海通姜超：美元周期警惕风险 长期看好中印

　　分道扬镳！——17年海外宏观报告（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　分道扬镳！——17年海外宏观报告

　　摘要：

　　展望未来，我们认为2017年全球经济的一大主题是“分”：发达和新兴将进一步分化；发达经济内部，美国好于欧日；欧洲市场将更加动荡，欧盟甚至存在分裂风险；新兴经济体中，中印整体好于其他。“乱世”之中不必过于悲观，因为好在美国经济本身也有很多长期问题困扰，加息进度可能低于预期。这两年的市场的确不太好做，大家抱团取暖，且行且珍惜！

　　美国：短稳长忧。短期经济改善，长期隐忧仍存。从GDP增速、通胀、就业等数据来看，美国短期经济的确在不断改善。但劳动力参与率下降、生产率增长缓慢、贫富差距扩大、中产阶级萎缩等问题未来依然会拖累美国的中长期经济增长。特朗普政策有利有弊，执行难上加难。如果特朗普的政策都能够执行，确实会对短期通胀起到提升作用，但长期可能会导致经济效率的下降。此外，特朗普的政策要想执行也并非易事，例如财政刺激会受到债务率的限制。联储预期加息三次，实际或将慢于预期。美联储12月议息会议预测2017年将加息3次，但考虑到美国经济复苏的可持续性、特朗普政策执行的难度和进度、全球低迷的大环境，实际加息次数大概率会低于预期。

　　欧元区：动荡加剧。经济复苏脆弱，银行危机发酵。整体来看欧元区经济复苏依然脆弱，16年前三个季度GDP增速均低于15年同期水平；通胀虽回升，但主要在于油价推动，可持续性存疑。疲弱的经济背景下，银行业不良率高企，意大利银行业则处于风暴中心。政策工具受限，货币财政乏力。12月欧央行决定再度延长QE，但明年缩减每月规模到600亿欧元，同时为了避免“无债可购”的尴尬，还扩大了购债范围，但实施效果或非常有限，同时负利率政策使银行业经营更加艰难。欧元区政府债务率高达92%，财政刺激空间也有限。不确定性增加，分裂风险上升。17年欧洲政治事件依然不断，英国将启动脱欧，意、法、荷、德将举行大选，不确定性对经济将构成拖累。

　　日本：低迷持续。泡沫遗症尚存，老龄化雪上加霜。日本经济长期被通缩困扰，当前压力依然较大，CPI同比连续为负，资产负债表衰退、人口结构失衡是拖累日本经济增长的长期问题。深陷流动陷阱，货币财政乏力。日本长期陷入流动性陷阱，货币刺激无效，而负利率政策对银行业经营的负面影响反而非常大。高企的债务率导致每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿，财政刺激空间有限，效果也不宜高估。日本的例子也说明了技术、人口和资本是决定长期经济增长的主要因素，而这其中人的因素非常关键。

　　新兴经济：分化继续。贸易保护崛起，新兴出口或“受伤”。在全球经济低迷的背景下，贸易保护主义开始抬头，对出口贸易较为依赖的新兴经济体或更“受伤”。美国作为全球第一大经济体，采取的贸易保护措施数量竟然居各国之首。特朗普有着明显的贸易保护主义倾向，作为美国主要逆差来源国的中国、墨西哥、越南、印度、马来西亚等，可能受到贸易保护主义影响更大。美元周期警惕风险，长期看好中印。美元在全球货币体系中处于霸权地位，各主要新兴货币都紧盯美元，所以美联储加息以及美元强势会直接冲击新兴经济体。中国和印度作为人口大国，本身就具有较大的需求潜力，印度未来的人口红利要好于中国，而中国基础设施和制度环境优于印度。长期来看，只要中印严守改革之路，经济很有潜力，在新兴经济体中也会表现更好。

　　正文：

　　回顾即将过去的2016年，全球经济整体低迷，货币刺激渐感乏力，负面影响不断凸显；金融市场更是跌宕起伏，美联储加息、英国脱欧、美国大选都牵动着整个市场的敏感神经。

　　展望未来，我们认为2017年全球经济的一大主题将是“分”，这里面又包括几层含义：第一，美国加息、贸易保护主义抬头将冲击新兴经济，发达和新兴将进一步分化；第二，发达经济内部走势也有差异，美国经济缓慢改善，而欧日或将延续低迷；第三，欧洲市场将更加动荡，政治事件不断，欧盟甚至存在分裂风险；第四，新兴经济体中，中国、印度整体好于其他，改革创造长期红利。“乱世”之中不必过于悲观，因为好在美国经济本身也有很多长期问题困扰，加息进度可能低于预期。这两年的市场的确不太好做，大家抱团取暖，且行且珍惜！

　　1．美国：短稳长忧

　　1.1短期经济改善，长期隐忧仍存

　　总体来说，美国短期经济是在不断改善的。从经济总量来看，三季度GDP环比折年增速达到3.2%，创两年新高。其中，汽车等耐用品消费的大幅回升，推动消费在二季度保持4.3%的高增长后，三季度继续维持在2.8%的高位，而投资在三季度环比也止跌回升。从通胀来看，美国10月PCE物价同比回升至1.4%，核心物价同比达到1.7%，能源价格的拖累逐渐消除，通胀正在逐步接近美联储2%的目标水平。从就业来看，美国11月新增非农就业17.8万，失业率4.6%，为08年危机以来的最低水平。如果不考虑劳动力市场的退出状况，美国经济已经接近充分就业。耶伦在12月加息后的发布会上也指出，通过加息，FOMC承认了美国经济取得的进展，经济正向着美联储的通胀和就业双重目标迈进。

　　当前市场对美国经济预期颇高，居安亦要思危，我们认为很多至关重要的问题未来依然会拖累美国的中长期经济增长。首先，美国劳动力参与率大幅下降。08年以来，美国劳动力参与率下降的速度开始加快，从67%的高点降至当前不足63%，这是由多方面原因导致的。第一，婴儿潮一代逐渐退休，老年人口占比从不足13%上升至15年底时的近15%，虽然老年人口劳动力参与率近年有所上升，但由于绝对水平偏低，对总的劳动力参与率构成拖累；第二，16-24岁的青年人口劳动力参与率下滑最为严重，这可能与受教育年限的增加有关；第三，经济复苏并没有那么稳健，25-64岁各年龄段的参与率均在下降，而根据一些经济学家的测算，近几年失业率的下降与部分人口直接退出劳动力市场也有很大关系。预计随着老年人口的增长，劳动力参与率还会进一步下降，这将直接拖累美国的长期经济增长。

　　其次，在劳动年龄人口减少的同时，美国的劳动生产率增速也不断放缓。上世纪90年代中后期至本世纪初的几年内，是美国劳动生产率增长的黄金时期，以计算机、互联网为主导的信息技术革命和投资的增加是最为重要的推动力量。但近年来美国劳动生产率增速大幅回落，甚至一度出现负增长。解释这一变化的原因有很多，争议也很大，例如人口老龄化、投资不足、基础设施老化等。但劳动生产率是影响长期经济增长、劳动者报酬和消费的重要因素，所以其增速下降势必会使得美国经济的复苏之路更加坎坷。

　　再次，贫富差距不断扩大，中产阶级萎缩。World Wealth and Income Database曾根据全美纳税情况测算，2000年收入前10%的人获得了全国43.11%的收入，到2015年这一比重增至47.81%。而根据IMF的测算，当前美国中产阶级的规模已经萎缩至30年来的最低点，收入和财富分布均出现两极化的趋势。穷人边际消费倾向高但消费能力有限，富人有消费能力但边际消费倾向低，所以贫富差距的扩大会直接拖累美国消费增长。根据美国劳工统计局的消费者支出调查，收入在末20%的人，总收入占比仅3%，但他们的消费占全部消费的8%；而收入在前20%的人获得约50%的总收入，消费比重却仅在40%左右。此外，中产阶级是一个国家发展的重要推动力，其规模萎缩也直接威胁美国的长期经济增长。

　　1.2特朗普政策有利有弊，执行难上加难

　　特朗普当选美国总统后，市场通胀预期迅速升温。如果特朗普的政策都能够执行，确实会对短期通胀起到提升作用。根据其网站公布的初步框架，特朗普再通胀的核心是积极的财政政策。例如，他计划任内投入5500亿美元进行基础设施建设，这将直接创造经济需求，对生产资料价格有推升作用。再比如，特朗普提出要实施大规模减税，降低个人所得税和企业税，这对于企业和居民消费均有提振。例如86年里根政府曾将企业税最高税率从46%降至34%，CPI则在一年内从1.8%升至4%以上。此外，特朗普的贸易保护主义政策减少进口，强硬的移民政策限制外来劳工流入，美国国内商品和服务的生产成本会上升，对短期通胀均有提振作用。

　　但长期来看，特朗普的部分政策措施如果执行，可能会导致经济效率的下降。例如积极的财政政策可能会抬升融资利率水平，挤出私人部门投资。而特朗普的贸易保护主义和强硬的移民政策，短期看似保护了美国低收入阶层，但中高收入阶层要承受更高的商品和服务成本，福利受到损失。长期来看，贸易有助于提高经济运行的效率，而技术移民有助于缓解美国老龄人口增加带来的问题，所以特朗普政策可能会降低美国经济增长的效率，损害长期增长。

　　事实上，特朗普的政策要想执行也并非易事。例如财政刺激计划势必会提高美国赤字率和债务规模，执行起来将会非常困难。一方面，美国当前的财政空间已相对有限。08年以后美国为走出危机，连续四年赤字规模超1万亿美元，赤字率一度高达10%。美国仅联邦政府债务率就从35%增加至74%，联邦公共债务率达到105%，远高于60%的国际警戒线。而特朗普既要大幅减税，又要进行5500亿美元基建投资，如果其他开支没有显著缩减的话，赤字率和债务率将进一步上升。美联储主席耶伦在本月发布会上也指出，联储委员们认为特朗普的政策还存在很大不确定性，而且推行财政刺激需要将债务率和赤字率考虑在内。

　　另一方面，财政预算和债务上限不会无限制地增长，均受到国会限制。美国政府每年一、二月份需向国会提交包含下一财年财政支出、赤字和债务规划的财政预算案。随后，国会将进行审议并与白宫谈判，最终决定是否通过。如果新的财年开始前预算案仍未获通过，国会将通过临时预算案，而如果临时预算案到期时仍不能达成一致，美国政府有停摆的风险。例如2011年、2013年，民主、共和两党就曾因债务上限问题僵持不下，2015年两党决定将债务上限议题推迟至2017年3月，当前美国公共债务已达到19.8万亿美元，所以特朗普上任后要实施财政刺激，首先要解决债务上限的问题。

　　1.3联储预期加息三次，实际或将慢于预期

　　美联储12月议息会议上，公开市场委员会预测2017年将加息3次。美联储小幅上调了对未来经济的预期，且预测2017年底利率可能达到1.4%，这意味着2017年还将加息3次，相比9月份的预测多一次。耶伦在会后解释，预期的上调主要是部分委员们考虑到可能的财政刺激会推升通胀，而且美国当前的经济状况也相对良好。12月议息决议发布后，期货市场预期2017年的加息次数在2-3次，下次加息或在明年6月。

　　但我们认为明年实际加息次数大概率会低于预期。去年底美联储曾预期今年至少加息4次，由于全球市场极其动荡，美国经济数据也时好时坏，最终只加了一次，而美联储的议息决策也逐渐从“前瞻指引”转向“数据导向”。尽管近期美国经济状况有所好转，但可持续性存疑，特朗普政策尽管会刺激通胀，但具体能执行多少也是未知数。2017年全球经济依然疲弱，英国启动脱欧、欧洲多国大选都给全球经济复苏带来不确定性，甚至演变成风险事件，所以美联储三次加息的预期或很难实现。

　　2．欧元区：动荡加剧

　　2.1经济复苏脆弱，银行危机发酵

　　16年欧洲经济复苏脆弱。14和15年欧央行先后推出负利率和QE政策，欧元区经济重新恢复增长，但进入16年经济增速小幅放缓。16年第三季度GDP同比维持在1.7%，前三个季度增速均低于15年同期水平，环比增速也下滑至0.3%。16年欧元区失业率继续回落，从年初10.4%降至目前的9.8%，不过仍在相对高位。整体来看欧洲经济复苏依然脆弱。

　　虽然今年下半年欧元区通胀回升，但原因主要在于油价推动，可持续性存疑。随着油价从30美元/桶反弹至50美元/桶，欧元区通胀下半年也显著上升。不过6月以来油价已在50美元上下震荡半年之久，而未来虽然OPEC限产短期可能推升油价，但将很难突破美国页岩油60美元左右的成本线，因此推升通胀的油价因素将有所减弱。如果除去能源的影响，只看欧元区核心CPI增速，今年则已从1.0%降至0.8%。从工业生产来看，16年的欧元区工业生产增速整体低于15年，甚至两度同比出现负增长，工业生产复苏较弱，因此短期内生产并没有明显扩张的趋势，欧元区的通胀回升或难持久。

　　疲弱的经济下，银行业不良率高企。金融危机以来欧洲经济增长乏力，银行业资产质量恶化、不良贷款明显上升，根据欧央行的最新评估，16年二季度欧元区银行整体不良率高达6.6%，其中又以PIIGS五国问题最为严重，葡萄牙、爱尔兰和意大利银行不良贷款率均在15%以上，希腊超过45%。从规模来看则是意大利不良贷款规模最高，截至16年二季度达2713亿欧元，占欧元区不良贷款总规模的29%。

　　今年拥有巨额不良贷款的意大利银行业处在了风暴的中心，欧盟统一监管框架下政府救助处处掣肘，如今政局动荡，2017年变数将增加。意大利前三大银行的不良贷款占全意大利总量的2/3。最大的裕信银行14年来不良贷款稳中有减但规模依然庞大，12月推出激进的重组计划，以配股筹资、不良贷款证券化和大规模裁员进行自救。而第三大的西雅那银行问题更加严重，其不良贷款从13年到16年三季度激增45%，成为意大利银行业危机的焦点，但政府施救却限制重重。根据《银行复苏与清算指引》的要求，欧央行不允许银行危机最终由全体纳税人买单，除非特殊情形，政府财政不能直接施救。因此西雅那银行需在年底前从民间筹集50亿欧元以补充足够的资本。如今筹资未果又逢公投失利，政局动荡再度增加了补充资本的难度，其宽限筹资时间的要求也被欧央行拒绝，未来西雅那银行的命运再增变数。

　　2.2政策工具受限，货币财政乏力

　　宽松政策渐感乏力。15年1月欧央行宣布每月购买600亿欧元资产的量化宽松计划，16年3月扩大规模至800亿欧元，但QE实施两年来效果非常有限，目前通胀依然远低于政策目标。12月欧央行决定再度延长QE至17年12月，但明年缩减每月规模到600亿欧元，同时为了避免“无债可购”的尴尬，还将低于存款利率（-0.4%）的债券也纳入可购范畴，并将债券期限由2-30年扩展到1-30年。

　　欧央行实施的负利率政策却使欧洲银行业的处境更加艰难。负利率伤害了银行的盈利能力，欧元区主要银行净利息收入近年增长缓慢甚至明显下滑，15年开始意大利西雅那银行净利息收入大幅减少，到16年3季度同比降幅已达20%。银行是欧洲金融体系中最重要的角色，利润受损的商业银行又反过来限制了货币宽松对欧元区经济的刺激，银行开始倾向惜贷、不再大幅降低放贷门槛。16年欧元区家庭部门贷款余额基本维持在2%左右，企业部门贷款余额则基本没有增长。

　　货币宽松略显无力，那么欧洲是否也会转向财政刺激呢？综合来看欧洲财政刺激受到的限制也非常多。虽然欧盟要求成员国财政赤字率不超过3%，政府债务率不超过60%，但由于欧元区实施统一的货币政策，各国无法使用独立的货币工具刺激经济，经济低迷时期成员国实际上只能转向激进的财政手段做逆周期调节，统一规定形同虚设。15年欧元区整体赤字率在2.1%左右，不少主要国家的赤字率却逼近或超过了上限。而欧元区政府债务率高达92%，欧盟债务率也达85%，总体债务率已非常高，财政刺激空间有限。

　　个别成员国债务危机已非常严重，积极财政实施起来更是难上加难。希腊政府债务率高达176%，意大利135%，葡萄牙、西班牙均在100%以上，法国、英国、爱尔兰等也超过了80%，欧盟中有16个国家超过了60%警戒线。对于债务危机严重的希腊、意大利、葡萄牙、西班牙来说，在现有欧盟政策框架下，用积极的财政政策刺激经济也非常困难。

　　2.3不确定性增加，分裂风险上升

　　欧盟的不稳定性增加，经济复苏依然会非常困难。一方面，经济疲弱不堪、失业率居高难下，全球民粹主义抬头，英国脱欧、美国大选的黑天鹅事件就是最好的证明。另一方面，欧盟体制本身就有很大的不稳定性，各成员国经济发展状况各不相同，但体制要求经济政策统一、货币统一，众口难调，各国之间矛盾在逐渐增加。

　　17年欧洲重要政治事件依然不断，增加的不确定性对经济将构成拖累。今年6月的英国脱欧仅仅是一个开始，12月意大利宪改公投失败再次加剧了对欧盟走向终结的担忧。首先，英国将会在最迟17年3月启动脱欧谈判，届时英国脱欧将进入实质性阶段。其次，法国总统大选将于明年4月开始，极右翼政党国民阵线的领导人玛丽娜•勒庞主张贸易保护和退出欧元区，将与左派和中右派候选人一同竞争总统宝座，由于民众对奥朗德左派任内表现不满，勒庞很有可能与中右派候选人进入第二轮角逐。在英国脱欧与特朗普当选的先例下，民众情绪很难说不被影响。此外，荷兰和德国大选也将先后登台，两国的右翼民粹主义政党同样日渐抬头，政治不确定因素在上升。

　　3．日本：低迷持续

　　3.1泡沫遗症尚存，老龄化雪上加霜

　　日本经济长期被通缩困扰，当前压力依然较大。自上世纪90年代以来，日本的通胀水平几乎一半时间位于零值以下，通缩困局长期困扰。本轮通胀在经历了短暂回升后，于15年下半年再度大幅跳水，今年9月份CPI同比仅为-0.6%，已连续7个月为负。其中交通通信、文化娱乐、住房类价格是CPI的重要拖累，前三季度已累计下跌了1.1%、0.3%和0.2%。

　　资产负债表衰退、人口结构失衡是拖累日本经济增长的长期问题。二十多年前日本泡沫经济终结后，企业和居民的资产大幅缩水，负债却一直存在，导致资产负债表衰退；银行业也遭受重创，资金融通功能减退，所以泡沫“后遗症”持续困扰着日本经济。此外，更重要的变化来自日本的人口结构，15-64岁人口占比从高点时的70%下降至当前的60%，已经处于各主要经济体中的最低位，而且未来还会下降。这一变化一方面导致日本的劳动力数量减少，而劳动力数量是决定长期经济增长的关键因素；另一方面，老龄化趋势对居民消费和储蓄也构成影响，例如日本商业销售同比增速从2%以上，一路降至当前的负值区间。

　　3.2深陷流动陷阱，货币财政乏力

　　长期货币刺激无效，银行业备受冲击。面对经济停滞的局面，日本央行长期实行低利率、甚至负利率政策，近年量化宽松也持续加码。13年推出QQE后，日本的基础货币增加了2倍，但货币并未大量流入实体经济，其中的86%被商业银行再度存回了央行账户。日本银行业的超额准备金从不足70万亿日元，飙升至263万亿以上；而信贷增长却十分缓慢，过去五年日本建筑业、住宿、批发等行业的信贷是萎缩的，制造业、餐饮业增长不足3%，与此同时地方政府、与老龄化相关行业的信贷增速相对较高。日本已经长期陷入了流动性陷阱，所以货币刺激是没有效果的，而日本央行针对商业银行的存款同样采取负利率政策，对银行业经营的负面影响反而非常大。

　　债务负担高企，财政空间有限。08年金融危机后，日本实施了积极的财政政策，赤字率保持在6%以上，但由于长期增长动力不足，财政对经济的刺激效果非常有限。而日本政府的债务率在主要经济体中已经达到了最高水平，截至2014年底，各级政府总债务率高达245%。高企的债务率导致政府负担过重，每年中央政府开支中有24.4%被用于债务清偿。当前日本政府正在酝酿明年加码财政刺激，且不说有限的财政空间令刺激措施实施起来非常困难，即使全部付诸行动，效果也不宜高估。

　　从日本的例子中我们也可以看出，技术、人口和资本是决定长期经济增长的主要因素，而这其中人的因素又起着关键作用。货币和财政刺激在一定程度上能减缓短期经济的下行，但难以改变长期经济增长的大趋势。

　　4．新兴经济：分化继续

　　4.1贸易保护崛起，新兴出口或“受伤”

　　在全球经济低迷的背景下，贸易保护主义开始抬头。在历史上全球经济不景气的时候，贸易保护主义势力往往会崛起，本轮也不例外。全球贸易总量占GDP的比重从14年的60.2%大降至15年的57.7%，可以说贸易保护主义是全球贸易萎缩的深层次原因。根据英国经济政策研究中心发布的《全球贸易预警》报告，2015年全球采取的贸易保护措施的数量比上一年度增长了50%，贸易限制措施数量是自由贸易措施的3倍。

　　而事实上贸易保护主义是非常短视的，只会降低经济发展的效率，拖累全球经济复苏。美国彼得森国际经济研究所曾做过测算，对中国轮胎实施惩罚性关税保住一份工作一年，就要使美国消费者付出至少90万美元的代价。而上世纪30年代的大萧条影响之大、持续时间之久，也和各国实施贸易保护政策高度相关。

　　对出口贸易较为依赖的新兴经济体或更“受伤”。根据《全球贸易预警》报告的测算，面临巨额贸易逆差和疲弱的经济，美国作为全球第一大经济体，采取的贸易保护措施数量竟然居各国之首。从2008年到2016年，美国对其他国家采取了600多项贸易保护措施，仅2015年就采取了90项。而特朗普与奥巴马相比，有着更加明显的贸易保护主义倾向，2017年上任后势必会推动多项贸易保护措施。而作为美国主要逆差来源国的中国、墨西哥、越南、印度、马来西亚等，可能因贸易保护主义而受损。而中国作为美国最大的贸易逆差来源国，除了贸易保护，人民币汇率问题也会成为中美之间争论的焦点。

　　4.2美元周期警惕风险，长期看好中印

　　美国加息周期以及美元的强势，仍是2017年新兴市场面临的最大风险。美元在全球货币体系中处于霸权地位，各主要新兴货币都紧盯美元，所以美联储的货币政策对新兴经济的影响非常大。历史上几乎历次大的金融经济危机都与美联储的加息和美元强势有着必然联系，当前美国再度处于加息周期，新兴经济值得高度警惕。值得关注的是，08年金融危机后，美欧日等发达经济体开启了历史上最大规模的量化宽松政策，市场上过剩的流动性大量流入新兴经济，而美联储加息将导致资金回流压力，新兴经济体受到的冲击可能会更大。

　　长期来看，中国和印度在新兴经济体中或有更好的表现。在全球需求低迷、贸易保护主义的背景下，中国和印度作为人口大国，本身就具有较大的需求潜力。从生产端来看，印度未来的人口红利要好于中国，受到基础设施和制度环境压制，人口红利没有释放出来；中国虽然人口红利逐渐消失，但人口结构比日本、欧洲等主要经济体要好得多，且中国基础设施和制度环境远优于印度。所以长期来看，只要中印严守改革之路，经济是非常有潜力的，在新兴经济体中也会表现更出色。但展望2017年，中国经济可能受制于地产下行、产能过剩和杠杆水平，印度受到货币改革影响会比较大，经济增长仍将受到挑战。