美联储降息为谁造福

　　孙立坚 彭述涛

　　9月18日,美联储宣布降息50个基点,联邦基金目标利率降至4.75%。这是2003年6月以来美联储首次降息,与此同时,美联储将贴现利率也降低0.5%,至5.25%。这标志着美国盯住通胀的利率政策受到了次级债风波的重挫。

　　当然,从1987年股灾、1998年美国长期投资公司的信用危机到2001年"9·11"恐怖袭击事件,美国政府都是启动了这样的"救市"组合拳来摆脱困境,并取得了控制局面的"骄人战绩"。但是,每次美国政府加息决策启动之前,都曾下定决心——绝对不能让类似的悲剧重演。结果到今天都没有办法打破"大而不倒,多而不倒"的救市原则。正是这一游戏规则,让次级债风波的始作俑者利用金融衍生产品的"神奇功能",又一次将高收益和高风险"剥离"开来(实际上是信息不对称造成的后果),通过绑架一大批非知情的局外投资者来分摊风险,而自己却捧着高收益"悄然离场",上演了一场"金蝉脱壳"的戏法。

　　事实上,美联储已经认识到这种道德风险问题的严重性,但为什么还是采取了降息,甚至超过市场预期的程度——降息50个点,同时再降低贴现利率?在今天西方发达国家和新兴市场国家正在用加息的手段捍卫经济不受通胀和资产泡沫的冲击时候,美联储改变"游戏规则"意味着什么?

　　信用紧缩拖垮被"绑架"的大批投资者

　　次级债危机爆发以来,国际金融市场上的所有信贷机构都大幅度调高了贷款利率,实质上形成了一种很严重的"惜贷"现象。随着债务人偿还周期的到来,信用收缩的负面效果越来越表面化。它的传导机制可能通过以下几个方面影响本国的经济发展:

　　首先,贷款机构大幅度上调贷款利率会严重增加市场上流通的资金成本,这直接会压缩企业的商业贷款和消费者信贷的规模,从而影响投资和消费的程度。如果这种局面在市场上形成了悲观和恐慌心理的话,那么,资金就会逐渐逃向安全的、流动性好的国债市场。即使美国拥有成熟的资本市场,也不会改变投、融资功能丧失所造成的"清淡"局面。一旦问题不断恶化,美国的整体经济就会丧失活力。因此,近期的注资和降息都是为了让流动性回归,以重回危机爆发前的良好势态。

　　第二,信贷收缩会带来本币供不应求的可能性,造成美元大幅度升值,这对美国改变其结构性的双赤字十分不利。所以,注资后美元的下滑是事前美联储估计到的,作为降低双赤字的一种方式,这也是可以接受的。

　　第三,降息在美国这样一个成熟的资本市场国家中,会因为流动性转移到资本市场而带来繁荣,推高股价,从而增强企业的投资价值和市场的信心,由此推动经济的发展。当然,

股票市场的繁荣会产生投资者的财富效应,从而增强他们的消费能力,提高内需,促进增长。

　　以上这些预期效果,都是美联储一批信奉新古典经济学的官员在强烈赞同减息政策时候所拿出的依据。但是,我们也不得不产生担忧:在流动性过剩的时代,美联储的降息行为可能重演日本"广场协议"后的悲剧——当时宽松的货币政策不仅没有为日本带来较有竞争力的汇率水平和经济繁荣,反而,由于日元的连续升值使实体经济受到严重挫伤,大量货币流向了资本市场,造成了上世纪80年代后期严重的泡沫。而今天美国的降息之举,也有可能不但挽回不了美国经济下滑的趋势,反而可能加剧本国的通货膨胀现象,更进一步恶化债务人的消费质量。

　　当然,减息的预期效果远不止上述新古典经济学派所描述的那样,情况还有可能更严峻一些。因为,根据伯南克所奉行的被称为"新凯恩斯主义"的哲学,轻易降息有可能造成信贷机构的资金更多地流向股市,而不是银行间市场,这种"脱媒"现象(编者注:随著资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造,特别是随著资本需求的超强劲增长,资本市场的功能日趋凸显,而传统银行媒介金融的媒介作用则趋於萎缩,利润下降,存放利差收入减少,依靠传统的存贷业务难以维持生存的状况,即"脱媒化"现象)。也会使得信贷机构的流动性收缩策略得不到改善。从而,让那些优质客户因为流动性缺失而不得不破产,让那些劣质客户因为接受"高利贷"而很容易铤而走险,结果投资水平大幅震荡,经济发展的不确定性也随之提高。另外,低息通胀的预期和中介机构财富效应的降低都会对降息的积极效果产生负面冲击。从这个意义上讲,如果减息的幅度不大的话,更难抗衡由此带来的一些负面影响。

　　减息将对中国有影响

　　目前,中国流动性过剩的根本原因是中国经济对外依存(出口导向、招商引资)的经济增长模式。为了保证这种模式有序健康地发展,我们就不得不维持一个稳定的汇率体系,和一个开放速度相对缓慢的金融市场。这样一种发展体系所带来的"副产品"就是外汇占款严重,通胀压力增强,资产泡沫加剧。这会进一步导致银行体系"负利率"问题的恶化,反过来,资金大量入市又会加剧金融市场和商品市场价格的飙升。

　　中国政府充分意识到问题的严重性,通过透明化的加息手段,来缓解上述负利率的问题。

　　但是,美国因为自己国内的单边"利害"问题,开始"调头"降息,而人民币对美元的汇率又呈单边上扬的趋势,所以,美联储利率的降低,首当其冲的受害者是中国。

　　中美利差扩大以及人民币增值的预期就会使大量的游资渗透进来,造成我国监管和管理上的困难。而对其他发达国家而言,尽管利差也在扩大,但是,他们大多执行浮动的汇率制度,因此,仅仅追求利差而忽视汇率风险的资金运作,很容易造成"投资"上"血本无归"。当然,像日本这样一个长期坚持低利率甚至"零利率"的特殊国家而言,美联储的降息一定程度上缓解了日元升息的压力,而套息交易的格局并未改变。从这个意义上讲,日本的资金更容易改变市场,从美国转向中国。

　　可以预见,未来几年内中国经济所面临的最大挑战,是流动性过剩所带来的冲击。如果美国降息制约着中国升息的空间,而物价水平和资产价格又呈刚性上扬的势态,那么中国货币政策的有效性会大大削弱,从而使得中国经济结构调整的时间越来越短,甚至不可避免会使中国经济遭遇硬着陆的局面。

　　通胀扩散的风险

　　可以说,在对抗通胀这个目标上,欧洲央行比美联储更坚持原则、做得更好一些。在9月份利率会议上,欧洲央行行长特里谢宣布暂停加息,以进一步观察美国次级债危机产生的影响,这体现出了欧洲央行政策的"灵活性"。另一方面,特里谢日前在芬兰赫尔辛基的欧元区财长和央行行长会议上再度暗示,将继续对通胀保持警惕,并可能于10月份再次加息;其他欧洲央行官员也大多表示欧元区通胀风险"偏于上行",暗示央行需进一步实施紧缩货币政策。

　　事实上,对欧洲央行而言,当前欧元兑美元汇率强劲、稳步升值至1.4或更高水平,可谓是最大利好消息。因为国际油价以美元计价,欧元升值意味着欧洲进口原油的成本下降,可以起到部分对冲通胀的作用。或许,让本币升值以抵消油价高企所带来的输入性通胀,是中国央行可以借鉴的一点国际经验。

　　相对来看,原来与欧洲央行同处于升息阵营的英国央行,因英国

房价已开始从高位下滑,再加上爆发诺森罗克银行这样的"挤兑"风波,其继续升息的立场已开始动摇。一些市场人士担忧,一旦英国

房地产市场也出现美国式的衰退,其房贷危机影响更可怕。幸运的是,英国8月份通胀率(CPI)年率放缓至1.8%,低于7月份的1.9%,创下2006年3月份以来新低。这给英国央行未来降息或维持利率不变预留了货币政策空间。

　　受美联储大幅降息的影响,日本央行周三(9月19日)宣布维持0.5%的低利率不变,因为日本经济今年二季度已经出现下滑1.2%的衰退迹象,而且安倍首相的意外辞职也给日本经济前景增添了许多不确定性。不过,日本央行长期维持低息政策,会继续纵容"日元套息"交易,导致日元汇率走贬。由于日本本国石油全部依赖进口,日元贬值会令日本成为国际油价高企的最大"受害者"。

　　总之,美联储降息可能会因为没有有效控制流动性过剩而加剧通货膨胀现象,进而通过各种贸易和资本往来渠道,将通胀风险扩散到全球各个角落,让世界消费者来分摊美国次级债危机所造成的社会成本,而美国因为掌握着更多商品和资产的定价权(比如石油),所以完全可以享受得到价格上扬的好处。(孙立坚系复旦大学经济学院副院长、彭述涛系复旦大学经济学院研究生)