但其养老金融资水平为94%，属于全国最好的州，远超相邻的新泽西和康涅狄格州。威斯康星州是2010年养老金100%融资的唯一一个州，而在过去很多州都是这样，2000年一般的州都对养老金进行了充分的融资。这在2000年互联网泡沫破灭前是正常的，因为泡沫破裂后美国股市的低回报长达十年，金融环境动荡下很多州克扣养老金缴存。

　　尽管投资回报强健，2011财年养老金缴存不足的情况不会有多大改变。波士顿大学退休问题研究中心发现，截至2011年6月，126个州和地方政府的养老金只有75%有资金保障。

　　对此没有速决的办法。对退休金比较现实的做法有助于遏制各州的债务，就像加强预算控制有这样的作用一样。但不可控的一个变量是投资回报，终结于今年6月的这一个财年毫无疑问又是困难的一年。比如管理着2330亿美元资产、全美最大的州退休基金加州公务人员退休基金(CalPERS)投资回报率只有1%，远低于假设的7.5%。

　　养老金资金保障不足的危险也不是迫在眉睫。虽然不能淡化养老金问题，但绝大部分州的财政强劲，投资者认为它们的债券相当安全。

　　在主要免税债券发行方中，迄今为止波多黎各的风险最大，但其财务和经济的困境似乎没有体现在债券收益率中。

　　波多黎各净债务负担529亿美元，超过除纽约和加利福尼亚之外的各州，无资金保障的养老金负担330亿美元。在2006年开始长期经济衰退之后，波多黎各目前才开始了复苏，失业率高达13.7%，居民收入水平低。该领地债务占个人收入和GDP之大大超过各州平均水平。加上未备基金养老债务，占GDP之比高达90%。

　　波多黎各发行的债券仍然享有投资级级别，穆迪、标普和惠誉的评级处于3B区间，高出垃圾级一个级距。穆迪表示可能会下调波多黎各债券评级，将推高其借款成本、对资产负债表进一步造成压力。(楚墨/编译)