对赌中国

　　文|本刊记者 郑景昕       出处|《英才》杂志2011年4月刊

　　“我永远不会做空一个有两万亿美元储备的国家。”《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼曾在专栏里写道，当时的背景是世界上最大的空头基金公司Kynikos Associates创始人詹姆斯·查诺斯(James Chanos)正大肆宣扬中国经济“崩溃论”，扬言“中国资产泡沫比迪拜要严重1000倍。”

　　这位因做空安然而声名大噪的“空头大师”发布中国经济“崩溃论”之后，亦有质疑者嘲讽道，“一年前他还拼不出China这个单词，而现在他却成为了中国经济问题专家。”

　　不管怎样，今年2月，查诺斯宣称已募集了2000万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫破裂。

　　在“做空中国”的道路上，查诺斯不乏同伴。Eclectica基金掌门人休·亨德利(Hugh Hendry)亦募集了专门做空中国的“中国问题基金”(distressed China fund)。此外，来自德克萨斯州的私募基金Corriente Advisors与来自伦敦的Pivot Capital Management等均在做空队伍名单之列。

　　虽然做空中国的言论很凶猛，但这些基金做空中国的手段却显得曲折与温和。首先，这些基金无法畅通地进入中国内地的资本市场；其次，中国经济的表现还不错，如果采用激进的做空策略，爆仓的风险极大。

　　查诺斯表示，他会做空那些从中国房地产泡沫中获益的行业，如做空向中国出口大量资源的澳大利亚和巴西的货币及相关的企业。亨德利则承认，“做空中国很困难。我可以去中国做空股票，但那样波动性太大，损失没有限制。我也可以做空铜等大宗商品，但损失也是没有限制的，所以我不喜欢。”

　　因此，看跌期权和信用违约保险等衍生品成为了较为稳妥的做空手段，这种手段限制了做空的风险，只需静待“黑天鹅”的出现。哪怕黑天鹅不出现，只要风险因素增加，做空者亦可从看跌期权和信用保险的升值中获利。

　　亨德利购买了针对新日铁(Nippon Steel)等公司的信用保险，他预期，随着中国需求下滑，日本会出现出口引领的经济放缓，导致大型制造公司间的信用利差大幅扩大。

　　“金融市场上总有人看多有人看空，只有这样市场才会有流动性。”全球宏观对冲基金Armored Wolf首席投资官John Brynjolfsson对《英才》记者说道。瑞银证券中国区首席经济学家汪涛(专栏)也表示，同一时期，国外总有一些基金很看好中国，也有一些基金很不看好中国。

　　那么以查诺斯为首的这些“空头大师”们为什么很不看好中国？他们嗅出了什么蛛丝马迹？

　　做空依据

　　查诺斯的做空依据主要有三点：首先，中国的投资占经济增长的比重过高，表明中国投资过剩；其次，中国近年来固定资产投资的很大一部分投向房地产，而中国的房地产市场是一个巨大的泡沫；最后，中国的银行长期以来负担着为固定资产投资项目提供资金的任务，房地产泡沫与地方融资平台最终会拖累银行，造成经济危机。

　　查诺斯认为，中国的投资占GDP的比重已高达70%，这在发达经济体是不可想象的。但也正是这个数据，表明查诺斯对中国的了解不够全面。70%是用中国统计局全社会固定资产投资总额与GDP相除而得。

　　中国人民大学经济学院教授郑超愚告诉《英才》记者，全社会固定资产投资总额并不能代表中国GDP统计中的投资需求，两者的统计口径不一样，而且还有价格因素。

　　“拿固定资产投资总额来代替GDP构成中的投资需求是一种误解。中国高储蓄、高投资是真的，但并没有那么高。2009年投资占GDP的比率是47.7%，2010年还没有出来，但也会在50%以下。”郑超愚告诉《英才》记者。

　　“基础设施方面很难去说现在已出现过剩，不可能说等到来不及了才去建设，否则成本就会很高，也会制约经济的发展，不排除有些地方有盲目建设的现象。”汪涛告诉《英才》记者。

　　郑超愚也认为，基础设施投资适度超前是可以允许的，同时中国过去的投资中，基础设施这块其实有些滞后，如果再考虑到短期反危机必须的投资刺激，基础设施投资并没有过多。

　　“很多国外投资者搞不明白的是中国的房地产市场，中国核心商圈的房价与伦敦、东京、纽约等世界上最贵的城市相当了，但中国这些城市的平均收入却要比以上城市低很多。”Brynjolfsson告诉《英才》记者，“国内资金出去比较难，因此逼迫投资房地产。”

　　在看空者眼里，资金堆出来的高投资并不是真实的需求，而是一个巨大的泡沫。查诺斯等人常用来证明中国固定资产投资过剩的例子是内蒙古的鄂尔多斯。鄂尔多斯被描述成为一个巨大的大漠空城——房地产等固定资产投资规模很大，但人烟稀少。但用鄂尔多斯现象来概括中国的固定资产或房地产投资显然缺乏依据。

　　银行风险可控

　　“看空的人担心的是中国向房地产贷款的银行的资产质量。”Brynjolfsson告诉《英才》记者。除了房地产之外，地方融资平台或地方政府债务是人们担心银行资产恶化的另一主要因素。

　　惠誉国际信用评级有限公司认为，由于创纪录的房贷和房地产价格暴涨，中国在2013年中之前爆发银行业危机的风险为60%。彭博社援引亚洲经济咨询公司的研究结果称，中国的信贷狂潮可能导致总计4000亿美元的坏账。

　　但根据瑞银集团估算，中国(城镇)住房存量约占2010年GDP的75%，与2006年次贷危机爆发前美国170%、德国270%、日本200%相比并不算高。中国还没有走到房地产泡沫即将崩溃的那一步。

　　与房地产泡沫的承受能力相关的还有两个因素：一个是房地产市场的杠杆率；另一个则是经济增长的速度。

　　“两会”期间，银监会主席助理对外界宣称，经过压力测试，中国银行能够承受房价30%的下跌。

　　郑超愚告诉《英才》记者，“房地产价格若下跌30%，正好把购房者的首付给跌掉了。”中国购房者购房时30%-50%的首付成为了银行房地产贷款的一条安全边界。此时的首付，恰如期货交易中的保证金，只要房价跌幅不超过30%，购房者即不会爆仓。

　　汪涛则告诉《英才》记者，中国房地产价格不会下跌30%，因为中国的购房者并没有债台高筑，市场不会形成恐慌性抛售。

　　同时，由于房地产具有投资属性，这也决定了房价里包含了投资者对未来经济增长的溢价。正如收益高增长的股票可以获得一个比较高的市盈率，高增长经济体的房价也意味着会有一个比较高的房价收入比。

　　政府债务或对银行资产造成的影响又如何？

　　根据财政部的数据，中国中央政府的债务占G D P的比重仅为17%。如果加上地方债务，据渣打银行(Standard Chartered Bank)中国经济学家王志浩(专栏)(StephenGreen)估计，中国总负债占GDP的比例高达77%。

　　实际上，就政府债务承受能力而言，虽然债务规模是重要的，但更重要的是政府的再融资能力。这也就是为什么日本政府的债务水平远高于欧洲国家，但并没有爆发主权债务危机的原因，因为日本政府依旧可以以较低的利率继续获得融资。

　　“中国经济增长速度这么快，对债务有一个自然冲销的作用，即使中国政府靠债务滚动，借新债还旧债，利率在5%-6%，而中国经济增长速度最差也能达到7%-8%。”郑超愚告诉《英才》记者，只要政府不滥用赤字，维持政府公信力，中国政府未来的债务滚动不成问题。

　　中国2011年预算赤字设定为2%，与2010年2.1%的实际赤字率相比，已经有所收紧，而国际上一般认为的赤字警戒线是3%。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆(微博)认为，由于中国政府在经济生活中充当了远比其他成熟市场国家更重要的角色，其对经济和资本市场的潜在泡沫通常表现出比市场机制更低的容忍度。因此，在资产价格泡沫远未发展到不可收拾的地步之时，政策制定者就已出台政策措施挤压泡沫。

　　看多理由

　　北京大学光华管理学院金融系教授Michael Pettis撰文指出，巨额的外汇储备其实是一种经济病症而不是金融稳定的保证。

　　Pettis认为，上世纪20年代末的美国与80年代末的日本在经济崩溃之前都曾经历过一个相似比例的外汇储备规模，美国当时的黄金储备占全球GDP的5%-6%，日本当时积累的外汇储备规模也接近全球GDP的5%-6%。

　　中国当前的情形与此有些相似，2010年12月底，中国的外汇储备规模为2.85万亿美元，占全球GDP(61.96万亿美元)的比例为4.6%。这些储备资产通过贸易顺差与资本流入形成。

　　Pettis认为，创纪录的外汇储备造成了国内的流动性过剩与产能过剩，前者刺激了国内的资产泡沫，后者则需要别的国家吸收规模巨大且不断增长的贸易赤字。

　　这两者总有一天会无法持续，但也无法就此认为中国经济必有一劫，特别是在决策当局已意识到了这个问题之后。

　　“并不是每个经济体存在问题就会以危机的方式表现出来，这不是一个必然的推断结果”，社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉对《英才》记者说道，“你像日本也有结构性的问题，过去20年一直在做艰难的调整，但整个经济也没有崩溃，其竞争力还是很强。”

　　中国若要未雨绸缪，便需要主动地推进经济结构的转型，从源头上解决流动性与产能过剩。在这个经济转型的过程中，风险与利润同在，与查诺斯等看空中国的投资者相比，看多中国的海外投资者更多、更直接，令中国金融监管者头疼的热钱涌入便是一条证据。

　　高盛资产管理公司主席奥尼尔在3月8日发表讲话称，目前是进入中国股市的好时机，预计中国股市将在2011年底进一步上涨15%，并且认为中国新的牛市已经拉开帷幕。

　　奥尼尔向外界表示，“中国的通胀问题并不像市场担心的那么严重。我认为中国正在逐渐恢复经济平衡，减少经济对外部需求的依赖，并刺激国内消费。”

　　富达国际(F i d e l i t yInternational)资深基金经理安东尼·博尔顿(Anthony Bolton)于去年成立了“中国特别时机基金”(China special situations fund)。他看多中国的理由也有三点：首先，中国经济的高速增长在世界范围内独树一帜显得很有吸引力；其次，中国的增长模式正在开始转型，因而消费、服务和高附加值制造业的投资潜力巨大；最后，相对于欧美发达国家市场，中国市场还没有被充分研究，这也意味着中国市场还有很多未被发现的投资机会。

　　实际上，博尔顿也注意到了资产价格过高、供给过剩、房地产泡沫等负面因素，但他依旧认为，投资中国的正面因素要大过负面因素。

　　如果中国经济能够在稳定中实现经济转型，那么做空中国本身就是一个噱头，但对于“空头大师”来说，把噱头炒起来就足够赚钱了。