陈志武 本报记者 朱周良 摄

　　——访美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武

　　⊙本报记者 朱周良

　　在首轮中美战略与经济对话前夕，美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武就相关话题接受了上海证券报记者独家专访。陈志武认为，在金融危机爆发的大背景下，中美两国间的经济联系不仅没有被削弱，反而进一步强化，这也使得类似高层对话机制的重要性更为凸显。

　　货币改革将成新增议题

　　上海证券报：您认为这次对话主要看点在哪里？

　　陈志武：我想大概的主题跟以前不会有大的出入。人民币汇率是个老问题，但可能不会是最主要的话题，现阶段人民币升值的压力越来越被淡化。特别是在今年上半年7万亿新增贷款发放以后，通胀压力加大，真实汇率贬值压力较大。很多人都认为美元长期可能会贬值，但相对人民币可能还很难说。因为中国货币供应速度非常快，而美国政府也在不断发债和印钞，两国同时都在做类似的事，两国都会在汇率方面给对方施压。

　　跟前几次对话相比，国际货币体系改革可能是个比较新的问题。特别是4月份周小川的一系列文章出来以后，对美元垄断国际储备和贸易结算货币做了很多阐述，美元垄断地位使得很多高度依赖进出口贸易、又有很大顺差的国家要付出很大代价，做出很大牺牲，美国国内的经济和财政政策最终会对中国等其他国家带来很大冲击。

　　不管是超主权货币还是国际结算货币的多元化，可能是中国代表团谈得比较多的话题。如果某一天有一种单一的结算货币，对中国这样的制造大国来说是最理想的一种安排。那样的话跨国贸易的成本可以大大降低，交易障碍也会大大减少。但据我在美国的了解，美方对超主权货币或是除美元之外的储备和结算货币的兴趣不是很大。

　　在贸易问题上，中美都很清楚，两国经济已形成互相弥补、互相依赖的格局。中国的优势在制造业，而美国则在金融业和高科技，这种全球化的分工趋势还会向过去几十年那样继续进行下去。

　　在这次和未来的经济对话中，美国肯定还会要求中国对美国的公司进一步开放银行、保险市场以及服务业。而中国则会要求美国降低贸易保护、减少对中国制造业进口设置的贸易壁垒，要求美方进一步放松进口限制。

　　上海证券报：美元资产安全和气候变化似乎是当前中美两国各自关注的首要话题，您怎么看？

　　陈志武：相对于布什，奥巴马对新能源和减排的重视度要高很多，这也是民主党的一贯立场。但这两个议题不仅仅是中美之间的话题，还需要很多国家一起来解决，光凭中美两国要解决这一问题不现实。尽管中美在这次的对话中可能也会谈到相关内容，但我并不认为两国会把这方面的议题看得那么认真。

　　至于美元方面，我认为，中国要完全减持或者是降低美元资产到不太重要的地步，可能性很小，美国仍将是中国对外投资的最大一块。这绝不只是纯粹为了帮助美国减轻金融危机的冲击、帮助美国借到更多钱来刺激经济，也是为了中国自身的投资理财需要。

　　实际上，如果加上机构债和住房按揭贷款等由美国政府担保的债券，现在中国持有的美国政府和政府有关的债权应该超过了1.5万亿美元。之所以中国持有美债近期又大幅增加，和今年以来美国政府在外交方面的努力关系很大，比如希拉里等高官的访华。

　　从另一个角度看，除非中国的外汇储备以后可以大幅减少，这就要求内需增长很多，进出口贸易顺差大幅下降，否则就中国高达2万亿美元的外汇储备而言，除了在美国市场的投资之外，其他的国家很难提供足够大的吞吐量和成熟度。而且，美国的债券市场的容量特别大。

　　当然，考虑到美国还要发行更多的国债，在未来美元贬值的可能性很高，而通胀压力在明年也会不小，所以中国应该尽量减少持有美国国债的比重，至少在增量方面可以少去买。与此同时，外汇储备更多地可以去购买其他的美元资产，包括股票和资源类产权，甚至是房地产公司和房地产基金，这样的话一方面让中国外储的大头继续投在美元资产上；同时又可以让我们的美元资产投资组合降低美国国债的比重。

　　美国经济本季或现增长

　　上海证券报：您觉得这场危机后中美之间的经济联系是强化还是减弱了？

　　陈志武：总体上肯定是强化了。通过这次危机，两个国家都得以重新审视彼此对于对方经济的依赖程度和依赖的结构，这样的审视和思考的最直接结果，就是使得两国经济在危机后的联系和相关度更加被强化了。这就是为什么在人民币升值的问题上，美国国会发出的声音和压力相比危机前少了很多，因为他们发现，不仅仅中国依赖美国，美国经济依赖中国的程度也很高，至少比危机前他们想象的要高。

　　上海证券报：去年年底采访您时，您对中美经济的前景还是持相对乐观的态度，现在回过头看，是否在您的预期之中？

　　陈志武：最近出来的经济数据和企业业绩数据总体上比想象好多了，这个季度美国经济很可能出现小幅增长，换句话说，美国经济差不多已经见底了。金融市场见底更早些，在3、4月份。总的来看，到目前为止，我们看到美国经济的走势和我去年的判断差不多。

　　至于有人说的二次探底，我觉得可能性很小很小。现在即使是形势在接下来发生一些逆转，人们对金融市场和经济的信心肯定也要比3、4月份更高。

　　我倒是对中国经济在结构上比较担忧。中国经济整体上已经开始复苏，但是这个复苏的代价很大，特别是结构性代价太大。换句话说，我们在危机后采取的一系列措施，不仅没有帮助改良经济的结构，反而使我们过于依赖出口的经济结构相比危机前走得更远，更不利于国内需求的增长。

　　还有一个潜在的问题是，我觉得中国的通胀已经在发生，而不是未来会不会发生的问题。央行和国务院在银根和信贷方面多少要开始考虑刹车，当然也不是完全刹车，但是在发放的金额和审慎的程度方面必须做出调整。

　　A股可能还会继续上涨

　　上海证券报：您对股市的前景如何看？近期全球股市都持续疯涨。

　　陈志武：我觉得中国的股市还会再涨。这不是价值的问题，而是货币和流动性的问题。上半年我们已经投放了7万亿的信贷，而从官方近期的表态看，下半年中国的银行放贷会稍有收缩，但不会有根本性的转变。这就是说，到12月底的时候，我们会发现今年全年的放贷有十几万亿，是2008年全年放贷的两到三倍。如果是这样，中国的股市在接下来几个月的泡沫会继续被吹大。

　　所以这一轮股市上涨，更多是货币现象，而不是上市公司基本面产生的结果。只要货币紧缩政策还没有出现，那股市的泡沫还会再继续下去。

　　对于美股，我认为目前的估值还是比较低，美股现在的市盈率大概在15倍左右。在正常环境下，20倍是较为合理的估值。但现在美国经济处在历史低谷，公司的盈利水平比正常水平低了很多，而即便是相对于如此低的利润率，市盈率也才15倍。在一般情况下，经济低谷时期股市的市盈率会稍高于往常，比如25倍、30倍。当然中国上市公司的盈利也受到了危机的冲击，但相对而言程度会低于美国。

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