美股评论：管理层三大阴招坑苦投资者

　　导读：MarketWatch专栏作家赫伯特(MARK HULBERT)从近期再度爆出的内线交易丑闻说起，详细解释了不少企业的高管们是如何利用非法内线交易、消息发布操控和股票回购三大手段，以牺牲企业发展和股东回报为代价为自己谋取私利的。

　　以下即赫伯特的评论文章全文：

　　2012年12月19日，多伦多的佩肖托(Jordan Peixoto)大量买进了康宝莱的看空选择权，将重注押在这家保健品公司股价的下跌上面。

　　他的豪赌大获成功，确切说，第二天就成功了。纽约Pershing Square Capital Management的阿克曼(Bill Ackman)对康宝莱(HLF)火力全开，指称这家洛杉矶企业涉嫌传销。因为康宝莱股价的大跌，佩肖托一天就赚了4万7100美元。

　　那么，佩肖托能够如此及时地做空康宝莱的股票，靠的是敏锐的感觉，还是极佳的运气？

　　证监会[微博]告诉我们，两者都不是。这是违法的内线交易。具体说来，佩肖托有一位朋友，而这位朋友又有一位室友，后者恰恰在Pershing Square工作，于是，佩肖托得以提前知道了阿克曼将公开对康宝莱发难的消息。Pershing Square是一支对冲基金，目前拥有大约180亿美元资产，其中10亿美元正是靠做空康宝莱得到的。

　　在这个案件当中，作恶者被发现，利润被剥夺了。事实上，近年以来，政府已经对一系列内线交易案件采取了行动，这是向着正确方向迈出的重要一步，有助于我们修复问题多多的股市。

　　可是，要真正确保内线人士不会从相对于其他人而言是巨大而不公平的优势当中获益，我们还有太多的工作要做。尽管证监会没有放过佩肖托，但是依靠着内线消息进行的非法交易依然广泛存在。证监会2014年总计让27桩内线交易案件大白于天下，其中就包括佩肖托的这个。所有这些案件当中，最著名也最复杂的，毫无疑问应该是Galleon Management案，调查发现了一张基金经理人、分析师和包括医生在内的专业人士的大网，这些人靠着彼此交换信息，获得了9600万美元的非法所得。五年间，总计三十四名被告人和证监会达成了和解。

　　公司管理层为了一己私利操控市场，其实有很多方法，非法的内线交易只是其中一种而已。在每一天都有许多更加微妙，更加难以觉察的罪行发生。首席执行官们会掐着各种新闻发布的时间节点，好让自己从公司获得的股票和期权增值。不消说，这当然会让普通投资者的回报受到损害。

　　股票回购可以增加每股盈利，推高股票价格，但其积极效应常常都会被通过管理层股票薪酬发行的新股抵消掉。当这一幕发生，股东所得到的好处往往都不及高管们。

　　在这篇文章当中，我们将分析三种方式，内线交易、新闻操控和股票回购，让大家看看企业管理层那些非法的，或者绝妙地合法的行为是如何不公平地损害投资者的回报的。

　　非法内线交易

　　让我们首先从非法的内线交易开始，在许多投资者眼中，这是最显而易见的例子，说明我们的证券市场存在缺陷，需要修补。(需要澄清的是，并不是所有内线交易都是非法的，相关法规允许企业内线人士——通常都是管理层——在一些仔细界定过的情况下购买本公司的股票。这些交易都必须在发生之后数日内公开。)

　　必须指出，合法内线交易与非法内线交易之间的界线并不是那么清晰的。不过，那些在足以对行情造成实质性影响的，只有内线人士知道的信息发布前夕进行的交易，往往更可能被认定为非法。比如说，甲公司宣布将以可观的溢价收购乙公司前一天，某些知情者购入乙公司的股票，就属于此类情况。

　　达特茅斯大学金融学教授艾克博(B. Espen Eckbo)搜集了1980年至2012年期间超过7000笔上市公司间的并购交易，予以汇编，结果显示，收购对象的股票在消息宣布前的四十个交易日就开始获得领先于大盘的表现，而在宣布前十个交易日，或者说两周时，涨势还将加速。整体而言，当消息宣布时，相应股票在四十个交易日当中的整体表现要好于大盘15%。要知道，艾克博数据库中这7000多笔交易当中，15%的异常回报可是意味着以十亿美元为单位计量的资金。

　　当然，必须指出的是，这种交易消息宣布前的上涨，也不见得一定就是非法的内线交易使然。比如说，一位和被收购对象有关的投资者可能会被要求披露他从收购公司那里获得的股票数量，使得华尔街推测收购已经迫在眉睫。

　　不过，正如密歇根大学金融学教授、内线交易专家赛罕(Nejat Seyhun)所指出的，如果你因此就认为非法交易没有扮演重要角色，那就实在太幼稚了。

　　那么，如果证监会和其他部门下更大力气去对付那些行为不当的人，是不是就一定能够彻底消灭非法内线交易呢？赛罕表示很怀疑。他指出，近年以来，联邦政府在应对这些案件上已经比以前积极了许多，但可是，被收购股票在消息宣布前夕上涨的趋势并没有减弱，甚至可能还强化了。他推测，这种非法行为很大一部分都是发生在海外，超越了美国政府的管辖范围。这也就意味着，要真正有效地消灭非法内线交易，或许得等一个能够监管所有国家市场的跨国界机构出现。

　　与此同时，赛罕强调，美国政府还必须持续尽可能大力度地起诉那些内线交易案件，这也至关重要。我们必须面对最基本的现实，即内线人士和外部人士之间，从来就不曾存在过公平。

　　内线消息操控

　　非法交易当然不是内线人士用来获取普通投资者难以获得的好处的唯一渠道。近期就有研究发现，管理层常常会操控企业消息发布的时间和内容，来尽量增大自己的股票和期权的价值。

　　我们不妨从期权执行价格入手。因为执行价格越低，最终的利得就越大，高管们当然有充分的理由在他们被授予期权，确定执行价格的时候人为压低自己公司的股价。

　　说高管们有意打压自己公司的股价，确实让人觉得有些惊奇，但是，这恰恰就是他们的作为。根据赛罕一份尚未发布的研究，在他们被授予期权的前夕，他们往往会加速坏消息的发布，或者推迟好消息的发布。

　　需要指出的是，没有任何证据显示所有的高管们都掺和到了这种无耻的勾当之中。可是，我们必须说，他们当中有足够数量的人是这么做的，所以，才会对期权授予相关股票的总体表现构成了明显的影响。

　　赛罕搜集了2007年到2014年的所有管理层期权授予相关数据进行分析，计算发现，整体而言，那些股票在期权授予前的九十个交易日当中，表现是不及大盘的，而在授予后的九十个交易日当中，却超越了大盘。

　　说到这里，很多人或许会想起几年前爆出的所谓“期权回溯”丑闻——包括苹果(AAPL)在内，一系列的企业都发生了这种不当行为，即事后选择股票价格最低的时间点，倒填授予管理层期权的日期——不过，这两者之间还是有很大不同的。现在，期权回溯这样的事情，大体说来已经没有人继续做了，但是操控期权授予时间前后的消息发布，则在很大程度上继续发挥着类似的作用。

　　幸运的是，这一问题解决起来还是相对容易的：只要将期权执行价格确定为授予时间前几个月的平均价格就可以了。

　　问题在于，企业管理层为了让自己的期权利益最大化而操控消息发布，还不仅仅是在授予的时间段。近期发布的一份研究显示，在管理层当初得到的股票和期权可以兑现的时间临近时，他们常常也会对消息的发布做手脚，只有好消息才会及时发布出来。这样，他们就可以抓住最佳的时机套现了。

　　这一全国经济研究局发布的报告是由伦敦商学院和宾夕法尼亚州大学的艾德曼斯(Alex Edmans)和其他三位合作者一同完成的。研究者们发现，企业首席执行官的典型股票兑现月份当中，企业发布的信息明显要比之前或者之后的时间段积极得多。

　　艾德曼斯并不认为所有企业的首席执行官都有这种不当行为。不过，他接受采访时还是对我说，他的研究发现，这种行为是广泛存在的，绝非只是偶然因素的结果。消息发布和兑现时间段之间的关联“在统计学层面看来非常重大，重大到根本不可能用巧合来解释”。

　　对于这个问题，或许可以通过将兑现的时间点尽量推远的方法来补救。理想情况下，那个时间点应该是在相应高管已经离职，无法再继续操控消息发布的时候才好。哪怕到了那时候，企业的高管还依然在任上，还依然有操控消息发布的倾向，但至少，一段时间之内，他们的注意力都会集中在推动企业长期成长，而不是像现在这样只想着自己尽快套现上面。

　　股票回购

　　必须指出的是，企业管理层并不是在所有消息上面都可以为所欲为的。毕竟，财报发布的时间都是早早确定的。其他一些重要的企业行为，比如敌意收购报价，更是会当即宣布。

　　可是，在其他许多类型的消息上面，管理层的操控空间就非常可观了。股票回购就是其中之一，而众所周知，回购常常会使得股价大涨。这是非常容易理解的，毕竟，在一切其他条件都不变的情况下，一家企业发行在外的股票数量减少，每股盈利就会增加，而股票的价格，则是直接和每股盈利挂钩的。

　　问题在于，“一切其他条件”其实不见得是不变的。当一家企业回购自己股票的时候，他们也可能在同时发行新的股票，尤其是在大致同时，授予管理层的股票和期权可能到了执行的时间。在这种情况下，回购计划的推出，其首要目的完全可能是为了支撑管理层的股票和期权的价值。

　　不管真实动机到底是怎样的，这一切的结果我们都已经看得很清楚了。

　　我们可以从FactSet获得标准普尔500强发行在外的股票总数量，接下来很容易就会发现，2005年以来，这一数字几乎就没有什么实质性变化。

　　这确实有点违反直觉，毕竟，2005年以来，标普500强总计投入了大约4万2000亿美元去回购股票。当然我们不可能去计算出每一个回购计划所具体回购的股票数量，但是考虑到500强的总市值2005年为10万3000亿美元，现在为18万5000亿美元，4万2000亿美元能够带来怎样的影响，还是不难想见的。总之，单单看市值，这一大笔钱砸进去，标普500强发行在外的股票数量应该是减少25%到40%才对。

　　可是并没有。事实上，正是新股的发行抵消了回购的影响，阻止了每股盈利的增长。

　　新股发行会基本抵消回购的效力，对于这一点，投资者的认识显然非常不充分，也正因为如此，直到现在，股票回购计划的宣布往往还都可以让股价在短期内大涨。这也就意味着，潜在的操控空间是非常巨大的。

　　不过，在这方面我们倒不必刻意寻求法律解决手段，因为买进和卖出自己的股票，这完全是企业可以按照自己意愿自由行使的权利。投资者必须做好自己的研究，学会理解企业股票回购的影响可能并没有大家想象的那么巨大。

　　如果你发现一家企业的股票回购计划出现的时间非常可疑，那么，你或许应该避开这支股票，去选择那些企业文化更加看重长期成长的股票。总而言之，在这个问题上，投资者必须自己保持警惕，而且实话说，近年以来，警惕的重要性正在日益凸显。(子衿)