越南金融风波启示：需要健全的金融体系

　　 孙立坚（复旦大学经济学院副院长）

　　 需要健全的金融体系

　　 关于越南金融风波，我们从以下几方面的反思中，可以发现只有建立一个由健全的金融体系所支撑的内需主导的国内市场，才能真正缓解对外高度依存的经济结构，从而保证可持续的经济增长。

　　 首先，汇率和利率管制的金融抑制战略（区别于没有经济增长的金融压抑）对东亚发展中国家利用贸易和外商直接投资的驱动力，进行工业化和现代化的发展，起了不可低估的积极作用。中国和越南的高速增长充分地说明了这一事实。但是，这种金融压抑削弱了本国金融资源有效配置的运转机制，削弱了金融资产价值创造中所需要的风险管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府监管部门宏观调控和对金融风险进行监控的能力。

　　 比如，中国和越南的金融体系，长期以来都只关注它对企业融资的重要性（金融压抑就是这种思维的具体反映），却忽视消费者对金融资产的价值创造功能的正常需求，和由此产生的对金融资产交易的双方进行有效的内部治理和外部监管的需求。因此，一旦出口带来的外汇财富或外资的流入，即使它们出于保值的功能，进入了一个功能缺失（往往因为最基本的价格发现功能的丧失而引起其他金融功能的扭曲）的金融体系，就很容易爆发资产泡沫，由此产生强烈的财富膨胀的市场预期和追逐价值增长的投机行为；尤其是目前输入型通胀的恶化（因为越南和中国的高速工业发展都对境外工业资源有很强的依赖性），更是加速了这种追逐金融资产价值以对冲购买力下降的投资行为的扩张，从而这也就不知不觉地埋下了随时可能爆发金融风波的种子。当然，越南之所以爆发金融震荡，还存在其他的金融脆弱性问题。

　　 第二，对国际收支不均衡（外汇占款型的流动性过剩）问题的处理方法，如果选择不当，不仅不会改善国际收支问题，而且只会降低本国抵御外部投机冲击的能力。

　　 越南为了尽快缩短和其他东亚国家的发展差距，提高人民生活的质量，不断在积极改善外商投资的环境，来促进FDI流入和贸易增长。虽然它也认识到这种发展模式会带来像中国那样的流动性过剩问题（越南也经历过这样的阶段），从而模仿日本和东亚的发展模式，也就是通过大量进口基础设施建设所需要的器械和工业原材料（日本是进口高附加价值的 最终产品作为研发的对象；东亚是民间企业进口工业生产所需要的中间品）来缓解国际收支的不平衡（流动性过剩），但是，这一做法却扩大了贸易逆差；再加上由于输入型的通胀不断恶化，它价格上的国际竞争力明显衰退，因而出口能力急剧下降。这都削弱了政府利用厚实的外汇储备干预市场的能力（越南现在的外债规模已经高出了它的外汇储备），从而增加了投机资本寻求一本万利的“冲动”。事实上，这一点，又重蹈了1997年东南亚危机前受害国家的覆辙，带来了它今天因为没有充足的外汇储备所遭遇的“小国的痛苦”。

　　 相反，中国政府却很重视外汇储备对本国现有发展模式的重要性，一方面，它顶住贸易摩擦的压力来维持出口的稳定增长，另一方面，又通过主权基金或国内企业或机构的海外运作或投资来重视资产价值的保值功能。但这一战略在现实中很容易被一些西方政客阻挠。因此，中国今天的最大烦恼在于，需要有效地解决一进（出口带进的外汇）一出（海外财富增值）的问题。

　　 东亚地区需要加强金融合作

　　 首先，东亚经济的比较优势趋同，产业结构和政策相近，很容易造成过度的竞争，从而破坏各自在国际市场上的交易条件。因此，为了提高自身的竞争力，不顾自己国家经济的承受能力，用优惠的政策扶持条件“讨好”外资，很有可能得不偿失。比如，越南产业结构也同中国雷同，沿承着东亚经济发展的模式——以劳动密集型的加工制造业和低附加价值的服务业占主导地位。两者的差异在于，中国以它明显的工业化的时间积累和经济规模的比较优势还是保持着最强的发展势头；而越南则在资源和劳动力成本上有比较优势，紧随其后，不断在向世界展示它“后发”的追赶优势。

　　 另外，越南人口的识字普及率高达94%，超过中国的85%和印度的65%；由于战争等原因，现在人口的平均年龄都在24-25岁之间，劳动力的丰富程度高于闹“民工荒”的中国。而工资水平，单纯的劳动者只有中国的2/3，技术劳动者中国更是越南的2.2倍。再加上，越南又是天然资源丰富的国家，所以，这几年吸引了大量的外商直接投资，也包括因为中国内地投资成本的增加而不得不从中国内地退出的外国企业、中国香港企业、中国台湾企业以及中国内地企业。它们同样做着加工贸易，最终产品也主要向美国、欧洲和日本出口。为了在亚洲快速“挤进”小康国家的行列，越南政府不断推出更加积极的外向型经济发展战略以吸引大量FDI的流入——它不仅同中国一样，重视基础设施建设和保持汇率的相对稳定性，而且，还提供了更多优惠的外部融资条件，比如，允许外国金融机构的进入和提高对境内机构的参股比例。通过金融开放来降低外国企业投融资中所产生的交易成本，去年越南股市的“繁荣”程度竟然超过了中国。

　　 其次，东亚的比较优势和所选取的外向型发展战略，绝对不允许在金融体制改革过程中急于求成。如果过早的因为吸引外资而急于搞金融自由化和金融开放，那么，一旦基本面受到外部冲击的影响出现恶化的趋势（比如通胀严重，贸易逆差扩大等），资金走向，就很容易背离实体经济发展，此时国内的金融体系和监管机制如果再不能抵挡由此带来的大规模的短期资本流入和无法预料的资本外逃，金融危机爆发的一切条件此时就完全具备。

　　 今天越南正是过早和过度的开放资本账户，所以，当成本推动型的通胀程度日益恶化的时候，政府的价格（汇率和利率）调整能力在对外依存型经济结构中，变得十分有限。

　　 越南曾经策略性的有节制性地“浮动”汇率和利率以冲销通胀压力，但这种价格操作反而破坏了它外向型经济发展模式，再加上美国次贷风波的影响——需求疲软，就严重抑制了出口的步伐；而另一方面，开放度过高，又超越了越南政府数量调控和监管的能力。游资很容易利用越南扭曲的金融体系来获取“无风险”的收益。我们看到股市大涨大跌和汇市的大起大落的局面正是投机资本猖獗的具体表现。

　　 东亚模式的“胜算”变得越来越少，所以，我们应该加快结构调整——通过一个由健全的金融体系所支撑的内需主导的国内市场来缓解我们对外高度依存的经济结构。因为，东亚发展模式的致命弱点就在于金融的脆弱性，而且，很容易陷入固定汇率、金融开放和货币政策宏观调控并存的困境——“三元悖论”的怪圈，所以，这就更需要东亚地区的金融合作。

　　 越南政府应该考虑申请清迈协议的救助机制，尽快去争取东亚金融合作的力量，而不是仅仅采取加息和贬值的价格手段，来对付一波高过一波的货币投机的攻击。这种做法对于一个靠产业部门发展的经济体而言，是致命的打击，因为在1994年墨西哥危机、1997年东南亚危机中，靠东亚增长模式发展过来的各个受害国家，虽然央行都有过像今天越南那样短暂的“死守”经历，但他们都以失败而告终。