穆迪研讨：中国资产证券化及未来发展方向
穆迪2015年信用研讨会：政策、改革与经济增长放缓对信用市场的影响
小组讨论之四：中国资产证券化热门话题及未来的发展方向
时间：2014年12月8日(下午)
地点：金融街威斯汀酒店·聚宝厅
(茶歇)
主持人：接下来的议题是今天最后一个单元是关于资产政券化的，下面我们请穆迪的高级副总裁郑志杰先生做关于中国政权化在全球环境下发展的一个主旨演讲。
小组讨论之四：中国资产证券化热门话题及未来的发展方向郑志杰：谢谢马总，谢谢各位来宾，谢谢你们留到这个环节，以下我会谈到境外的资产证券化的发展对于国内资产证券化的发展有什么影响，他们的经验可以是一个参考。
国内证券化在2014年的发展非常快，2014年1月到目前为止发行的金额已经超过了两千亿人民币，这个金额相对2013年已经有十几倍的增长速度。国内证券化在2015年往后的发行量也会继续增加。
我会先谈美国资产证券化最新的消息和发展的情况。我们可以看到它的发行量，还有在全球金融危机的时候，它对不同资产种类和发行量的影响。这些变化最主要是加强对投资者的保障。
然后，我会谈到国际投资者他们一般投资在国内证券化债券的时候，他们会考量的信用考虑因素。最近我有去过韩国、新加坡跟香港，跟投资人交流，谈到他们对于国内证券化投资时他们所关注的要点。
首先，看一下美国证券化市场的发行量，还有发债余额的情况。在美国证券化的产品，发债的金额有下降，但是它还是一个重要的债券产品之一。从债券余额的角度，在金融危机之前，证券化债券大概占整个债券市场余额的45%，到目前为止也占有32%。如果我们从发行量的角度来看的话，证券化债券占整个债券发行量市场分额从金融危机前的60%下降到目前的30%。
国内证券化在2014的发行量超过了两千多亿，大概占每年四万多亿圆的公募债券市场的5%左右。所以，国内证券化发展的空间是蛮大的。
在证券化发行的资产的种类方面，美国证券化市场最主要的资产种类是房贷，大概占90%。其中90%是两房的房贷证券化的产品，即房利美跟房地美。目前在国内，房贷这块的发行量相对来说是比较少的，在2014年，只有邮储做一笔68亿房贷证券化。相对来说金额比较美国的房贷这块差很远。 这里有点区别，美国的两房基本上已经控制了房贷证券化市场，现在国内还没有两房这一类的机构。
另外，我们看到在金融危机时，如果基础的资产本身它的表现比较稳定，金融危机对它发行量的影响会是比较少，如果你看这个图，汽车贷款的ABS的发行量虽是有下降，但是下降的幅度较其他的资产证券化为少。目前汽车贷款ABS的发行量，已经回到金融危机之前的发行量。
目前国内主管机关希望拿质量比较好的资产来做证券化是有肯定的好处，因为这可以帮助建立投资人的信心。
除了发行量未来会越来越多，另外一点是资产的种类。在目前，国内88%的发行都是在CLO，余下来的还有汽车贷款大概占7%左右，一档RMBS，一档租赁的收入，和一档消费金融的ABS。如果看境外，美国做证券化的资产种类非常之多，比如说有资产担保债券、房贷支持的债券(其中包括RMBS和CMBS) 、Structured Credit(其中包括CLO，中小企业贷款CLO和其他比较复杂的CDO产品如CSO CPO，虽然在金融危机之后， 这类比较复杂的CDO产品的发行量已减少到没有了)、资产支持ABS (它的资产种类繁多，其中也是包括消费贷款、汽车贷款、 汽车租赁、信用卡、中小企业贷款、中小企业租赁等等)。除了这些之外，还有ABCP，一个以商业票据用来买卖不同的资产。
往后国内资产证券化的发展，产品的种类也会越来越多，包括房贷，汽车租赁，还有其他中小企款贷款、一般租赁和消费金融。
现在我谈一下在美国房贷这块的变化。图中绿色的线代表两房发行的RMBS而橙的线代表非两房发行的RMBS。在金融危机之前，一般商业银行发行的RMBS上升，在金融危机之后，突然之间就没了。我们可以看到要重新建立投资人对于某一种产品的信心，他所需要的时间有所不同。在金融危机之后，房贷资产本身的质量有所改善， 比如说下降的偿债负担率和下降的家庭负债率，如果再看房价，其实在未来几年，从2013年第四季到2016年第四季，美国房价应会有上升。虽然有这几个正面因素，但是非两房的RMBS几乎没有新的发行量。
另外，我们也可以看见的，因为环境变了，市场上就会有一些改动，以修正不足的情况。其中，你可以看到美国在授信方面的改变。美国消费金融保护局提出了几个不同的建议。这里是几个例子，在偿付能力和合格房贷方面，他们提出了一个标准化、规范化的定义，这样就提高了不同贷款的可比性。另外，在美国的次贷危机的时候，贷款人在授信的时候所用的资讯是有一点问题，保护局也要求的资讯应该由第三方进行一个核对，确保材料正确无误。
另外，对已经发的贷款，可能要重新做一个授信，房屋的价格要重新做一个建价， 还有使用防止诈骗的软件。另外，也要留意文件的合法性。所以，我们可以看见在美国危机发生后，在不同的条例都会有收紧。在国内情况也是一样，如果能在开始的时候有一个比较完善的授信和审批的过程，这对未来证券化的发展是有好处。
另外一点，我们也可以看到金融危机的时候，其实它也会带来新的产品。在美国危机之后，自有住房率有下降的情况。有一些公司就提供住房租赁，Single Family Rental，把这些住房租赁累积起来再发一个证券化的产品，现在越来越多，到2014年6月为止，我们已经评了四个交易，在未来应该也继续会有这一类Single Family Rental资产证券化的交易。 美国房地产的表现，拖欠现象减少，比较这几个产品，稳定下来了。
CMBS，商业按揭支持的证券，这个在国内公募市场还没有做的产品。 在美国的CMBS，我们可以看到煮蛙理论。
商业按揭不动产的发行量在价格上涨周期会超过GDP的上升，有下降的时候，它的发行量就会下降。
这个图可以看见在发行CMBS的时候，一般是看估价的百分比，金融危机之前这个估价的百分比大概在73%左右，不动产一直在增值，但是发行金额也是保持在估价的73%。但是不动产的增值这是不是有租金增加所支持，或者投资人对于不动产的报酬率的要求有所下降？如果是后者的话，虽然它的价格有上升，但是这个可能不是它应有的价值。绿色的那条线是穆迪的LTV，由于涨价的部分应该没有那么多，虽然Appraisal LTV是74%，但是穆迪的LTV已经上升到118%。CMBS 2.0 的要求是比较严格的，Appraisal LTV在差不多66%、67%左右。
在经济周期反过来的时候，不动产有下降，你就可以看到拖欠率会上升。这个就是我们说的煮蛙理论，因为房价慢慢的上升，风险越来越高，但是你不是很感觉得到。图中这条线可以看到穆迪LTV，我们预估到2017年穆迪LTV的水平会跟金融危机之前的118%穆迪LTV水平比较接近。
在这个图可以看到绿色那条线是汽车贷款ABS的发行量，它有下降。但在其他产品的发行量还没有回到金融危机之前， 汽车贷款ABS现在的发行量已经回到金融危机之前，原因之一就是汽车贷款ABS的表现比较稳定。
汽车贷款的份额也是有上升，但没有很大的改变。质量方面有点下降的情况，借款人的FICO Score有轻微的下调，汽车贷款的年期也比以前长了一点。
我们可以再看一下CLO，下降蛮多，最近再回来发行量差不多已经回到金融危机之前。如果你看CLO的架构，如果是Aaa级，金融危机之前大概是25%—30%，现在40%才可以拿到。
CLO底下的贷款，基本上就是银团的贷款，一般都有一个公开的评级，评级的级别都是在B2、B3的水平。中小企业的贷款，EBITDA小于五千美元。
最后谈到有关国际投资者投资在国内证券化的时候，他最主要的信用考量因素。第一点是法律跟监管的确定性，每一个境外的投资人都问破产隔离跟真正出售是怎么做得到。资产转让应该怎么才可以完善？还有资产本身有违约的情况，怎么样可以执行底下的资产。或者如果发起人有倒闭的情况下，执行的过程，时间多长，回收有多大。有关法律跟监管的问题是最常问到的问题。
另外，有关信息披露，国内做的不错，很多信息都是在公开的网站可以拿到，包括说明书，还有服务的报告，都是在网站可以拿到。
另外，操作的风险，因为毕竟在国内资产证券化的历史比较短。比如服务机构倒下之后，运作的层面上应该是怎么样处理，是否可以找到替代的服务机构。国外有一些特殊服务机构，这类特殊服务机构的业务就是为证券化交易提供服务而已。目前在国内就没有这一类的机构。所以，投资人也是在问如果服务机构倒下来的时候，要怎么样处理。
从资产的种类的角度来看，一般是对于比较分散、资产表现是跟宏观经济关联比较大的资产，兴趣会比较高。如果是一般的企业贷款，因为会受个别企业和行业监管上的一些特殊的条件影响，不确定因素比较多，所以相对来说兴趣会没有那么高。
另外还有一点，是有关发起机构本身。如果他们对发起机构比较熟的话，做投资的决定也比较容易。最大的原因是投资者比较了解发起机构的运作，比如它怎么样授信，服务方法和系统都有一定的了解。所以，我们看目前境外投资者都是投资在汽车贷款这块比较多，很多时候汽车贷款的ABS的发起人都是一些国际转属汽车金融机构。
我的报告到目前为止。我欢迎你的提问。
提问：国外资产证券化产品需要考虑的因素，国外看资产证券化产品的框架来看国内的产品，有没有什么大的发现或者建议？无论从基础资产，交易结构设计，法律上的安排，等等。
郑志杰：谢谢吴总。首先谈一谈国内法规。从境外的投资人的角度来看，目前银监会信贷资产证券化的条例，因为是用信托的关系，从破产隔离的保障相对来说会是比较强。基于其他部分，有两点是比较重要的。
第一点是在操作的层面。如果发起人他本身质量比较高，相对问题不是那么大。但是往后走下去，发起人的数目、种类会越来越多，可能租赁公司也会参与债券化，如果他们是发起人的话，跟工行、邮储比较他们的评级可能会比较弱。如果他们倒下来，在服务安排上会是怎么样处理？还有资产转移。信托资产会跟发起人的财产隔离，但是当你在实际要转让的时候，你是怎么通知拿借款人？里面要看不同种类的机构，另外也有混同的风险，和抵销的风险。往后交易要做怎么样的一个安排来处理这些问题。
第二点，有关信息的披露，投资人很多时候希望拿到资产池的资料，比如在CLO的交易，如果借款人不是那么有名的机构，从投资人来看，我怎么评这部分借款人信贷的质量。我是否可以拿到他的财务报表，了解借款人经营的环境情况。另外，当交易完成后，每一年我有机会拿到有关信借款人最新的信贷讯息。
