哈继铭：要警惕美国房价下跌

　　未来几年美国房价可能有更大幅的调整，如果引发美国消费增速大幅下降，将对中国出口、物价和企业利润造成严重影响。

　　哈继铭 邢自强

　　次贷危机也许只是美国房地产价格调整的序曲，而不是尾声。美国经济当前面临的最大风险是房地产价格泡沫的破灭。未来几年，美国房价可能有更大幅的调整。

　　2000年美国股市泡沫破灭后，美联储大幅降息500多个基点，导致房价大涨。同时，借贷双方风险意识日趋薄弱，浮动利率房贷占比和各种(短期)优惠贷款比例不断提高。但从2004年中开始，美国连续加息17次，2006年起房地产价格止升回落，一年内下跌3.5%，导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升。随着时间推移，短期优惠利率将结束，接踵而至的是更高的利率水平，房贷拖欠率将进一步提高。这迫使放贷机构提高风险意识，提高放贷标准，未来房贷增速放缓更将给不景气的房产市场雪上加霜。

　　本次上升周期中，房地产价格上涨幅度是历年来最大的，经CPI平减后的实际价格已上涨了65%。作为对比，美国前两轮

房价上升周期中实际价格分别仅上涨了15%(1979年见顶)和18%(1989年见顶)。目前房价严重脱离基本面，2006年房价/租金比例超过历史平均水平30%。美国待售房屋数已达到200多万套，高于历史平均水平一倍，而且因还不起贷款而被银行没收的房屋数量大幅增加，从2006年上半年的60万户上升至今年下半年的逾100万户。

　　同时，购房意愿却不断下降至历史低谷，待售房屋销售指数7月大幅下降12.2%，至历史最低点，预示房价还有可能继续下跌。保守估计，如果未来三年租金年均上涨3%，房价需要下降20%才能使房价租金比例回到历史平均水平。如果未来租金因房地产不景气而下降，那么房价调整将更为剧烈。

　　美国房地产价格调整周期较长，历史上从顶点到低谷一般需要三至五年。而美国房地产价格2006年方见顶，未来几年房地产将处于熊市。此外，美国“婴儿潮”一代即将步入退休年龄，许多老人退休后出售房子搬入养老院，人口结构因素导致本轮房价下调周期可能比以往更长。

　　与股价下跌相比，房价下跌对经济的影响更为深远。首先，房价调整通过财富效应影响消费。我们预测，即使其他条件不变，美国20%的房价跌幅将降低消费增速2.2个百分点，导致GDP下降1.6个百分点。第二，房价下降引发的股市调整，将进一步通过财富效应影响消费。最后，消费增速下降将影响企业投资从而提高失业率，从根本上动摇消费增长的根基。

　　一旦美国消费开始下降，中国出口增速必然受到影响。尽管中国出口结构升级和出口市场多元化可在一定程度上减轻外部需求变化对出口的影响，但对美出口毕竟占中国总出口的四分之一，且美国消费放缓还将波及全球，继而影响中国出口。

　　中国出口增速从未与美国消费增长“脱钩”。2000年至2001年，美国IT泡沫破灭造成投资萎缩，经济出现衰退，中国出口即明显放缓。如果这次房地产泡沫破灭直接影响美国消费，中国受的影响可能更大。模型显示，美国消费增速下降1个百分点，将导致中国出口增速两年内累计下降5至6个百分点。

　　中国出口走软将抑制国内物价，尤其是制造业产品价格。无论是在亚洲金融危机还是美国科技股泡沫破灭期间，出口增速大幅下降都将中国推入通货紧缩。这源于中国出口产品部分涌回国内，使国内市场供过于求。但当时美元比较坚挺，没有出现全球大宗商品价格或粮食价格的大幅上涨。相比之下，目前这些产品的国际价格还在上涨或在高位运行，中国因出口增速下降步入通缩的可能性很小，但目前高企的通货膨胀将受到抑制。模型分析显示，其他条件不变，美国消费增速放缓1个百分点，中国通货膨胀将下降0.5个百分点。

　　更重要的是，企业利润增速可能大幅下降。事实上，中国无论是规模以上工业企业利润还是上市公司利润，都与出口增速高度相关。中国出口增速在美国IT泡沫破灭后大幅回落，同期企业利润也出现负增长。一旦企业利润下降导致股价调整，利润将进一步下降，造成恶性循环，因为目前上市公司之间交叉持股现象严重。

　　这种变化对资本市场的影响也不可低估。一旦出口增速下降，企业利润增速将大幅回落，使当前股价水平进一步脱离基本面。在外部需求恶化导致企业利润增速大幅下降的情况下，不能排除股价出现调整的可能性。

　　那么，中国该如何应对风险？

　　在没有政策反应的情况下，美国消费走软必将影响中国经济增长。如果影响比较轻微，反倒对中国有利，因为当前恰恰需要防止经济过热，而且出口遇阻将鞭策企业提高产品质量，打造品牌，提高产品附加值，并向成本较低的中西部地区转移。这些正是中国所需要的。

　　但如果美国消费增速大幅下降，甚至使中国其他出口市场(如欧洲)的房价和经济大幅调整，这将对中国经济造成严重影响。那时，政府将不得不出台应对措施。其中一项最直接的措施是积极的财政政策。

　　事实上，中国出口增速在亚洲金融危机和美国经济萧条的2000年至2001年间大幅下降，但当时积极的财政政策降低了GDP的波动。中国目前财政状况更胜当时，完全有能力缓解外部需求下降对实体经济的负面影响。除了加强包括能源和运输在内的基础设施，积极财政政策应把重点放在刺激消费和廉租房建设上。

　　规避资产价格泡沫破灭风险则需要防患于未然。中国有三种选择。

　　第一，顺其自然，不采取任何防范措施。泡沫破灭后对投机者是个教训，让他们吃一堑长一智。但这样做不现实，成本也太大，既不利于社会稳定，也可能威胁到金融稳定。

　　第二，刻意刺破泡沫。这可以通过大幅加息实现。20世纪80年代的日本和中国台湾的股市泡沫，及近期美国房地产泡沫，都是在大幅加息后破灭的，这样的例子不胜枚举。中国目前的经济增速和企业资本回报率远高于这些经济体当时的水平，因而实际利率必须升至远高于他们当时的水平才可能刺破泡沫。这意味着名义利率还要提高数百个基点。但这样泡沫是刺破了，经济衰退、失业高企、金融瘫痪恐怕难以避免。

　　第三，政策组合，对症下药。理顺资源价格需要时间，但短期内治理股市泡沫也许有更直接和有效的途径。中国股价上涨过快的根源在于可以用来购买资产的钱太多，或者说“存量流动性过剩”。紧缩性货币政策有助于控制流动性的增量，但难以降低其存量。降低泡沫风险的根本方法有两个，一是扩容，二是疏导。扩容指的是增加股票供应，包括上市和国有股减持。疏导的内容包括容许国内投资者投资境外股票。

　　中国当前居民存款存量是可流通市值的2.5倍，远高于周边国家和地区0.5倍的平均值，高涨的投资热情很容易将股价推至泡沫水平。但中国居民存款与A股总市值的比例为0.77，仅略高于地区平均水平，与A股和港股总市值之和的比值仅为0.44，低于地区平均水平。国有股减持既可降低泡沫风险，也可将国有资产卖个好价钱；容许国内投资者通过QDII和直接投资境外股市，也将抑制境内股价暴涨。

　　此外，中国应当考虑让国外的重要企业(尤其是资源行业)在中国上市，这既可扩大股市容量，也可以使中国参股国际资源型企业。这种“请进来”的方式是对“走出去”和“投出去”的有效补充。

　　从流量上控制流动性的政策主要是紧缩性货币政策。加快

汇率升值步伐将在降低外贸顺差的同时抑制输入型通货膨胀，也有利于降低企业“走出去”的成本。-