欧版QE下的宽松货币政策趋向

　　编者按

　　1月26日，人民币即期汇率连续第二天大跌，最高跌幅逾1.94%，逼近中间价的2%这一下限。27日，人民币兑美元中间价小幅回调，但仍接近跌停位。市场普遍认为，1月22日欧洲央行推出逾1万亿欧元规模资产购买计划是人民币暴跌主因。中国人民银行副行长潘功胜在近期讲话中指出，欧央行的新一版量化宽松(QE)政策加上美国量化宽松政策正常化的趋势，将会进一步推动美元汇率的走强，从而可能会对人民币兑美元汇率形成下行压力。实际上，除了近日人民币的大跌，在欧央行宣布推出QE后，全球股市大幅震荡，欧洲债券市场大涨，欧元兑美元汇率刷新11年新低。瑞士、加拿大、丹麦等国也在此前后纷纷降息。

　　那么，欧央行此时推出QE的原因是什么？对全球外汇市场有何影响？人民币是否会出现趋势性贬值？欧版QE对我国货币政策有何影响？

　　为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛(CF40)成员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平[微博]、对外经贸大学校长助理丁志杰[微博]、海通证券首席经济学家李迅雷，是为“21世纪北京圆桌”第439期，以飨读者。(马冬冬)

　　核心摘要

　　金融危机以来，全球主要国家经济疲软、复苏乏力，所以多国央行采取QE政策，既可以看做是无奈之举，但其实也是应有反应。欧版QE在力度和速度上都超出市场预期，促使欧元进一步贬值。欧央行QE加上美国货币政策正常化的趋势，进一步推动美元走强，从而对人民币兑美元汇率形成下行压力。2014年初以来，中国央行一直在实行定向宽松政策，并且11月底全面降息。有观点认为，货币政策宽松已经是现在进行时。2015年，我国货币政策总体方向依然是稳健和不紧不松，可以预见的是，央行增加流动性的措施将会持续，不排除会进一步降息降准。

　　本报特约评论员 马冬冬

　　量化宽松：救命稻草？

　　《21世纪》：您认为欧央行此时推出QE的原因是什么？预期效果如何？

　　黄益平：自欧债危机爆发以来，欧元区经济一直复苏乏力，通货紧缩的压力持续存在，而价格疲软又进一步影响投资者信心，从而拖累经济增长。所谓QE政策其实就是应对经济极度疲软状况的极端政策，其目的就是通过购买资产，提升资产价格、压低市场利率特别是长期利率，降低融资成本，从而消除通货紧缩的压力，为经济复苏创造良好的条件。

　　欧元区的QE能不能达到这个效果，现在下结论尚早。从已有经验看，美国实施QE效果比较好，现在已经开始考虑退出，经济也开始稳步增长，而日本实施QE效果则不明显。QE政策最终能否帮助经济复苏，关键在于能否同时推进结构性改革。欧洲的财政分割，肯定会影响包括QE在内的货币政策的效果，这是欧元区的一个老问题。

　　李迅雷[微博]：通缩风险加剧是欧版QE主要推手：2014年12月欧元区通胀率为-0.2%，自2009年以来首次跌至负值，使得欧元区陷入技术性通缩。通缩预期是心理现象，一旦形成不易改变。日本近四分之一个世纪的经历，便是例证。2014年12月同时也是欧元区连续第22个月通胀率低于央行2%目标水平。通货膨胀其实是目前欧洲重债国走出债务陷阱的重要跳板。

　　一般民众对工资下降、削减社会福利十分抗拒。政府相对易行的方法就是通过通货膨胀，无形中令薪资缩水，提高竞争力；令社会福利缩水，降低财政赤字。上世纪九十年代的德国，便是通过通胀重拾经济活力，走出两德统一后严重经济衰退。

　　结构性改革是欧洲经济复苏中缺失的一环。没有结构性改革，经济发展缺乏动力，打压投资意愿，没有投资便也难有新的就业机会，消费每况愈下。而且货币政策要想对实体经济起到作用，必须依赖银行借贷的配合，这暂时也没有见到希望。结构性改革更需要欧元区各国政府的全力行动，这超出了德拉吉的权力范围，不是短期内靠欧版QE可以解决的。

　　丁志杰：首先，从理论上来看，在开放经济条件下，在浮动汇率制度下，货币政策对调节经济增长是有效的。我们也能看到，从金融危机以来，主要发达国家都先后实行了量化宽松的货币政策。

　　其次，在开放经济条件下，特别是当主要发达国家的货币都是国际货币，量化宽松政策释放出的流动性不仅仅是留在这些发达国家，而且还会流向其他国家。即发达国家量化宽松的货币政策有很强的外溢效应，这种外溢效应从某种角度可能会产生“以邻为壑”的效果。

　　最后，在美联储停止量宽以后，欧元区经济一直处在通缩、经济衰退的困局。在美联储停止量宽、美元走强的情况下，欧版QE的推出可能使欧元有更大的贬值空间。

　　欧版的量化宽松不仅包括欧央行，还包括成员国央行购买债券的购债计划，而且有责任分担。这在实施过程中会遇到各种问题，特别是重债国，或者风险大的国家，购买债券的意愿会比较弱，也就是说，欧版QE对那些真正需要量化宽松政策的国家很难起到很大的作用，而对于不需要宽松的国家反而可能会显得过度宽松。财政的分割使得欧元区在货币和财政的协调方面存在一定的难度，可能会使QE的效果减弱。

　　《21世纪》：金融危机以来，各国似乎都在通过放松货币政策来走出困局，这是无奈之举还是应有之义？

　　黄益平：宏观政策(包括货币与财政政策)的主要目的本来就是要解决短期经济问题。经济热了，宏观政策紧一紧；经济冷了，宏观政策松一松。全球危机以来，各国经济十分疲软，复苏乏力，所以各国央行采取QE政策，既可以看做无奈之举，但其实也是货币政策的应有反应。现在的问题不是这些国家的央行是否应该实施QE政策，而是另外两个问题。一是，即便是有效的货币政策量化宽松，也只能解决利率和价格的问题，经济结构能否修复、增长能否反弹取决于一系列配套的结构改革措施。如果一味地量化宽松但没有经济结构调整，最后只能徒劳无益。日本在2003-2006年间实施量化宽松的经历，已经提供了十分明确的教训。当然，QE引入之后还要考虑如何平稳退出的问题。二是，目前实施量化宽松的这些国家如美国、欧元区和日本都是储备货币国，这意味着他们的QE政策必定会对其它国家产生溢出效应。因此，这些国家的央行在实施QE政策时要不要考虑溢出效应？其它国家将如何应对？这是国际金融体系需要面对的新课题。

　　人民币暴跌：欧版QE惹的祸？

　　《21世纪》：近日人民币现暴跌行情，有观点认为主要是受欧版QE影响，您怎么看？人民币是否会出现趋势性贬值？

　　李迅雷：欧版QE在力度和速度上都超出市场预期，促使欧元进一步贬值，欧元汇率即时跌到2004年以来的新低。欧洲是中国最主要的贸易伙伴之一，欧央行QE加上美国货币政策正常化的趋势，将会进一步推动美元汇率的走强，从而可能会兑人民币对美元汇率形成下行压力。

　　丁志杰：美元走强，特别是欧版QE推出以后美元的进一步走强，已经影响到人民币汇率的走势。周一，在中间价有较大贬值的情况下，人民币汇率触及跌停。短期来看，人民币确实面临着较大的贬值预期。但是，我个人认为，自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率总体来说就是在渐进、可控、自主的原则下不断地市场化，同时，尽管央行逐步退出常态化的汇率干预，但是中国对汇率管理的能力足以能够保持人民币汇率的稳定。未来一段时间，人民币汇率的波动幅度将加大，同时人民币可能有小幅对美元的贬值，但不会出现大幅的贬值。我个人认为人民币兑美元汇率可能在6.4以下。

　　黄益平：欧洲推出QE，意味着欧洲的流动性将大大增加，这会降低欧洲的市场利率，导致资本外流、欧元贬值。这样看来，人民币将面临升值的压力。但现在世界经济中变化的因素很多，仅从货币政策看，日本和欧洲央行将进一步放松货币政策环境，美国将逐步收紧货币政策环境。而中国央行很可能将持续谨慎放松的货币政策态势，这些因素综合起来，可能会使得人民币对美元贬值，对日元、欧元升值。人民币的有效汇率也可能适度贬值。不过人民币汇率从来不是完全由市场决定的，央行的考虑可能相对复杂一些，既担心货币升值影响出口和经济增长，又担心货币贬值导致资本外流，影响金融稳定。所以综合起来看，人民币汇率走势不太可能大起大落。

　　《21世纪》：欧版QE的推出对全球外汇市场有哪些影响？

　　李迅雷：欧央行推出QE，带来全球资本在区域之间的重新布局。所提供的大量流动性毫无疑问会产生溢出效应。而美元汇率的走强又会带动资金回流美国，增强全球未来的跨境资本流动的不确定性。

　　丁志杰：自去年下半年以来，由于预期美联储退出量宽，以及在今年年中加息，美元开始走强。在欧版QE推出以后，美元汇率进一步走强，1月23日美元指数USDX已经突破95。欧元兑美元大幅度贬值，1月23日已跌至1.12下方，低于欧元1999年启动时的1.17。

　　由于对欧央行推出QE的预期，欧洲的一些国家放弃了欧元对瑞郎的下限，其他国家也纷纷推出了相应的量化宽松措施，来防止欧央行量化宽松释放出来的流动性对本国的冲击。所以，在欧洲实际上已经形成了货币竞相贬值的态势。

　　从去年7月以来，欧元对美元贬值的幅度基本上已经与日元贬值幅度持平。目前来看，货币的博弈，或者说所谓的“货币战争”已经在欧洲内部、欧元区以及欧元区和日本之间展开。这未来可能会对全球的外汇市场产生重要影响，特别是对新兴市场国家。目前，尽管主要发达国家货币对美元都有大幅度贬值，基本都超过了10%，但是新兴市场国家货币对美元的贬值幅度还不及发达国家的一半。新兴市场国家的货币都在某种程度上以美元为名义锚。未来，随着发达国家货币汇率的调整到位，压力将转向新兴市场国家，这应该引起关注。

　　货币政策：宽松已是现在进行时？

　　《21世纪》：欧版QE对我国货币政策有何影响？近期，人民银行重启逆回购，并续做和新增了中期借贷便利(MLF)，向市场注入流动性。我国货币政策宽松是否将渐行渐近？

　　丁志杰：在美联储停止量宽后，尽管欧洲央行推出的量宽政策会使全球的流动性紧张得到一定缓解，但是总体来说，有可能会由于美元的走强吸引资本回流美国，那么包括中国在内的其他国家的资本流动都会受到影响。目前，我国资本流入出现放缓，甚至净流出的迹象，这使得中国过去靠外汇流入、外汇占款的增加来投放流动性的渠道逐渐收窄，甚至可能成为收缩流动性的一种方式。为了保持经济中需要的流动性，央行用新的渠道来进行流动性投放，这不应该被看做是一种宽松的货币政策，而更多的是为了对冲流动性的减少。

　　李迅雷：此次央行重启逆回购，是继1月21日公告MLF操作后宽松再加码，而降准等进一步的宽松操作也成为可能。无论从稳增长、抗通缩等角度考虑降息仍有空间。从央行核心目标出发，目前经济增速处于24年以来最低点，稳增长需要下调贷款利率；CPI已降至1%左右、抗通缩预示存款利率也需下调；虽然就业稳定下利率暂可按兵不动，但就业通常属于滞后指标，2015年去产能进入攻坚期，新增就业仍将面临巨大考验；而从维护金融稳定角度考虑，在房价持续下跌的背景下、防范地产泡沫破裂也需下调利率。

　　黄益平：中国央行从2014年初以来一直在实行定向宽松，11月底第一次全面降息，所以货币政策宽松已经是现在进行时。在2015年这一态势不会改变，虽然货币政策总体方向依然是稳健和不紧不松，可以预见的是，央行增加流动性的措施将会持续，今年不排除会进一步降息降准。

　　《21世纪》：总体来看，欧版QE的推出对我国是利大于弊还是弊大于利？

　　黄益平：从大的方面来看，欧洲实施QE是经济疲软状态下的无奈之举，应该是可以理解的，而且如果QE有助于稳定欧洲的金融与经济，特别是如果能够帮助经济复苏，那对中国乃至全球经济都将是一个好消息。短期内，因为欧元也是储备货币，欧洲QE必定会对世界经济造成一定的冲击，特别是对利率、汇率和资本流动，中国也很难避免这样的冲击。不过中国目前货币政策正处于偏宽松状态，相对影响应该比较小，而且政府还保持着相对严格的资本项目管制，应对外部变化的工具多一些，空间也大一些。

　　丁志杰：随着美联储停止量宽以及美元升值，中国货币政策方向性的转变和调整的力度确实是前所未有的。欧版QE的推出一定程度上缓解了这种压力，但是从根本上来说还是需要中国央行的货币政策做出主动调整，才是长远有益的。