法兴：2015年规避风险 现金为王
法国兴业银行经济学家Andrew Lapthorne近期发布报告认为，全球股市明显的高估值和潜在风险意味着2015年规避风险将是首要任务。如果全球经济无法转好，股市的波动率将大幅增加。
Lapthorne表示，2014年偏好优质资产(股票)的投资收益和全球国债收益率的低迷走势十分类似。下图数据显示，偏好优质资产(股票)的投资收益几乎和全球股指表现呈现负相关性，而和债券市场的表现却十分同步。
进一步观察不难发现，过去数年，两者就存在十分明显的正相关性。投资收益率和国债收益率很快对2014年初以来的全球经济放缓迹象做出反应，而主要股指在2014年下半年才有所体现。换句话说，在央行[微博]的“护航预期”之下，投资者对股市更有风险偏好，但是对经济风险偏好却相对保守。经济基本面风险在2014年下半年全面爆发，大宗商品价格、通胀预期及经济增速均大幅走低/放缓。
我们之前曾经认为，2013年5月美联储结束QE的预期导致的恐慌性抛售完成之后，随着全球经济增速前景明朗，股市和债市都将出现反弹。然而现实的情况是，股市的确出现了反弹并刷新了新高(主要是因为其他国家的QE政策和预期)，但是经济却没有走强的迹象。主要市场(相对质地较好的股票)表现几乎和全球公司收益表现画上了等号。
因此，美联储结束QE并不是市场变化的主要因素，经济表现不及此前预期才是关键。如果2015年全球经济依然低迷，那么国债市场和股市很有可能遭遇到明显的波动性放大。
经济疲软但股价上行的最终结果就是目前明显的价值高估。无论是价值型还是成长型公司的股价都处于高位。图形显示，只有在科技股泡沫时代1998/1999时期才有类似的情形。
欧洲和美国股市的企业价值倍数(EV/EBITBDA)中值也体现出类似情况：股价明显偏高。
历史来看，高估值通常意味着未来的市场回报将不会理想，甚至面临大幅损失的风险。根据我们1989年以来一直采用的EV/EBITBDA估值模型，我们预计今年美股的收益可能只有1.6%，投资欧洲股市则可能面临亏损。
结论：持续增长的估值压力让市场看起来风险巨大，“持币为王”显然是最好的选择。我们已经削减了投资组合中的股票数量，以满足更为严格的估值要求。那些资产负债表较为理想，并且分红较多的公司将是主要方向。对于那些希望承担高收益和高风险的投资者，聚焦日本的法兴全球价值指数可以作为参考。但是考虑到估值问题，规避风险依然是2015年的首要任务。
对于那些有可能伪造业绩的上市公司，我们建议规避或者考虑做空。2014年日本和欧洲股市都见证了类似公司的股价大跌，我们认为美股也会出现相同的结果。
