德银：中国经济今年增速将前低后高全年有望7%

　　德意志银行特别报告：财政收入紧缩将推动改革 2015经济增速呈前低后高

　　德意志银行大中华区首席经济学家张智威博士近日发表特别报告称，财政收入减速可能将影响2015年上半年中国经济走势，但在政府有效调控下，中国经济将在下半年企稳。报告预计今年经济增速将呈现“前低后高”趋势，全年GDP增幅有望维持在7%左右。

　　应对财政收入下降是2015年经济调控最大挑战

　　多种迹象表明中国政府已对财政方面的风险加大了关注。2014年9月21日，国务院办公厅下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，即“43号文”，对存量地方政府债务的处置方法、以及未来地方政府的融资框架制定了指导性意见。国务院发展研究中心主任李伟在12月27日人民日报的一份文章中明确提到调控财政金融的紧迫性：“财政金融风险逐步显露...这些问题最终都会在财政金融部门暴露。”

　　这篇文章把财政风险摆在金融风险之前，说明政府对其关注程度较高。

　　报告指出财政收入下降是2015年中国宏观经济将面对的最大挑战。市场表现尚未体现出对这一风险的重要性的认识。我们预测全国财政收入(包括中央和地方基金收入)2015年可能只增长1%，上半年可能出现负增长。这将是1981年以来财政收入增长速度最低的一年。全年地方政府收入可能下降2%。这将是1994年税改以来地方财政收入首次负增长。

　　财政收入增速下降的主要原因是土地出让金收入的下降，而土地出让金收入是广义口径的政府财政收入中的重要组成部分，占全国收入23%，地方收入35%，是很多地方政府，尤其是三、四线城市的地方政府推进基础设施建设投资的重要资金来源。房地产市场走弱导致维持土地财政模式的难度加大。

　　如果将中国经济比喻成一架高速列车，那么房地产投资和基础设施建设投资就是两排轮子，而土地财政则是驱动列车前进的关键引擎。我们预计在2015年，房地产投资减速和土地出让金收入下降将会对地方经济带来双重压力。目前市场已意识到了2015年需要继续关注房地产风险，但对土地出让金收入下降所带来的财政风险估计不足。据彭博所提供的调查数据，目前市场主流看法是2015年宏观经济将呈现逐步减速的趋势，GDP同比增速从一季度的7.3%逐步下降到四季度的6.9%。我们则认为2015年GDP同比增速将在一、二季度达到6.8%的全年低点，并在下半年逐步回升至7%以上。全年GDP增速仍有望维持在7%左右。

　　我们做出中国经济增速前低后高的判断，主要理由就是财政收入下滑将在2015年上半年凸显，同时我们相信政府将能推出有效举措进行应对，从而带动经济在下半年企稳。我们预计2015年将有2次降准和2次降息，预计2015年M2增速最终可达14%，赤字占GDP比率可达3%，可能会超出政府年初定下的M2和赤字目标。

　　财政收入下滑可能推动改革进程

　　土地财政模式不可持续，对中国经济影响重大。在2009-2013年间，全国财政总收入年平均增长19%，其中有7个百分点是土地出让金收入贡献的。我们预计2016-2020年间全国财政总收入的年平均增速在5-8%之间。财政部长楼继伟在12月30日全国财政工作会议上也指出：“财政收入由高速增长转为中低速增长，由二位数增长步入个位数增长，要克服速度情结”。

　　财政收入增速的下降意味着地方政府通过基建投资来提振地方经济的空间将变得越来越小，中央财政也不太可能长期采取大幅度的刺激措施。而经济中的杠杆率在短期内可能还会有所上升，这就要求货币政策保持相对宽松。

　　在2015年之后，政府仍需继续推进各项结构性改革方能彻底摆脱“土地财政”的发展模式，包括改善税收结构、扩大地方财政和基建项目的资金来源、提高资源税费、推动资本项目进一步开放等等。随着经济下行压力进一步显现，改革的压力也会更大，改革的速度可能提高。

　　中长期增长前景的一个主要不确定性来自于通货膨胀。如果通胀率能够保持在2%左右，那么政府政策就有较大腾挪空间。但中国的通胀率受到食品价格的影响很大，而食品价格波动性较大并且面临结构性的涨价压力。通胀风险在2015年尚不明显，因此我们对经济前景不悲观。但我们估计未来5年中很可能会出现通胀率突破4%的情况，那时经济增长和宏观政策将面临更严峻挑战。中国经济的具体表现将在很大程度上取决于各项结构性改革推进的力度。

　　宏微观结合分析土地财政风险

　　此分析报告采用了独到的“自下而上”的研究方法对上述问题进行分析。其中使用了一个包括20000多笔土地交易和1200多家融资平台的数据库，覆盖了全国300个主要城市。受时间和微观数据可得性所限，报告仅详细分析了常州市和江苏省的情况。具体研究成果如下。

　　所谓土地财政，是指房地产繁荣带动土地出让金收入的增长，支持地方政府投资大规模基础设施建设，而基建投资又能反过来推动房地产繁荣。

　　在2008-2013年间，全国土地出让金收入从1万亿元增加到3.9万亿元，增长290%，远高于同期地方政府财政预算收入140%的增幅。与此同时土地出让金收入占地方政府广义口径的财政收入的比重从2008年的25%增加到2013年的35%。土地财政自2009年以来已成为中国经济增长的核心引擎之一。在2009-2013年间，房地产和基建投资占全国固定资产投资总额的49%、占GDP总量的24%。如果考虑这些投资对钢铁、水泥、金融服务业等等的二次拉动作用，其占GDP总量的比重可能高达35%。

　　但是“房地产、土地出让金、基础设施建设”这个不断强化的循环如果出现逆转，其给地方财政带来的考验也不容小觑。2014年已出现了一些值得注意的迹象：全国300城市的土地招拍挂交易额在2014年上半年同比下降7%、三季度同比下降55%。由于土地出让金的实际缴纳时间可能滞后，反应在全国的土地出让金收入上就是同比增速从2014年一季度的40%下降到三季度的0%。2014年一季度土地市场开始降温，我们预计地方财政受到的压力从2014年四季度开始显现，并将在2015年上半年逐渐放大。假设2015年全年土地出让金收入下降20%，地方政府广义口径的财政收入同比增速将下降至-2%，低于2014年的2%，也远低于2009-2013年的平均值24%。

　　从微观层面，我们通过整理数以万计的土地交易资料和1200多家融资平台的数据，发现土地财政将难以永久持续，改善的需求在一些城市有明显体现。例如，我们对江苏十三个地级市的具体分析中发现：

　　1) 地方政府融资平台在土地市场上的参与度越来越高。以常州为例，融资平台购地占全部土地招拍挂交易的比重从2009年的38%上升到2014年的70%。

　　2) 这种情况在三、四线城市更加集中。在江苏较发达的三个地级市中，2014年融资平台购买的土地只占全部土地交易的15%，而在相对不发达的十个地级市中这个比例是65%。

　　3) 融资平台自身的财务状况出现负债率上升、应收账款累积、利息负担加重、总资产收益率下降等问题，三、四线城市情况尤为明显。

　　另外，通过对全国200多个地级市数据的分析，我们发现土地出让金占当地财政收入越高的地方，银行贷款占GDP比例在2008-2013年间上升的幅度也越大，这种财政风险和金融风险的叠加意味着一些区域性的问题可能更加明显。这可能是为什么政府对财政风险的关注有所上升的原因。　　--- 完 ---