美股评论：流动性风险远超你认知

　　导读：财经撰稿人达斯(SATYAJIT DAS)在MarketWatch撰文指出，由于后金融危机时代各国的政策，现在已经出现了全球金融市场流动性严重缺乏的问题，一旦下一次危机到来，这必然会使得市场波动更剧烈，投资者损失更惨重，甚至整个市场都可能彻底停止运转。

　　以下即达斯的评论文章全文：

　　各国央行[微博]的政策之下，造成了奇特的一幕，一面是资金流动性的充足甚至过量，一面是交易流动性的收缩，而金融市场流动性的缺乏显然是很值得投资者担心的。

　　这种局面会成为现实的关键之一在于，交易越来越依赖少数大机构。市场上供应的减少和需求的增加，最终只能进一步挤压交易流动性，推高交易成本和降低投资回报率。

　　说起金融流动性，其实是有两种形态。第一种是资金，或者说是货币供应。第二种则和顺利买进和卖出金融资产，同时不引发高交易成本的能力有关。

　　当证券、大宗商品或者货币的持有者想要调整自己的投资情况，就必须要有交易流动性。可是，真正在持续大规模交易的股票、货币以及政府债券，其实也只有少数那么几种。目前，尽管交易活动看上去非常活跃，但是市场相对于发行在外证券数量的周转率，无论债券还是股票都在大幅度降低。

　　正如垃圾债券的创造者米尔肯(Michael Milken)曾经说过的：“流动性就是一种幻觉……在你不需要的时候，它总是存在，但是当你真的需要，它就变得稀有了。”

　　流动性问题其实正是一个提醒，让大家不能不深入了解央行对金融市场的干预都造成了怎样的扭曲后果。在金融危机之后，官方的政策应对使得投资者想要获得回报，不得不承担超过以往的风险。可是，监管改革又使得交易流动性受到了削减。最终结果就是，投资者越来越多地持有了风险程度还高过以往的金融资产，而一旦危机到来，要交易掉这些资产将是极端困难的，这就只能导致价格崩盘。

　　这种局面是一系列因素造成的。

　　首先，央行的低利率和注入大量流动性的政策迫使投资者不得不投入那些风险较高、流动性较差的资产怀中，以换取更高的回报。投资者不得不选择更长期的债券、企业债券，以及新兴市场债券等。在许多情况下，发债主体的信用评级都是很低的，是投资等级之下的。投资者纷纷购入那些交易不活跃的股票，或者是投资于不那么成熟的股市。

　　关键是，投资者或许没有意识到，他们所获得的额外回报与交易流动性不足带来的额外风险其实并不成比例。

　　其次，伴随市场和价格越来越多地由官方政策所决定，投资者也变得越来越短视，这就对市场流动性提出了更高的要求。许多投资者之所以买进低品质的资产，都是因为相信自己在价格下跌之前可以将其卖给“更傻的傻瓜”。这一投资领域的击鼓传花游戏，成功的诀窍就在于能够判断到鼓声结束的时间，但遗憾的是，历史告诉我们，大多数市场参与者都是糟糕的赌徒。

　　第三，投资者本身的构成也发生了变化。少数机构巨头统治了市场。他们的投资组合构成类似，采用的策略类似，而这就意味着一旦他们同时想要卖出，流动性问题和风险还将被进一步放大。

　　还有，这些大玩家往往都是选时操作者，他们追踪动能，在价格上涨时买进，在价格下跌时卖出。他们与其说是流动性的提供者，还不如说是使用者更为恰当。在市场上涨时，他们的买进造成了交易活跃的幻觉，但是一旦价格下跌，他们就会迅速吸干流动性。

　　第四，许多投资工具都向潜在的客户许诺说，自己的投资组合具有比持有的对应投资对象更好的流动性。问题在于，一支基金的流动性往往都不够充分，不够及时因应赎回交易。比如，国际货币基金发现，一支投资于美国高等级企业债券的基金要出清自己全部的投资，可能需要六十天之久，大大超过执行投资者赎回交易的时间规定。

　　最后，做市商的做市能力遭到了大幅度削弱，债券领域最为严重，但其他领域也同样不容忽视。比如，在国债市场上，2007年，大做市商的做市能力合计约有2万5000亿美元到3万亿美元，而现在，这个数字已经缩水了三分之一以上。在欧洲，也存在类似情况。做市能力的削弱同时还伴随着对应市场规模的大扩张。

　　这种削弱主要是因为银行规避风险，减少了交易行为。变化当然也与监管部门的积极行动有关。银行被要求降低风险，强化资本和资产负债表。这些措施的出台，使得银行为客户做市的业务成本提高，吸引力减弱。《多德-弗兰克法案》引入的沃克尔规则对银行的自营交易进行了限制，而后者原本是有助于改善市场流动性情况的。

　　单单交易流动性的匮乏，或许还不足以导致下一次金融危机，但是毫无疑问，当下一次危机到来时，它必然会让市场波动更剧烈，让投资者损失更惨重。做市商不能再像以前一样廉价买入资产，然后储存下来，这至少至少，也会加剧价格的波动。如果冲击达到一定的程度，市场就会变得高度无序，甚至彻底停止运转。(子衿)