⊙海通证券研究所 于建国

　　2009年伊始，英国与欧洲先后于1月8日和21日下调利率0.5个百分点，两国央行基准利率分别降至1.5%和2%。此前，美国与日本在2008年12月16日和19日先后将基准利率下调至0-0.25%和0.1%。目前，发达国家利率水平已普遍低于人民币存贷利率。人民币追随美元、欧元和英镑同时降息（2008年10月8日）已不可能重复发生。由于美元和日元基准利率接近于零，所以，在预期今年人民币利率变动及其下调空间时，更具参考价值的应该是美国和日本商业银行存贷利率和货币市场利率。

　　——与当前美国和日本的商业银行存贷利率水平相比，我国存贷利率仍有1.99和2.06个百分点的下调空间。虽然美国和日本央行基准利率均接近于零，但是，两国商业银行存贷利率都远高于基准利率。以日本为例，其央行2009年1月15日公布的商业银行300万日元（合22万元人民币）以下定期存款，1年期存款利率为0.257%，是日本央行基准利率的2.5倍。尽管如此，中、日两国的1年期银行存款利差依然达到1.99个百分点。中国与日本和美国的存贷利差也反映在人民币远期汇率上。今年1月初以来，芝加哥商业交易所1年期人民币远期平均贴水2.4%，与当前人民币和美元及日元1年期存贷利差基本吻合。鉴于人民币利率下调的预期空间较大，类似于去年11月27日，央行大幅下调人民币利率的几率依然不能排除。

　　——年初以来，我国银行存款利率与货币市场利率出现严重背离，也要求央行近期内尽早下调银行利率。首先，1月份我国货币市场利率连日急速下跌，此下跌程度已使得人民币存款利率严重偏离由市场供求决定的资金价格。1月4日至19日，我国1年期Libor利率下跌了11.6%。同期，日本东京1年期回购利率仅下跌2.5%。但是，与日本不同，我国商业银行不能自主调节存款利率。所以，要改善商业银行的资产经营状况，提高人民币存款的使用效益，央行应该及时下调人民币利率。其次，中、日两国货币市场利率对银行存款利率的偏移曲线之比较，也显示出我国当前正面临着较大的利率下调压力。1月初，我国1年期Libor利率高出同期存款利率0.08个百分点；而随着货币市场利率整体下行，至1月19日1年期Libor利率低于存款利率0.15个百分点。1年期Libor对存款利率已由前期的正偏移2.1%转变为负偏移7.6%。其当前的偏移程度已接近于日本东京1年期回购利率对同期商业银行存款利率的偏移，表现为中国的利率偏移曲线向日本偏移曲线贴近。但是，日本利率偏移曲线所对应的国内资金宽松程度使得商业银行存款利率远低于1%。所以，中、日利率偏移曲线的贴近仅仅意味着当前人民币利率的下行压力越来越大。

　　——央行在调整利率水平的同时，应提高货币工具的政策效果。在本轮美元利率下调过程中，美联储自2008年3月18日开始，有意识地将联邦贴现利率与联邦基准利率的息差由以往的0.5个百分点下调为0.25个百分点。其目的是增强联邦基准利率的权威地位和完善美国利率传导机制。而我国当前利率传导机制的特点是，以新增货币供给推动货币市场利率下行，进而形成对银行存贷利率下调的市场预期。但是，在货币市场资金充裕的同时，各类银行的资金宽裕程度不同，大型银行和中小型银行的存贷比差异较大。我国银监会在最近公布的《关于调整部分信贷监管政策，促进经济稳健发展的通知》中规定，允许有条件的中小银行业适当突破存贷比。此前，2008年9月25日央行也曾推出过偏向于中小银行业的差别存款准备金率政策。但是，为什么央行此后却不能继续执行下去了呢？

　　资料来源：中国1年期Libor利率数据来自中国人民银行网站。日本1年期东京回购利率和日本商业银行1年期存款利率数据来自日本银行网站。

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