哈继铭：越南经济还未到崩溃地步

　　 哈继铭（中金公司首席经济学家）

　　 外贸赤字、通货膨胀、汇率贬值、股市下跌，各项经济指标都表明，越南正在陷入经济危机之中，其货币体系遭遇了重大冲击。这不禁让人联想到1997年的亚洲金融危机，当时是泰国货币泰铢首先贬值，然后迅速扩展到其他新兴市场经济体，随后是多数亚洲经济体长达数年的经济衰退。因此，人们都迫切地想知道，越南到底发生了什么事情？是否会对其他亚洲经济体造成严重影响？

　　 就此，本报特别组织专题文章和论坛，对以上这些问题进行连续探讨，本期邀请中金公司首席经济学家哈继铭、花旗集团亚太区首席经济学家黄益平、中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征、北京大学经济学院金融系教授施建淮，对越南的货币危机进行剖析，并对其影响做定性分析，是为21世纪北京圆桌第177期，暨“越南货币危机系列之一”。

　　 外贸赤字和通胀失控导致越南货币危机

　　 越南盾自今年3月下旬急跌后，汇率持续下滑，兑美元已贬值3%。而12个月的无本金交割远期汇率（NDF）显示，市场预期越南盾兑美元在未来１年将贬值超过30%。股市方面，胡志明市指数今年以来已下跌近60%，表现远低于区内其他股市的表现。

　　 这次货币市场危机的导火线主要是近几个月来急剧恶化的通货膨胀和外贸赤字，触发点是于5月27日公布的5月通胀率（从4月份的21.4%大幅上升至5月份的25.2%），这使投资者对越南盾产生强烈贬值预期。而在货币危机的背后，有着几个方面的原因。

　　 首先是越南的外贸赤字急速扩大。越南今年1-5月的贸易赤字达144亿美元，是去年同期的4倍，比去年全年的124亿美元赤字还要高。越南外贸赤字扩大主要是由于国际能源、建材和化肥价格的上涨，导致进口货值大幅增加。一个经济体的外部失衡必须通过实际汇率贬值来予以纠正。而且，越南通胀率近月大幅飚升，这意味着越南盾名义汇率将会大幅贬值。而货币贬值又将使外贸赤字进一步恶化。

　　 其次，通胀已达失控程度。越南5月通胀率达25.2%，亦为亚洲区第二高，仅次于斯里兰卡的26.2%。通胀上升主要是由于占CPI权重超过四成的食品价格同比增幅从4月份的34.1%上升至5月份42.4%。同时，非食品价格的上行压力也很大，其中5月份房屋费用同比上涨23.0%，交通费用则上升15.5%。这表明越南过去几年的高速增长，已经导致经济过热，内生型通胀压力严重。越南央行已于5月19日将基准利率从8.75%大幅调升至12%，但当前的利率水平仍远低于通胀率，未能有效控制通胀预期。高通胀，特别是输入型通胀，会导致企业盈利倒退，而消费者亦因食品及能源价格上升而降低购买力，致使整体消费下降。这意味着过去的强动经济增长将很难持续，从而减弱越南资产对海外投资者的吸引力。

　　 此外，资本市场风险溢价也明显增加。三大国际评级公司最近先后调低了越南的信用评级展望，从“稳定”下调至“负面”，原因是宏观经济形势转坏，特别是越南政府面对通胀压力问题未能采取足够和快速的措施。此外，评级公司关注到越南持续高企的财政赤字。这使一些较谨慎的海外投资者选择撤离越南市场，导致越南盾遭到抛售。

　　 然而，我们认为越南经济还未到全面崩溃的地步。前瞻地看，我们相信越南政府将会进一步加强从紧货币政策，以加息等手段，稳定金融市场及冷却过热的经济。我们相信，在当前通胀高企的形势下，越南政府不会容许越南盾大幅贬值，只会让其有序地下跌。一旦国际收支状况进一步恶化，其他外汇储备较大的国家有能力伸出援助之手。但无可避免的是越南今年的经济增长将会大幅减慢，相信很难达到越南政府预期的7%。此外，市场风险增加亦可能会影响越南未来的外来直接投资。

　　 触发大规模金融危机的

　　 可能性较低

　　 现时的亚洲区内形势，使人联想到1997年在泰国首先爆发的亚洲金融风暴，而最近亚洲货币确实在普遍下滑，人民币升值速度亦有所放缓，一些央行在外汇市场进行干预，以抑制本币跌势。但我们认为，由这次越南货币危机而触发大规模金融危机的可能性仍较低。

　　 现时很多其他亚洲经济体基本面依然稳健，多数国家或地区坐拥丰厚的经常账户盈余与外汇储备，可减低资本外流的影响。而许多企业经历1997年金融危机后已大幅削减债务，银行体系也已变得更为强健。此外，近年区内一些央行已签订双边货币互换协议，假如某一个国家或地区的货币受到冲击，它们可通过回购协议向区内其他央行借入资金以捍卫货币稳定。因此，即使有个别亚洲国家爆发金融风暴，其他亚洲经济体的抵御能力将较1997年强。

　　 在其他新兴亚洲经济体中，以印度、印尼和菲律宾的情况略令人担心。印度在过去几年的经常账户和政府财政均录得赤字，而印尼和菲律宾因为对粮食和能源大幅补贴而导致财政赤字扩大，通胀率亦达到双位数。

　　 在亚洲区内，中国是基本面最为稳健的新兴经济体，外汇储备为全球最多，而近年财政状况不断改善，使得财政充盈，银行体系亦趋健全。然而，一旦周边新兴市场纷纷“扛不住”通货膨胀而出现经济动荡，中国亦不可能独善其身。其他新兴经济体的殒落，将会通过几条渠道方面影响中国。

　　 一是金融市场渠道。尽管只有个别国家发生金融风暴，但新兴市场的整体风险溢价会提高，这使较谨慎的海外投资者选择撤离新兴市场，而中国的金融市场亦无可避免会受到负面影响。境外上市企业将受到更为直接的影响。

　　 二是对外贸易渠道。金融市场的不确定性增加会打击企业投资和消费信心，降低经济增长，甚至使经济陷入衰退。加上货币贬值使进口货较昂贵，从而打击对外国进口货品（包括中国货品）的需求。此外，其他新兴市场货币贬值亦使中国出口货品的竞争力减弱，降低中国出口增长。

　　 三是投资收益渠道。中国企业在越南及一些其他亚洲新兴经济体也有投资，这些国家的货币贬值将会使以人民币计价的投资收益减少，而当地利率、物价及工资上涨会增加营运成本。然而，若当地货币贬值幅度较大，将可部分抵消成本上涨。

　　 从正面来看，中国亦可能受惠于其他新兴经济体的风险增加。这是因为，国际大宗商品需求趋疲软将抑制价格大幅上涨，有利于改善我国贸易条件；在中国的外资工厂对于搬迁到其他新兴市场的决定可能会更谨慎；对发生危机国家的外汇援助将进一步提高中国在区域内的地位。