任泽平：经济下行 通胀见顶 利好债市

　　导读：

　　货币社融、地产销量等先行指标回落，经济再回下行通道，通胀压力减轻，利好债市尤其长端利率下行。民间投资大降，关注新一轮国进民退。

　　摘要：

　　国际经济：美联储鸽派，英国退欧支持率上升。美联储6月FOMC会议维持利率在0.25%-0.5%不变，预测年内仅加息一次的联储委员从3月的1人上升到6月的6人。民调显示，英国退欧支持率上升。全球避险，股市和美元指数震荡，黄金上涨。

　　国内经济：房地产销售投资见顶回落，经济再现下行压力。5月工业增加值同比增长6%，与上月持平。1-5月固定资产投资增长9.6%，较1-4月回落0.9个百分点，主要受房地产和制造业投资拖累，基建高增。民间投资延续年初以来的大幅下滑，可能跟信用风险传染导致的信用债发行取消和银行放贷排雷时身份歧视有关，部分央企凭借低融资成本拼“地王”挤出民企，投融资结构再现国进民退。6月上旬地产销售明显回调，价格环比上涨城市个数减少、涨幅收窄，房市见顶。维持经济短期W型、中期L型、长期只有改革才有望U型的判断。

　　货币：货政回归中性，货币社融回落，通胀压力渐轻。R007略降至2.35%，10年期国债收益率略降至2.94%。5月社融大降，与一季度超增后回调、经济放缓企业融资需求疲弱、票据和企业债减少等有关。信贷增加，房贷贡献大。M1M2剪刀差进一步走扩，企业囤积现金，货币乘数下降。CPI回落，验证此前通胀渐呈强弩之末判断，综合油价上涨、猪价上涨、多雨天气、货政回归中性等因素，预计CPI在涨幅放缓之后将盘整一段时间。

　　政策：全国金融工作会议将召开，财政政策将更多承担稳增长。李扬称，中国将改革金融分业的监管架构，方案几个月内见分晓，正广泛征求意见和比较。即将召开的全国金融工作会议可能涉及到的议题包括：利率汇率市场化改革；围绕基础设施和城镇化的投资筹资安排；资本市场也会有大动作；重新梳理和敲定人民币国际化的目标、步调、领域和对策。预计随着货币政策回归中性，财政政策将更多承担阶段性兜底L型的任务。5月财政收入同比增速下降至7.3%，财政支出同比增速回升至17.6%。

　　市场：经济和通胀下行，利好债市，为货币重新宽松打开空间。经济重回下行通道和通胀见顶回落，利好债市尤其长端利率下行。考虑到改革尚不具备政治经济学条件，货币政策必须在衰退倒逼宽松和风险倒逼出清之间选择，经济和通胀下行正在为未来货币重新宽松逐渐打开空间。黄金和类现金资产具有较强的避险功能，但黄金需综合考虑美联储议息所引发的美元指数波动。考虑到分子盈利下行、分母风险偏好小幅波动，股市中期休养生息、短期震荡，短期波动更多地取决于风险偏好，存量博弈下结构性行情。

　　风险提示：部分房企加杠杆炒地皮，类似于去年场外配资伞形信托超股票，所不同的是对经济的冲击程度，房地产是周期之母，十次危机九次地产；信用风险；英国退欧；美联储加息。

　　目录

　　1． 国际经济：美联储鸽派，英国退欧支持率上升

　　1.1 美联储加息预期下调

　　1.2 英国退欧概率上升

　　1.3 全球主要市场表现

　　2． 国内经济：经济再现下行压力

　　2.1 领先指标回落

　　2.2 5月实体需求回落

　　3． 物价：通胀整体温和；涨幅可能继续放缓

　　4． 货币：货政回归中性，货币社融回落，通胀压力渐轻

　　4.1 信用风险缓释，人民币小幅贬值

　　4.2 5月社会融资规模大降

　　5． 政策：全国金融工作会议将召开，财政政策将更多承担稳增长

　　5.1 全国金融工作会议前夜，监管改革再权衡

　　5.2 财政政策将更多承担阶段性稳增长任务

　　5.3 发改委：全面放开养老服务市场

　　5.4 国务院发布有色金属转型指导意见

　　6． 市场：经济和通胀下行，利好债市，为货币重新宽松打开空间

　　正文：

　　1 国际经济：美联储鸽派，英国退欧支持率上升

　　1.1 美联储加息预期下调

　　美联储6月FOMC会议维持利率在0.25%-0.5%不变，基本符合预期。美国经济目前喜忧参半，整体经济活动有所回升，家庭支出增长所有增强，净出口造成的拖累开始减弱，但企业固定资产投资仍旧疲弱。本次会议下调了今年美国GDP增速，预测由此前的2.2%下调至2.0%，同时下调的还有对2017年GDP增速的预测。

　　本次会议的声明较上次会议有两点变化，首先是对下调了对劳动力市场改善的判断。4月会议认为“劳动力市场仍进一步改善”以及“劳动力市场的进一步增强”，本次会议认为“劳动力市场改善的步伐有所放缓”。其实是上调了中期通胀水平。改变的原因是“随着能源及进口价格下降等暂时性因素消退”，因此，委员会预计中期通胀将上升至2%的长期目标水平”。

　　美联储委员对16年年底的联邦基金利率水平的预测中位值依然停留在0.875%，但是利率预测的分布有所改变。这主要是因为对下半年预测加息次数为一次的联储委员由3月的1人上升为6个人，表明联储对未来加息的态度愈显鸽派。基于美国目前的经济情况以及利率期货的隐含加息概率，我们维持联储下半年加息一次的判断。

　　1.2 英国退欧概率上升

　　6月23日，英国将举行退欧公投。随着退欧公投的临近，英国民调显示支持退欧人数占比开始领先。据《今日美国》报道称，本周亲欧盟议员Jo Cox遇袭后，英国民众对留欧的支持率从此前的40%下降至32%。退欧阵营的领先愈发明显，消息披露后，英镑下跌，全球避险，股市和美元指数震荡，黄金上涨。

　　摩根士丹利预期，在英国退欧的基准情形中，MSCI Europe指数将暴跌15%到20%。而如果英国公投结果为留在欧元区，那么该指数将上涨5%到10%。

　　1.3 全球主要市场表现

　　受英国退欧风波影响，本周全球主要股市下跌。标普500指数本周累计下跌1.19%，纳斯达克综合指数本周累计下滑1.92%，德国DAX指数本周下跌2.07%，法国CAC 40指数本周下跌2.62%。英国富时100指数本周下降1.55%，日经225指数下跌6.03%，恒生指数下跌4.15%，上证综指跌1.44%，创业板指跌2.91%。

　　美元、欧元、英镑贬值，日元澳元升值。美元指数下行0.53%至94.1，欧元美元贬0.28%至1.1279，日元兑美元升2.62%至104.11，英镑兑美元贬值0.74%至1.4357，澳元兑美元升0.35%至0.7389。

　　2 国内经济：经济再现下行压力

　　5月工业增加值同比增长6%，与上月持平。1-5月固定资产投资增长9.6%，较1-4月回落0.9个百分点，主要受房地产和制造业投资拖累，基建高增。民间投资延续年初以来的大幅下滑，可能跟信用风险传染导致的信用债发行取消和银行放贷排雷时身份歧视有关，部分央企凭借低融资成本拼“地王”挤出民企，投融资结构再现国进民退。6月上旬地产销售明显回调，价格环比上涨城市个数减少、涨幅收窄，房市见顶。维持经济短期W型、中期L型、长期只有改革才有望U型的判断。

　　2.1 领先指标回落

　　下游：地产销售趋势性回落，汽车销售继续飘红。30个大中城市商品房成交面积6月18日当周环比24.1%，其中一线（50.6%）、二线（13.6%）、三线（36.4%）；6月1-18日同比4.8%，较5月增速大幅低21.4个百分点，其中一线（-21.9%）、二线（16.1%）、三线（3.6%），分别较5月增速低15.2个、28.1个、11.7个百分点。土地成交回落，100个大中城市成交土地占地面积6月19日当周环比-15.5%，6月前三周数据同比-30.6%，明显弱于5月同比6.0%。乘联会数据显示6月前8日车市零售同比17%，批发同比9%，6月第一周汽车销售增速平稳，基本延续了红五月的走势。端午假期期间电影票房收入上涨明显，同比增速41.6%，高于去年端午档期的票房增速31.4%。观影人数亦上升明显，同比上涨39.6%，较去年同期提高了1.7个百分点。

　　中游：高炉开工率和粗钢产量回落，发电耗煤转好。盈利钢厂数量持续降低，本周盈利钢厂比例为48.5%，远低于5月值79.9%。受此影响，高炉开工率连续3周下跌，本周骤降5个百分点，粗钢产量的上涨趋势中断，Mysteel预估6月上旬全国粗钢日均产量219.24万吨，环比5月下旬降幅0.71%。发电耗煤回升，本周6大发电集团平均耗煤周环比2.3%，6月1-17日日均耗煤同比0.2%，较5月同比扩大9.9个百分点，表明6月上半月的工业表现好于5月。

　　上游：原油、铜、铁矿石下跌，农产品和黄金价格上涨。本周原油价格环比上周下跌4.5%，同比跌幅亦停止收窄，6月月化同比-21.2%，较上周的 -20.3%跌幅扩大近1个点。铜价本周下跌，LME铜现货较上周跌1.0%。铁矿石价格继续下跌，截至6月19日中国铁矿石价格指数较4月末累计下跌18.9%。农产品延续上涨行情，本周南华农产品指数较上周上涨0.5%，连续第3周上涨。黄金价格连续上涨，突破1300大关。

　　2.2 5月实体需求回落

　　5月工业增加值同比增长6.0%，与上月持平。1-5月全国固定资产投资累计增长9.60%，较1-4月回落0.9个百分点。5月社会消费品零售总额名义增长10.0%，比上月下降0.1个百分点。

　　5月工业增加值增速持平4月，但剔除工作日效应后实际工业增速有所放缓。5月工业增加值同比增长6.0%，增速与上月持平。值得考虑的是工作日的影响，2016年5月有21个工作日，比去年5月多一天。若剔除了工作日效应的影响后，实际工业增速应略低于6.0%。

　　5月需求侧和供给侧出现背离，在投资、消费和出口三驾马车下滑的背景下，供给端的工业生产并未见明显下滑，根据历史经验推测可能跟企业库存行为有关。5月PMI数据产成品库存和原材料库存均比4月回升，这里既有主动的库存回补行为，也有被动的库存积累。

　　分行业看，产业分化明显，高端制造业高增，传统周期性行业下滑。5月以铁路，船舶、航空航天设备为主的高端设备制造业增速同比5.5%，较4月提高了1.9个百分点；计算机、通信等电子设备制造业以及医药制造业增速亦见明显上涨，分别提高1.7和1.5个百分点。而传统的周期性行业增速开始走低，钢铁行业和非金属矿物制造业的工业增速较上月分别下降1.8和1.0个百分点，可能投资回落和价格转跌有关。

　　5月固定资产投资增速大幅下滑，主要受房地产和制造业投资拖累，基建高增。5月全国固定资产投资累计、当月增速为9.60%、7.4%，较上期回落0.9、2.7个百分点。

　　5月房地产开发投资同比增速6.6%，较4月下滑了3.1个点，考虑到具有先行性的销售、新开工投资等回落，预计未来地产投资增速或将将趋势性回落，房地产投资增速反弹的高点或已过去。如此大剂量的刺激房地产来稳增长，地产泡沫大起，从稳增长效果来看，地产投资回升仅持续了不到4个月，且仅回升到1-4月7.2%的水平。从高频数据上看，地产销售增速已经明显放缓。6月前11日30大中城市地产日均销量为67.8万方，较5月日均销量下滑18.9%，月化同比亦由5月的26.2%下滑至-0.8%，更低于4月同比58.4%。

　　基建投资增速边际放缓，但仍在高位。5月当月同比保持在19.8%，仅比4月值20.6%低0.8个点。从新开工计划总投资额的增速上看，5月增速仍保持在较高的位置（32.2%）。从到位资金情况看，固定资产投资到位资金同比增长7.9%，其中国家预算资金增长21.4%，表明主要靠财政稳增长和信贷支撑。

　　1-5月民间投资继续大幅回落至3.9%，较上期下降1.3个百分点。民间投资主要来源于内源性融资，5月企业投资自筹资金仅增长1.0%，利用外资下降18.5%。

　　制造业投资下滑。5月制造业投资增速为1.3%，较4月回落了4.0个百分点，可能跟出口低迷和民间投资下滑有关。

　　消费名义回落，实际回升，基本稳定。5月社会零售总额名义、实际增速为10.0%、9.7%，分别比上月变化-0.1、0.4个百分点。名义和实际增速达差异可能部分缘于5月的CPI低于4月。分行业看，跟地产销售相关的家用电器、家具和建筑装潢材料等消费回落。“红五月”行情带动汽车消费飘红，5月汽车消费增速8.6%，较4月回升了3.5个百分点。

　　3 物价：通胀整体温和；涨幅可能继续放缓

　　菜价继续回落，猪价高位微幅下跌。农业部口径显示，6月1-19日蔬菜价格跌10.6%，猪肉价格跌0.3%。目前蔬菜供应充裕，菜价处于下降期。5月能繁母猪环比-1.1%，继4月出现首次正增长后又有所回落，表明当前母猪供给触底回升并不稳定。猪粮比见顶回落。本轮猪价自2015年3月开始上升，到今年6月差不多持续了15个月，基本符合历史上猪周期的规律，预计后续涨幅开始放缓回落。

　　整体食品价格有所回落，预计通胀整体温和并有望涨幅放缓。农业部数据显示，截至6月17日农产品价格较5月末跌2.2%。预计通胀整体温和并有望涨幅放缓。考虑到经济L型、产能过剩、货政回归稳健、菜价降、猪价接近见顶、商品回调等，通胀整体温和且涨幅放缓。

　　本周工业品价格增速开始回落，预计PPI回升放缓。本周南华工业品指数跌1.0%，螺纹钢价格跌0.7%。6月1-17日，南华工业品指数累计上涨3.2%，螺纹钢累计上涨1.3%。预计6月PPI同比-2.6%，降幅继续收窄，但将回升放缓。

　　4 货币：货政回归中性，货币社融回落，通胀压力渐轻

　　4.1 利率下行，信用风险缓释，人民币小幅贬值

　　本周末国债和货币市场利率较上周末下行。截至6月17日，反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率为2.03%，高于上周的1.99%；7天期为2.35%，较上周上升97个BP。与5月末相比，1天期和7天期分别低1.1个BP和5.2个BP，显示银行间市场资金面保持充裕，但需警惕7天期利率继续上行风险。截至6月17日，1年期和10年期国债收益率分别报2.4%和2.94%，高于上周。

　　信用利差收窄。本周AAA企业债（10年）信用利差保持在1%以内，显示信用风险进一步缓释。

　　人民币汇率小幅贬值。受美联储6月份会议声明偏鸽影响，本周美元指数下降0.53%，维持美元阶段性见顶，但仍在强势周期判断。本周人民币兑美元即期汇率较上周贬207点至6.5910。美联储6月会议声明发布当天人民币中间价上调262点，尽管如此，本周人民币中间价较上周末下调202点。

　　4.2 5月社会融资规模大降

　　5月社会融资规模6599亿元，预期10000亿元，前值7510亿元。5月新增人民币贷款9855亿元，预期7500亿元，前值5556亿元。5月M2同比11.8%，预期12.5%，前值12.8%。5月M1同比23.7%，预期21.9%，前值22.9%。

　　社融大降，受票据和企业债拖累。1季度社融增量创下历史纪录后，连续两个月回落，5月社融增量6599亿元，较去年同期大幅减少5798亿元，源于未贴现银行承兑汇票和企业债券净融资减少。其中，受票据监管加强、银行规范票据业务影响，未贴现银行承兑汇票锐减5066亿元，同比少增6027亿元，在上月同比多减2704亿元的情况进一步大幅下降；受今年以来债券违约高发影响，大量信用债取消或推迟发行，企业债券净融资减少397亿元，同比少2107亿元，但比上月减少4361亿元的情况有所好转。

　　信贷增加，房贷贡献大。5月新增人民币贷款9855亿元，较4月增长4299亿元。其中，居民短期和中长期贷款、企业短期和中长期贷款分别比上月少减542亿元、多增1001亿元、少减804亿元、少减2255亿元，均不同程度改善。居民中长期贷款增长5281亿，为单月历史最高值，主要由于房贷滞后性发放所致，随着房地产销量见顶回调，居民长贷可能放缓。5月地方政府债券发行规模较上月大幅减少，债务置换替代信贷影响减弱，但6月以后地方债发行仍将替换偿还贷款。5月房地产投资下滑，地产、制造业和民间投资明显放缓，基建投资独木支撑，叠加房地产见顶，企业融资需求疲软。

　　M1M2剪刀差进一步走扩，企业囤积现金，货币乘数下降，表明微观主体对经济前景十分谨慎。5月M2同比增长11.8%，为近一年来新低，反应了货政中性和经济放缓影响。M1同比增长23.7%，再创新高。根据测算，2015年下半年房市火爆以来，M1结构中居民储蓄存款下降，企业和政府活期存款上升，社会投融资结构进一步向房地产相关部门倾斜。近期部分房企加杠杆炒地皮，类似于去年场外配资伞形信托炒股票，所不同的是对经济的冲击程度，房地产是周期之母，十次危机九次地产，风险值得警惕。财政存款1619亿，环比少增7700亿，财政投放进度加快，5月财政支出同比大幅增长17.6%，在货政回归中性背景下，稳增长越来越多地依赖财政兜底L型。

　　5 政策：全国金融工作会议将召开，财政政策将更多承担稳增长

　　5.1 全国金融工作会议前夜，监管改革再权衡

　　为了推进监管机构改革，防范新时期的金融风险并维护金融行业的稳定发展等，今年全国金融工作会议有可能提前至今夏（6月）召开（原计划2017年召开）。“十三五规划建议”称，加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，健全符合我国国情和国际标准的监管规则，实现金融风险监管全覆盖。国家金融与发展实验室理事长李扬认为，由于“一行三会”的职能设置导致监管分割，政策多有矛盾，进而使得一线金融企业利用监管进行套利；而实体经济却无法得到资金支持，长此以往将积累系统性风险。各方面都想把自己的想法放到全国金融工作会议里，金融改革正在高度保密的状态下设计，目前几种方案出来了，争议很大意见不统一，正在广泛的征求意见和比较，所以会议一再延迟。中央已经形成共识要对债务问题进行统筹管理，未来还将成立一个专门的机构。国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠撰文称，短期内不宜对金融监管架构进行大幅度调整，所谓大幅度调整，是指对现有“一行三会”进行撤并重组；未来较为理想的金融监管框架是“一委一行、一会、一局”模式，即在金融稳定委员会领导下的中央银行、金融监管委员会、中小投资者和金融消费者保护局。

　　即将召开的全国金融工作会议可能涉及到的议题包括：

　　（1）利率汇率市场化改革（2016年6月15日起，人民银行网站开始发布中国国债及其他债券收益率曲线。人民银行表示，这一做法有助于提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更为坚实的基础）；

　　（2）围绕基础设施和城镇化的投资筹资安排（5月民间投资继续放缓， 前期国务院派出的督查组也获得了一些反馈。近期多部门表示降低民间投资的门槛，本周国务院和财政部出台了政策措施来试图提振民间投资：国务院发布《关于在市场体系建设中建立公平竞争审查制度的意见》，提出要保障各类市场主体平等使用生产要素、公平参与市场竞争；财政部启动第三批PPP示范项目申报筛选工作，此次与以往的不同在于财政部会同行业部委一起组织评选，评审条件更为细致，并对外公布）；

　　（3）资本市场也会有大动作（关于就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见的通知）；

　　（4）重新梳理和敲定人民币国际化的目标、步调、领域和对策。

　　5.2 财政政策将更多承担阶段性稳增长任务

　　5月财政收入同比增速下降至7.3%，财政支出增速大幅反弹，支出同比增速从4月份的4.5%反弹至17.6%。今年前5个月，中央与地方财政支出分别同比增长3.8%和15.6%。在主要支出项目中，住房保障支出1850亿元，增幅为29%。预计随着货币政策回归中性，财政政策将更多承担阶段性兜底L型的任务。

　　5.3 发改委：全面放开养老服务市场

　　6月13日下午，委党组副书记、副主任刘鹤同志主持召开今年第四次委内改革专题会议，研究审议改革方案，部署近期改革工作。会议指出，全面提升养老服务质量，是应对人口老龄化、解决经济社会发展难点问题的重要改革举措。这项改革事关民生福祉，增强广大人民群众改革获得感。要全面放开养老服务市场，把养老服务领域社会资本准入方面存在的问题理清楚，对不同类型、不同模式的养老服务，进行分类创新、分类施策。要加强养老服务机构质量和服务人员职业道德相关制度建设，发挥好居家养老的作用，支持老年人进行积极的社会参与。

　　5.4 国务院发布有色金属转型指导意见

　　国务院发布有色金属转型指导意见：【加快退出过剩产能，适当增加部分储备】中国政府网正式公布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，将严控新增产能，加快退出过剩产能，适当增加部分有色金属储备；还将支持符合条件的有色金属企业拓宽直接融资渠道，进行股权融资等。

　　6 市场：经济和通胀下行，利好债市，为货币重新宽松打开空间

　　经济重回下行通道和通胀见顶回落，利好债市尤其长端利率下行。考虑到改革尚不具备政治经济学条件，货币政策必须在衰退倒逼宽松和风险倒逼出清之间选择，经济和通胀下行正在为未来货币重新宽松逐渐打开空间。黄金和类现金资产具有较强的避险功能，但黄金需综合考虑美联储议息所引发的美元指数波动。考虑到分子盈利下行、分母风险偏好小幅波动，股市中期休养生息、短期震荡，短期波动更多地取决于风险偏好，存量博弈下结构性行情。