卢布保卫战与中国的应对

   《伟大的博弈》

　　今年以来，受多种因素影响，卢布持续走弱。自8月以来，卢布下跌加速并在12月15日演变为“充满野性的暴跌”事件，16日，俄罗斯发起“卢布保卫战”。作为2014年末最大的国际金融事件，卢布暴跌与俄罗斯的经济利益和政治前景直接相关，但其影响又不仅限于俄罗斯。相较于美欧，与俄罗斯处在同一经济层面的新兴经济体，以及与俄罗斯有密切能源和金融合作关系的中国，更能感受到卢布下跌的冲击波。卢布保卫战结果如何，未来如何发展，既牵动着包括中国在内的许多经济体的利益增减，也关系着是否需要对一场新的金融危机做好准备。因此，对卢布下跌的成因和前景进行剖析，评估其风险水平，十分必要。

　　1 卢布暴跌有四大推手

　　主要因素是国际原油价格持续下跌和美元走强，次要因素是美欧对俄罗斯的制裁和俄罗斯经济结构单一。

　　今年以来，受多种因素影响，卢布持续走弱，12月15日跌幅超过10%，创下1998年以来单日跌幅纪录。16日，俄罗斯发起“卢布保卫战”，俄央行[微博]一次加息650个基点，从10.5%提高到17%；17日，俄财政部宣布敞开外汇储备干预汇市，卢布应声反弹11%，对美元汇率回到60比1。尽管卢布初显止跌迹象，但与美元的汇率仍处在50比1的警戒线之上，下跌趋势尚未彻底逆转。

　　在很大程度上，卢布下跌是全球经济形势变化的必然结果，没有必然性的是其下跌的幅度和节奏。卢布下跌局面的出现，是两个主要因素和两个次要因素共同作用的结果。

　　第一个主要因素是国际原油价格持续下跌。自国际原油价格在今年6月攀至106美元/桶的高点后，即开始断崖式下跌，到目前为止，已跌去一半左右。国际原油之所以跌势不止，是因为同时遭遇了产油国对国际市场的控制力下降、进口国对石油的需求下降、美国页岩油气革命成功并开始产业化。这三个因素的重大变化都会对俄罗斯的经济形成冲击，从而令卢布估值下降。这其中，欧佩克没有达成减产保价协议起到了直接刺激作用。非洲轻质原油出口国与欧佩克的步调本就不一致，而欧佩克内部的主导者沙特又坚持以油价下跌阻击美国页岩油气对国际市场的觊觎，导致油价下跌的趋势确立。根据俄罗斯财政部和金融系统的测算，国际油价需维持在104美元/桶，才能实现财政收支平衡；维持在110美元/桶，才能为经济增长做出贡献。显然，持续下跌的油价将导致俄罗斯财政和经济双双恶化，并反映到卢布上来。因此，油价下跌的趋势确立，即意味着卢布下跌趋势的确立。

　　第二个主要因素是美元走强。国际原油市场主要以美元计价，石油美元的强弱直接影响国际油价。自美国停止实施QE以来，美元走强已是明确的前景。而且，美元加息的预期时间在不断缩短。此前，美元加息被认为还需要相当长的时间，但目前，在2015年6月左右加息的可能性越来越大。强美元对油价起到了有力的打压作用。

　　基于美元的铸币税霸权，美元杠杆又进一步催生了卢布的走弱。在QE时期，美元走弱，包括俄罗斯在内的新兴市场得以借用便宜的美元，在俄罗斯外债高企的同时，美国因为去杠杆化而导致市场萎缩，限制了借美元债经济体的商品出口前景，导致对借美债形成依赖。在美元走强并回流后，借债国的资金被迅速抽离，致使市场动荡，经济萎缩。其实，类似情况在去年印度和印尼的“双I危机”中已经出现，卢布危机只是多数新兴市场已经或正在遭遇的资本危机的延续。

　　许多人把美欧对俄罗斯的制裁视作卢布暴跌的主要因素。尽管阴谋论总是吸引人的，但制裁只是导致卢布下跌的一个次要因素，制裁所产生的影响既不比油价下跌和美元走强大，也没有那么长远。回看美欧对俄罗斯实施的经济制裁，基本集中在对具体公司和个人的有限制裁上，很难对卢布估值产生致命的杀伤力。

　　最后一个因素，是俄罗斯经济结构单一。俄罗斯财政对能源出口高度依赖，虽然在高油价周期时能迅速换来外汇，但过于依赖单一品种、过于依赖出口的结构必然脆弱，导致面对潜在危机时缺乏预防手段，出现危机后政策转圜余地也不大。

　　俄罗斯的卢布保卫战，正是在这些情形下发动的。

　　2

　　卢布保卫战能否成功

　　卢布保卫战不是一场短期就能结束的战斗，目前要做的，只能是防止卢布反复出现恐慌式暴跌，同时在乌克兰东部事务上体现出更多灵活性。

　　到目前为止，俄罗斯为卢布保卫战已经动用了大幅加息和出售美元干预汇市这两张牌。除了严格的资本管制，这两张牌几乎已经是终极武器。由于俄罗斯已明确表示不会恢复资本管制，因此，实际上俄罗斯已经亮出了底牌。那么，卢布保卫战会成功吗？俄罗斯能否摆脱这场潜在的金融危机？

　　从短期实施效果看，加息并没有起到预期作用，相反加剧了人们对卢布继续走弱的担心，毕竟1998年俄罗斯金融危机的教训并不遥远。16年前的那场危机，加息至100%才起到了止血作用。此次，尽管一次即加息6.5%已是大手笔，但很可能会被解读为只是开始。而且，对于俄罗斯经济来说，以加息为主要对冲工具要冒极大风险：加息导致的借贷成本增加，将进一步挫伤俄罗斯企业的预期，让俄罗斯经济雪上加霜。据估计，俄罗斯经济今年只能增长0.3%(在年度记者会上，普京预计将增长0.6%)，如加上接近两位数的通胀率，实际上将陷入负增长。这将大大限制加息的空间。

　　目前看，短期内真正有效的是干预汇市。俄罗斯拥有4200多亿美元外汇储备，12月中旬以来已经出售数十亿美元以遏制卢布暴跌，并取得了初步成效。虽然作为技术性手段，干预汇市不能改变导致卢布下跌的基本面因素，但应该足以震慑做空卢布的市场力量，应对市场恐慌。

　　不过，回到基本面看，在导致卢布下跌的四大因素中，多数不由俄罗斯控制。国际油价和美元杠杆的主导权不在俄罗斯手里，调整经济结构也非短期能够实现。因此，有人提出俄罗斯在乌克兰东部退让，以中止美欧制裁，改善俄罗斯出口市场的方案。但这一方案显然不具有现实操作性。一方面，普京团队仍有足够的政治凝聚力防止社会动荡，俄罗斯还有时间应对卢布危机；另一方面，以地缘政治利益作交换反而会严重削弱普京的政治威望，而且，即使退让也未必能改变国际油价和美元已形成的趋势。

　　就此来看，卢布保卫战不是一场短期就能结束的战斗，可能会走向长期化。普京估计，这场危机可能需要两年时间才能消化。目前要做的，只能是防止卢布反复出现恐慌式暴跌，同时在乌克兰东部事务上体现出更多灵活性，比如，承认乌克兰的政治实体地位。自卢布暴跌以来，这两件事都在进行。

　　3

　　中国如何应对卢布危机

　　随着美元加息临近，新兴市场还会不会出现新的市场动荡？这些动荡是否具有规律性？是否可能传导到中国？都需要政府和研究机构作出回答。

　　自卢布暴跌以来，由于中国与俄罗斯签有规模为1500亿元人民币/8150亿卢布的本币互换协议，以及巨额石油长约，有媒体判断中国吃了巨亏，成了卢布暴跌的牺牲者。这种看法至少是偏颇的。

　　首先，中俄的金融和能源协议都是框架协议而不是即时生效的市场合同，即时的市场汇率变化未必会影响到协议本身。其次，中俄本币互换协议是三年期，石油长约是二十年期，这期间卢布不可能一直贬值。第三，即使有当期交易，也可与远期交易实现对冲，以保证双方利益。当然，作为人民币国际化的早期尝试，不可能不冒一点市场风险。

　　就风险控制而言，资本项目管制是最安全的方式，但不能因此停止人民币国际化进程。关键在于，能否预判风险，控制风险，拥有让浮亏可逆的手段。在这个层面，人们对于中国可能吃了亏的担心，并非没有道理。任何国际金融事件，都理应成为中国资本项目监管趋于成熟的时机。

　　即使中国没有遭受传说中的巨亏，也需要对卢布暴跌给予充分的重视。尽管卢布暴跌原因更复杂，但与去年印度、印尼、南非、巴西等国的市场大动荡有同质性。从性质上看，卢布危机是去年新兴市场的市场危机续演。仅凭此点，就应当引起中国的重视。随着美元加息临近，新兴市场还会不会出现新的市场动荡？这些动荡是否具有规律性？是否可能传导到中国？都需要政府和研究机构作出回答。

　　实际上，自2001年加入WTO[微博]以来，由于美元基本处于下跌周期，中国对于美元走强的应对经验并不多。因此，对美元走强将带来的市场变化更需要做出详细预案。如果仅做出国际油价下跌有利于中国等局部判断，而不能形成全面的判断，就真的可能在外部环境变化时吃亏了。

　　中国还需要探索的是，一旦新兴经济体再度出现危机局面，如何应对最为合理。比如，如何动用金砖国家银行的防危机制，使之既能起到维护新兴经济体市场的作用，又能拓展中国的国际活动空间。任何重大国际事件，都理应成为中国国际事务进一步成熟的时机。而卢布危机就是这样的时机。就此而言，卢布危机并不遥远。

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