黑石有多黑

　　随着杠杆并购在全球范围内大行其道，富可敌国的私人股权投资成为全球经济最具支配力的力量之一，也使中国的主权基金拜倒在它们的石榴裙下。然而，黑石集团引领风气之先的公开上市，却突然触发了针对这个传奇行业的空前审视和制衡冲动。这是PE的好时代，也是PE的坏时代，“华尔街之王”在此尖峰时刻选择了到访中国，这个力排众议看多黑石的国际资本新玩家

　　记者 冯禹丁 实习记者 王艳

　　2007年注定将在PE史上写下重要一页。在这一年，这个不到30岁的年轻行业一改低调神秘的姿态，步入历史舞台的聚光灯下，被非议和责难所包围。如果它继续延续火箭般的发展速度，这一年会是它成长途中炼狱的一年；如果它就此没落，人们也将会追溯到2007年。

　　谁会喜欢施瓦茨曼？

　　“谁会喜欢史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwarzman)先生？”有人在博客中发问。

　　如果这是一道现在要作答的选择题，答案会很有趣。

　　假设你是一名持有纽约证交所代号为BX股票的投资者，或者你是在每股38美元的价位买进，你应该不会喜欢他。截至11月5日，这只股票的价格为24.09美元；

　　假设你是一名企业主，你大概更不会喜欢他，不仅是因为他比你有钱，更因为他领导的黑石集团比你的企业更能赚钱，却只需缴纳15%的资本利得税，而不是你所要缴的35%的收入所得税；

　　如果你是一名被黑石收购企业的员工，你会因为担心收到一封紫色信笺的辞退通知书而害怕他；

　　如果你是施瓦茨曼的同行，一位私人股权基金(private equity，简称PE)从业者，除非你同样来自黑石，否则你肯定不会喜欢这个人。《经济学家》文章中的一个段子说，现在PE行业的人碰头都会聊起这位PE巨人黑石集团的董事长兼CEO，对白如下：

　　“他为什么心血来潮要请洛·史都华(Rod Stewart，美国著名摇滚歌星)在生日party上唱歌？”

　　“还把黑石弄上市圈那么多钱？搞得现在人人都恨我们，没人借给我们钱，国会还要大提税。”

　　“施瓦茨曼‘封王’之前一切不都好好的吗？”

　　《经济学家》干脆把这篇文章的题目定为“拯救施瓦茨曼”。

　　是的，现在地球人都知道，中国政府也是黑石集团的股东，它委托中国投资有限责任公司花了30亿美元外汇储备，以每股29.61美元的价格购买了1.01亿股黑石股份，这也是中投公司的“处女投”。按10月30日股价25.29美元计，中投公司浮动亏损额达4.36亿美元。

　　显然，这家被领导们寄予厚望的中国公司至少目前对施瓦茨曼肯定谈不上喜欢。

　　也因此，有人说，10月底出访中国，施瓦茨曼是来做解释工作了。

　　但10月30日当晚清华大学经济管理学院的一间教室中，热烈持续的掌声说明，数百名听众在听了施瓦茨曼本人两个半小时的演讲后，开始喜欢上了这个老头。不能说施瓦茨曼的演讲雄辩得让人相信了黑石和PE行业的美好明天，但至少从心理学角度上讲，他的出现和他坦率、放松的状态，本身便会起到博人信任的安抚效果。

　　你会惊讶地发现，股价丝毫不影响“华尔街之王”的情绪。已经参加了一整天会议的施瓦茨曼年逾花甲，但这两个半小时里他始终妙语连珠，思维迅捷而逻辑不紊，比如“我今年60岁，当然看上去不像那么老”，“美国人很吃亏，到一个国家做生意就要学一门外语，中国人只要学一门英语到哪里都能做生意”，“黑石选择进入印度市场，是因为那里说英语，尽管他们说快了我都听不懂”，等等。他有着强劲的亲和力，不放过任何一个调侃诙谐的机会，比如演讲中有手机响起时，他会对机主说“你可以接它，如果你想要”；他会打断不经他示意的提问者，“那是谁在说话(Who is that)？”眼睛却看着别处，等稍后冷场了再扮一个鬼脸，以示这仅是玩笑。他的声音令你想起美剧《LOST》中的Ben Linus。

　　据说这位黑石“精神教父”早年脾气暴躁，因和他吵架而离开黑石的合伙人“可以组成一支棒球队”。不过，此时的布道，他需要一幅谦谦君子的面孔。

　　站在环形阶梯教室的讲台上，施瓦茨曼奇高的额头和明亮的目光周而复始地环顾全场，包括两边靠墙站着的听众。这样的场景于他并不陌生，在《财富》杂志一篇文章《华尔街新国王》对黑石“周一例会”的描述中，也是类似的场景：拥挤的人群环坐在磨损的会议桌周围，级别低的人和晚到者靠墙站着。施瓦茨曼喜欢保持小公司的感觉，他已习惯在这个拥仄的房间中“掌控一切”，尽管黑石旗下资产已有884亿美元之巨。

　　每周一，按照严格的时间段划分，他在那里与黑石旗下四大业务——PE、房地产、对冲基金等另类投资和借贷业务部门的高管，围绕当周的每一桩交易进行车轮式会议，从早上8点半到下午4点。

　　“你们的午餐时间呢？”《财富》的记者问。“你在开玩笑吧，我们没有午餐时间。”施瓦茨曼答到。

　　施瓦茨曼的食言

　　上述《财富》杂志的文章以黑石的会议室为背景，描述了这位黑石掌门人的春风得意。“每一个时代都需要一个象征性人物”，文章将“华尔街新国王”的冠冕戴到了施瓦茨曼的头上，这意味着《财富》将黑石视为PE行业的一支主导力量，施瓦茨曼多年以后有机会与杰伊·库克、杰伊·古尔德、摩根等伟大人物并列，作为华尔街的杰出代表名垂青史。

　　文章发表于2007年2月。同一月，私人股权行业还发生了一件大事，对冲基金及PE巨头Fortress(堡垒)投资集团在纽约证交所上市，融资6.34亿美元。

　　这之后，上市或不上市，对于很多对冲基金和私人股权基金来说，成为一个问题。要知道，私人股权游戏素来讲求低调和“密室文化”，PE们对公开市场的信息披露和监管制度心存抵触。Fortress上市后，PE巨人凯雷基金联合创始人大卫·鲁宾斯坦便明确表示，凯雷没有上市计划，他说：“私人股权基金涌向公众市场令我感到惊奇。”

　　黑石当时也与鲁宾斯坦心有戚戚，2月底，施瓦茨曼在德国法兰克福举行的欧洲私人股权和创业投资家峰会(Super Return 2007 Conference)上公开表示，股票市场明显处于价值高估(overrated)阶段，私人股权基金公司上市是“成本高昂”、“没有前途”和“不值当”的，并认为KKR 2006年在欧洲证券市场的公募行为“破坏了行业利益”，是“故意为之”。多家媒体据此进行了报道，《纽约时报》旗下的DealBook在线当时还发文称，“别指望黑石上市”。

　　此前，施瓦茨曼在接受CNBC电视台采访时也表示，“在公开市场上市的公司因为治理结构问题，决定了它们无法做一些事情，比如承担风险，而我们PE则可以。”更早些时候，他还曾抨击安然事件之后美国对上市公司进行更严格会计规范的萨奥法案“给上市公司戴上了镣铐”。据说施瓦茨曼将股市的季报披露义务称为“季度利润暴政”，号召企业管理者警惕股市的风险和过度监管。

　　但施瓦茨曼的这些话都成为了日后著名的“食言”。

　　3月中旬，CNBC报道称，黑石上市的决定已经做出，正准备提交相关文件。3月23日，黑石正式宣布将拿出部分股份用于公开上市，此时距施瓦茨曼评价说股市已经“估值过高”不过三周。

　　施瓦茨曼为何要出尔反尔？据说一是因为Fortress上市所显示的美国股市对“另类资产管理公司”的追捧令黑石心动；二是因为黑石总裁汉密尔顿·詹姆斯(Hamilton James)仔细研究了Fortress的招股书之后发现，上市既可以保持PE的私人性和特有的“密室文化”，又能获得无需偿还的“永久性贷款”，使雇员的股票变现，还可以利用换股手段进行并购。这多得之举使施瓦茨曼改变了主意。

　　“我们要成为另类的公开上市公司，”黑石在招股书中写道，“我们希望保留曾令我们成功的‘私人企业’(privately-owned firm)文化中的精华。”这意味着黑石将专注于长期投资，而忽略短期得失。

　　这让人想起Google在2004年的招股书——“Google不是也不打算成为一家传统公司，我们管理公司的方式与众不同。现在，上市可能危及Google以往赖以成功的独立性和专注力，我们认为这两大素质是Google未来更成功的基石。所以，我们设计了一个公司架构，以保留Google的创新能力和鲜明的特色。”Google的架构是指将公司所有权分为两类，A类股每股只有1票表决权，公司管理阶层持有的B类股却有10票表决权，B类股不公开交易，但可以按照1:1的比例转换成A类股，从而确保了创始人佩奇和布林对于表决权的控制。

　　而在黑石案例中，类似的解决方案是普通股股东对公司决策不具有表决权，股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干涉内部运作和人事安排，投资组合的详细结构数据不向股东公开，且其基金投资者利益高于公司股东利益。考虑到股票投资者一般习惯于看到持续稳定的赢利报表，黑石还提示风险说，公司侧重投资的长期性回报，不会着眼于每季度收益数字，也不会发布收益指导。

　　在第一次递交上市招股书两个月后，黑石又提交了第二稿的招股书，其中主要补充了包括税制改变在内的一些风险提示。“美国和外国工会正在游说立法和监管机构对私人股权公司及其并购交易加强监控，工会还声称要阻止养老基金投资于私人股权基金。”黑石称，“公司所有或部分的资本收益、一般收入都可能随着某些可能的立法、司法或行政方面的变动，以及其法律追溯的不同解释而变化。”

　　上市！上市！

　　6月21日IPO首日，黑石股价开于45美元，较发行价31美元高出14美元，共募得资金41.3亿美元，市值达330亿美元，成为美国近5年来规模最大的IPO。

　　黑石上市时的盛大场面堪比2004年的Google，但施瓦茨曼却并未到场。那段时期，他个人和黑石受到了极为密集的非议——除了圈钱套现，人们想不出黑石放弃不受审查的自由状态跑到监管严格的证券市场还有别的什么理由。

　　当天，财经小说《虚荣的篝火》一书作者汤姆·沃尔夫(Tom Wolfe)在纽约证交所前接受CNBC采访时预言：“我们可能在见证一个资本主义时代的终结。”他的小说描述了一位自以为是“宇宙新主人”的对冲基金经理的荒唐生活。

　　分析人士和专栏作家们普遍认为，上市是黑石内部的一次利益再分配和权力传承行为：黑石预见到了接下来周期性信贷紧缩的到来，见势不妙想要趁私人股权行业生意兴隆，且股票市场处于高位时将部分黑石股份变现。

　　根据其招股书，2006年黑石集团的利润为23亿美元，两位创始人，施瓦茨曼和黑石集团资深主席彼得·彼得森(Pete Peterson)去年的收入分别是3.983亿美元和2.219亿美元，公司的约400名投资经理一共仅赚了2.5亿美元，其中大部分人的报酬都远少于施瓦茨曼及其高级助手。内部的收入分配悬殊在现阶段也许不成其为问题，然而一旦彼得森和施瓦茨曼因为年龄或其他原因决定减少自己的工作量时，负责具体工作的管理者便可能会要求更多报酬。

　　上市是一种很好的可以确保权力平滑传承的“结算方式”：团队分享巨量财富，元老们拿着股票套现，年轻骨干们获得补偿，接替老兵空缺，皆大欢喜。黑石在招股书中称，上市后彼得森将放弃作为创始人的所有职权，由施瓦茨曼代行。而当施瓦茨曼退休时，总裁詹姆斯也将被指定为接班的创始人。有人说，施瓦茨曼正有意竞争下一任美国财长之职。

　　黑石公司中有很多30多岁的年轻干将，比如主持390亿美元收购物业巨头Equity Office Properties的37岁的乔纳森·格雷(Jonathan Gray)，要知道施瓦茨曼正是在37岁那年与彼得森一起创建了黑石。

　　无论如何，上市使得黑石总裁詹姆斯获得了最多1.885亿美元和4.9%的股份，对冲基金业务主管Tomilson Hill获得2210万美元和1.6%的股份，首席财务主管Michael A. Puglisi获得1340万美元和0.7%的股份，三人去年全年收入分别为9730万、2210万和1740万美元。

　　当然，没有人能比黑石的两位创始人得到更多。招股书显示，上市后拥有黑石24%股份的施瓦茨曼将持有价值77亿美元(当股价在30美元时)的股票，并变现6.77亿美元。而81岁的彼得森通过减持股票将获得18.8亿美元，这笔钱的大部分会投入到一个慈善基金中，他仍将保留4%的黑石股份，价值约13亿美元。

　　黑石在招股书中承认，它上市是由于需要从公募渠道获得比单纯私募更多的资金，来完成更巨型的并购。但简单的计算一下可知，资金流进了管理层，而不是被投资公司：黑石从股市中一共募集了41亿美元，施瓦茨曼和彼得森两人在获得其中的25.6亿美元之后，仍然拥有黑石28%的股份。

　　就像1985年整个华尔街上的投资银行都会密切关注贝尔斯登上市并追随之，即使在富可敌国的私人股权行业，施瓦茨曼和彼得森富裕得也足以令人眼红。黑石像风向标一样把年轻的PE行业由“私人企业”状态引向公开市场，黑石上市后，凯雷、KKR、德州太平洋、阿波罗等PE和对冲基金Och-Ziff先后向SEC提交IPO上市申请。“我们必须进行股票上市才能保持竞争力。”凯雷似乎也和施瓦茨曼一样健忘。

　　“黑石法案”

　　《经济学家》杂志《拯救施瓦茨曼》一文中这样解释施瓦茨曼为什么需要被拯救：“6月21日黑石上市之日，就是PE行业反转之始。从那时起，买卖没得做了，施瓦茨曼成了媒体三天两头的泄愤对象，黑石的股价一路走低，国会正在讨论对PE或公开上市的PE征收‘施瓦茨曼税’，谁招来了《纽约时报》的那篇报道？施瓦茨曼。而施瓦茨曼先生现在哪里？在法国小城圣托贝的黄金海岸度假。9月，一群示威者在纽约曼哈顿富人区汉普顿高喊‘保护新财阀！’，还引发了一场骚乱。”

　　文章为施瓦茨曼着想，提出一个解决方案：立即成为一名散金如土的慈善家，像比尔·盖茨、沃伦·巴菲特和桑迪·威尔一样。这一建议怎么看怎么像是在揶揄。

　　7月13日，《纽约时报》头版报道称，一位名叫李·谢泼德(Lee Sheppard)的税收律师在研究了黑石的相关文件之后发现，黑石6月份的IPO共募资47.5亿美元，却利用转移37亿美元的无形资产进入另行成立的公司，从而利用摊销的方式在未来的15年中为公司合伙人省下近2亿美元的税款。黑石在随后的回应中否认自己利用了税收漏洞，称其纳税方式是“标准的”，“在各种私有、公有的资产公司都广泛应用”，不能算是一种“对税收政策的不合理应用”。

　　而作为同行责怪施瓦茨曼的重要的把柄“施瓦茨曼法案”、“施瓦茨曼税”的由来就有点八卦了，人们都说，是施瓦茨曼今年2月庆祝60大寿时，花500万美元在曼哈顿大摆宴席，其中光支付给前来献唱的前摇滚歌星洛·史都华的报酬就达100万美元；施瓦茨曼花3000万美元购置，光浴室就有13间的豪宅；施瓦茨曼什么都喜欢大的，大交易、大Party以及身材高挑的妻子克里斯汀等等。这些树大招风的举动，自然引起了相关人士的注意。

　　今年春天，美国众议院筹款委员会资深成员莱文(Sander Levin)与其哈佛法学院的同班同学和好友伍尔夫伯格(Stephen Wolfberg)共进午餐，后者是一名退休的税务律师，伍尔夫伯格在席间向莱文谈起很多巨富只需按资本利得税率纳税，“这种情况很严重”。

　　言者无意，听者有心。莱文此前从未听说过黑石这个名字，也是头一次听说“附股权益”这个词，但他在底特律等地做了一些调查研究之后，回到华盛顿即让下属着手准备相关的立法提案，提议将资金管理人从投资收益中分得的收入按“费用收入”而不是“资本利得”课税。而在传统上，所有的并购基金、对冲基金和风险投资的附股权益收入均是按“资本利得”纳税15%。

　　6月14日，美国参议院金融委员会主席、民主党参议员包克斯(Max Baucus)和资深共和党参议员格拉斯利(Chuck Grassley)，正式向参议院金融委员会提交了针对1986年美国国内税收法案的修正案，媒体取名为“黑石法案”、“施瓦茨曼法案”或“生日Party法案”。两位议员还给美国财长保尔森和证监会主席考克斯写了一封信，称这些IPO引起了重大的税务问题，如果放任不管，可能对税法的完整性和长期以来企业税的基础有潜在危害。

　　21日黑石上市当天，十几名民主党人再次递交拟将附股权益的税率从15%提高到35%的提案。

　　“我们的提案旨在使税收制度更公平，而不是针对某一个行业，我们只是要确认PE和其他类似行业没有享有特殊的税收待遇。”包克斯和格拉斯利在一份声明中称。目前美国大部分PE和对冲基金都是合伙人制，其基金管理人获得全部资本利得的20%作为附股权益(carried interests，也称为提成)。若该法案最终施行，将对PE、对冲基金、风险投资等以附股权益为主要收入的行业影响巨大。法案宣布当天，堡垒投资集团的股价应声下跌了6.5%。黑石称，新税率意味着它每年需要多缴纳5亿美元左右的税，相当于现在的3倍。

　　黑石、贝恩资本、堡垒投资集团、阿波罗管理公司等联合成立的私人股权委员会(Private Equity Council)，随即组建了多个游说小组试图阻止该法案获得国会通过，使之旋即成为参议院中游说最密集的“头号法案”。PE们称，对基金管理者的附股权益增税，与对资本利得增税是等效的，都将对经济造成负面打击。

　　据说目前美国政坛内部对该法案“还没有达成一致的迹象”。即使“黑石法案”在国会获得通过，它仍需要过总统布什这一关，据说布什总统倾向于否决该法案。

　　实际上，新法案对于在2007年6月14日以前提请上市的公司最早5年之后才能正式生效，所以对黑石的冲击相对遥远。可以想见，在凯雷、阿波罗等排队上市的其他PE眼里，黑石是多么可恶的一个捅了马蜂窝又独自逃脱的人。

　　事实上，在次贷危机导致的信用紧缩时代来临之前，黑石通过上市和引进中国主权基金作为股东，储备了比竞争对手更雄厚的资金。难怪《华盛顿邮报》称，许多PE业者都把黑石法案的横空出世，归咎于施瓦茨曼那场“奢华无度”的生日宴会。

　　撇除各方的敌对情绪中逻辑混淆的成分，如果说把“生日Party法案”归咎于施瓦茨曼头上不算太冤的话，次贷危机引发的信用紧缩也成为PE同行们嫉恨施瓦茨曼的理由，则他多少有点无辜——怪只怪黑石上市的时间点恰好是美国次级贷危机爆发的前3天。

　　或者可以说，施瓦茨曼过于高调的“露富”，加上黑石“食言”IPO的造富故事，引致了参议员们作为制度完善者的制衡冲动；而黑石上市后恰逢次贷泡沫破灭，PE环境随之趋于严峻。这也让黑石股价一路低迷。

　　“中国政府握有黑石9.4%的股份，而我有24%，如果有人问谁比较在乎黑石股价，我会马上举起手。”施瓦茨曼充满委屈地解释说，“我们的股票发生现在的情况是偶然的，这跟我们选择上市的时机正好是全球性信用危机爆发前3天有关，我们也不知道信贷市场会突然崩溃。这在我之前的经历中也发生过，它使我们不能借到钱，要知道能借到钱对我们很重要，不能借到钱就不能买公司，投资者对我们的股票兴趣就不大，只要我们又能借到钱，股价又会上涨。”

　　他安慰中国的听众们说：“美国在2002年曾发生过资本紧缩和银行危机，1997年和1991年情况更糟，1987年全球股市也出现过下跌，所以目前的局势是暂时的，在任何国家的金融业都是普遍现象。”

　　与工会的论战

　　“我讲了这么长时间，却没看到有人睡着，我要为此感谢大家。听到现在还都醒着太好了，人们常说，睡觉的人就是你的敌人。”演讲完毕时，施瓦茨曼这样开玩笑说。这位被美国专栏作家安德森(Kurt Andersen)称为“有着华尔街并购大亨高登·盖戈的矮小身材、永远笑容可掬的、鲨鱼风格的，这个贪婪时代的代言人”，从不讳言自己“渴望战争”。

　　最近然而他的“敌人”还真不少，除了同行和政客之外，看不惯黑石的还有工会组织。自去年底，由德国工会组织IG Metall和英国工会组织GMB牵头，几家欧洲工会开始攻击私人股权基金像“资产剥离器”(asset strippers)和蝗虫一样。2007年3月，这几家工会已经组织过街头示威，抗议私人股权公司无限膨胀的权势和财富。2月底的法兰克福私人股权和风险投资家峰会场外，也有抗议者高举写着“蝗灾”的旗子游行。

　　欧洲工会指责PE从原股东手里买下资产后，通过解雇工人、分拆子公司、出售资产或债务融资等多种手段重组这些公司，并赚取利润。由于这些重组手段不仅经常辞退员工，而且常常会解除原来劳资双方达成的长期协议，并雇佣许多非工会成员的新职工，工会愤怒地谴责PE的并购投资常伴随大幅裁员和无节制的剥离企业非核心业务。

　　在互联网上，拥有200万成员的美国工会组织“服务雇员国际联盟”(SEIU)开辟了一个专门的博客，取名为“黑石揭露”(blackstonerevealed.blogspot.com)，披露有关黑石上市的各种信息，试图掀起一场对于财富在企业股东和高管与普通工人之间的两极分化趋势的讨论。

　　但这些指责还没有定论，PE同样拿出详尽的数据证明，私人股权交易对劳资双方都有利。英国诺丁汉大学商学院管理层收购研究中心于2006年年底发表的一份英国私人股权交易大型调查结果显示，在私人股权并购交易发生后的头一年，被收购公司的雇员数平均会减少5%，但4年后，其雇员人数平均增加了21%，产量几乎翻了一番，且同期的产品创新度和设备投资都会上升。

　　剥离非赢利资产，专注于核心业务，改善资产负债表以及合理避税，PE的这些做法与其他所有成功的并购者没有多大区别。诺丁汉大学的调查还发现，这些并购完成后，公司雇员的福利和授权得到明显改善，私人股权交易的结果往往是“唤醒了要睡着的企业”。

　　针对SEIU对PE并购活动会引起失业和财富分化的指责，私人股权委员会今年4月发表公开声明说，“事实上，调查显示PE的投资活动在长期内提高了就业和经济效率，利于所有的企业股东。本月初，《金融时报》报道说它对2003—2006年间欧洲30桩最大PE并购交易的调查显示，总体来看，PE并购新增的工作岗位多于减少的岗位。”

　　私人股权委员会的声明称：“SEIU在讨论PE对一国的影响时，忽略PE的最大投资者是公共雇员养老基金、基金会和大学基金这一明显事实。”黑石基金的投资者中即包括加州公共雇员退休基金和纽约州退休基金等，他们投资PE是因为PE为他们赚取了三倍于标准普尔指数的回报，这些回报最终都经过退休金流向了成千上万的消防员、警员和其他公务员，或大学奖学金、癌症研究机构。

　　“从2000年至今，PE的投资者们获得了1810亿美元的回报，这些资金大大减少了国家和社会在提供各种公共服务方面的压力。”施瓦茨曼说。

　　最好的时代，最坏的时代

　　2007年注定将被在PE行业史上写下重要一页，这个不到30岁的年轻行业在这一年一改低调神秘的姿态，步入历史舞台的聚光灯下，然后被非议和责难所包围。如果它继续延续火箭般的发展速度，这一年会是它成长途中炼狱的一年；如果它就此没落，人们也将会追溯到2007年。

　　除了“上市”冲动，今年的PE收购案可谓梅花间竹。2月初，黑石以390亿美元收购美国最大的商用物业信托公司EOP；2月底，KKR和TPG以450亿美元收购德州最大电力公司TXU，刷新黑石刚刚创造的史上最大额PE交易；5月，Cerberus资本74亿美元收购克莱斯勒集团；7月3日，黑石宣布以260亿美元收购美国第二大连锁酒店集团希尔顿酒店全部股份。

　　然而，美国《时代》周刊却于7月刊文质疑“PE行业是否已到顶点”，该文认为，近几个月PE们频繁的收购，可以看作是PE正在与时间赛跑。“他们需要在杠杆收购(LBO)的窗口关闭之前拿下更多的单子，而在华尔街看来，这一天马上就会到来。 ”《时代》周刊认为，这正是Fortress、黑石等纷纷谋求上市的主要原因之一。

　　更加明显的征候，是PE们在一些大的并购交易中恶意竞价、相互搅局或“第三者插足”。这样的情形今年频有发生，比如在对Genesis Healthcare公司的竞争中，Filmore资本就坏了Formation资本的好事；包括Starwood和Walton Street Capital在内的几家PE今年早些时候加入了沃那多房地产公司(Vornado Realty)组织竞购团，与黑石公开竞标，最终迫使黑石把收购价从每股48.50美元提高到每股55.50美元；另一桩跳票的交易是阿波罗旗下一只基金卷入对物流公司EGL的竞标战，使得EGL的股价涨了50%，收购方不得不多掏了7.5亿多美元。

　　过去，这种场面在“私人股权俱乐部”里相当罕见。PE之间在并购中相互挖墙脚，传统上被认为是一种“失礼”。“在私人股权行业素来有不相互撬票的不成文约定，可以说是‘绅士约定’。”著名的并购研究咨询公司ISS主管杨(Chris Young)说。

　　在PE行业历史上，也有过两大PE财团竞购的情形，比如去年9月竞购芯片商飞思卡尔(Freescale)，由黑石、凯雷、德州太平洋等对阵贝恩、KKR和银湖等，最终前者以176亿美元胜出。但正在进行中的交易被半路杀出的第三者插足的情形，往常一般只发生在有战略投资者加入竞标的情况下。比如惠而浦公司针对海尔竞购美泰，或美国建材公司(Building Materials)半路杀出，导致凯雷集团对建材制造商Elkcorp的收购流产。

　　今年PE们开始打破“潜规则”，分析人士认为，原因是全球流动性过剩使去年PE行业融资额达到2000亿美元，PE们必须马不停蹄的搜寻一个接一个猎物。“每一家卖方都面对很多买方。”杠杆收购领域著名的律师事务所WLRK合伙人安德鲁说，随着收购标的越来越稀缺，PE间相互撬票会越来越频繁的发生。

　　显然，这是PE的好时代，一些业界观察家认为，低利率和信用衍生产品的泛滥催生了大量的廉价流动性，为私人股权行业提供了燃料和基石。同时，越来越多的上市公司厌倦了在证券市场的聚光灯下接受炙烤，他们的股东愿意把公司卖给PE。两方面因素推动了杠杆收购的繁荣，PE因此成为全世界最有利可图的行业。

　　根据调研公司Dealogic的数据，2006年美国并购投资(Buyout)额达到2000年高科技泡沫以来的峰值，2007年上半年，美国市场并购交易额已达到1.17万亿美元，高于去年同期的0.7615万亿美元，这是其历史上首次在上半年便突破1万亿美元的并购额，而其中私人股权基金就占了约35%，远超出2006年的22%。

　　但此时，人们不应忘记，一旦流动性不足或者股市出现低迷，私人股权的黄金时代便会成为往事。1980年代末期的投资热潮中，KKR以310亿美元敌意并购卷烟企业RJR Nabisco公司，后来据报道投资人在该项目上损失了10亿美元，被收入经典著作《门口的野蛮人》。美国房地产次级贷款危机的“蝴蝶效应”令华尔街投行贝尔斯登旗下两只基金在8月份倒闭，似乎是不妙的征兆，问题的关键是次贷危机引发的信用紧缩时期将持续多久。

　　在以一个“盒子”作类比，对中国听众解释了半小时什么是“贷款担保债务证券”(CLO)以及美国次级房贷泡沫形成和破裂的机制后，施瓦茨曼故作沮丧地一摊手：“无辜的黑石也因此受到了很大影响，像我们这样循规蹈矩的生意人，我们不做CLO。但当我们打电话给以前的银行借钱时，他们却说很抱歉不能借钱给你，因为我们这里还有很多外债，我们不得不收回之前对你的承诺，忘掉我们之前说的话，因为我们赔了很多钱，不想继续赔钱了，我们只希望损失现在就停止。再打电话时，他们说我希望你不要再来找我了，好不好？请你不要再来了，要不去旅行也行，去中国旅行，反正别来找我。”

　　所以，施瓦茨曼来到了中国。他为自己和中国的投资者们打气说: “我个人估计明年一季度结束之前问题将会缓解，银行会重新借钱给我们。”