穆迪研讨：中国公开债券市场为何需要违约？
穆迪2015年信用研讨会：政策、改革与经济增长放缓对信用市场的影响
小组讨论之二：从地方政府融资平台债务向正常运作的市政债市场发展
小组讨论之三：为什么需要违约事件？
时间：2014年12月8日
地点：金融街威斯汀酒店•聚宝厅
主持人：我们请下一个小组讨论的成员上台就坐。刚才大家听了小组成员对中国房地产市场的一个详细的讨论，和房地产市场相关的，不管直接或者间接的关联度最高的另外一个行业就是政府融资平台，在某种程度上提供了土地的基础。下面一个讨论的话题就是根据今年一些政策的变动探讨政府融资平台的一个走向，这个小组讨论的主持人是穆迪大中华区信用研究分析高级副总裁钟汶权先生，大家欢迎。
钟汶权：谢谢大家。下午好。这个平台公司相信也是国内现在债券市场的热点，尤其今年我们看到很多变化，现在平台公司的存量债已经有三万多亿了，确实是一个不小的数目。今年以来我们也看到有很多方面的改革，预算法里已经允许地方政府发债，在43号文出来之后也明确的表达中央政府对地方政府融资发债跟以后平台债的一些方向。
小组讨论第二场：从地方政府融资平台债务向正常运作的市政债市场发展钟汶权：在别的国家他们怎么处理这种地方基建融资的问题，在其他有地方政府债的市场，他们有没有利用平台公司来融资进行地方的基建或其他方面的投资？他们跟中国的平台公司的功能跟作用上有什么不同？
David Rubinoff：我们在四十多个国家为地方政府评级，在很多国家政府一般都是可以直接利用债券市场的，他们直接在债券市场上融资，不光给基础设施项目，而且也会负责发债覆盖政府的一些运营上的赤字。
我们看到有各种不同的模式，在四十多个国家，我们确实看到有些也用PPP的项目，也有看到使用特殊目的载体的方式。但是在大多数情况下，他们的系统都是比较透明的，而且也比较简单，让投资者比较容易理解，我们能够很清楚地看到负债到底是由哪个机构来负责。
所谓的地方政府融资平台在中国发展的非常快，在全球来看是一个比较独特的现象。
钟汶权：我们也想看看在亚洲地区会是一个什么状况呢？这个问题我想问Debra Roane，我们看到澳大利亚和日本比较发达的地方，你能不能分享一下这些地方的经验，他们怎么利用地方债券市场支持当地的投融资？他们发债的方法包括在透明度上，体制上跟我们在中国有什么地方可以参照？
Debra Roane：确实，澳大利亚或者日本他们市政债的市场是非常大的，在澳大利亚大概有2500亿的发行的存量，借来的钱用于基建的投资或者像David Rubinoff说的那样，在其他国家它可以在债券市场来源多样化一些。所以，他们是用于各种不同的项目，但是主要还是用于支持基础设施建设。
他们在澳大利亚的透明度是非常高的，而且和中国相比差异也是非常明显的。他们每年会公布四次预算的数字，比如年中有一次，下一年它会做一个预测和头一年的总结。然后第二年也会出实际的经过审计的账目，所以，我们一年能够有四次获得这些财务的信息。
此外，他们也做四年的预测，比方说它会预测未来四年的财务状况，政府希望借的债的规模，而且他们也有一些公共的事业公司，像电力公司或者是供水公司，他们也是在各个州所拥有的，他们也可以通过这样的机构借债，但是澳大利亚总体来说透明度是非常高的。
钟汶权：破产法方面，在我们评的40个国家中有多少国家有针对政府的破产法？有的话，操作上容不容易呢？在座各位也知道我们要告政府，要政府破产，在法庭上面临一个政府是不是这么容易操作呢？请David Rubinoff分享一下我们在国际上的经验。
David Rubinoff：在我们40多个评级的国家中，美国有第九章破产法。它会制定一个程序，就像公司的破产一样，有一个固定的程序。这样使得违约的地方政府可以通过正常的破产程序来进行解决，这是唯一的一个涉及政府破产的例子。
这种破产其实在其他国家不太普遍，在美国有一些地方政府是有破差的先例的。最近就有底特律的破产，它是债券违约了，经过第九章来重组债务。其他地方的国家也有一些违约的情况，但是并没有走破产的程序。那些地方政府就跟主权债一样，也是要进行债务重组的，但是没有破产法来帮助他们实现。
钟汶权： Debra Roane，从国际资本市场参与者的角度，您觉得现在中国地方政府如果需要发债的话，他需要更多在哪方面做一些工作让债券市场更为有效帮助他们融资？
Debra Roane：在过去的两年里，我们可以看到有一系列的改革措施，而且从三中全会到现在一直在加快，比如说更倾向于发展地方政府直接发债的政策导向，我们需要有一系列条件的满足。第一就是有一个非常强的机制的框架，而且有非常强的问责制、透明度和管理的能力。所以，这是治理能力的框架。财权、事权的不匹配是个切实需要解决的问题，中国地方政府大概占有50%的收入，但是80%的开支需要他们自己承担，所以，这种不匹配，不平衡需要我们在财政方面有一些配套的改革，然后把财权跟事权更好的协调起来。其中有一些房产税的推出，还有一些把一些开支移到中央政府层面上执行。
在讲到行政这块，我们看到地方政府还在健全它自己的一些会计制度，还有财务报表制度。在讲到资产负债表的时候，我们知道他们还在做编制，但是目前还没有公布，这些都是需要的。
在讲到问责制这一块，存量债的情况非常复杂，非常大，地方政府之前是没办法直接举债的，其他地方也有一些障碍，但是他们都是非常巧妙地去避过这些政策的障碍去找到一些新的融资渠道。所以，我觉得能够来开这个直接融资的门，直接发债的门，对于地方政府来说是非常重要的一步。
钟汶权：有很多工作也不是一年两年能达到的，虽然我们现在改革也朝这个方向。从你的经验，不可能每一个国家像澳大利亚这种信息披露做的比较完整的，我们评的时候，能通过什么方式来加强对这些国家的了解？反过来这些国家它信息披露的标准上不一定马上能达到，它可以通过什么方式帮助到我们评级更好了解它的状况？
Debra Roane：我刚才讲到也是有一些好的进步。比如说有31个一二线城市都是在编制他们自己的财务数据，然后进行公布，有一些现在也是在编制自己的资产负债表，所以，也会公布，这个方向是对的，但是可能需要几年的时间才能完成。在澳大利亚我们也是十到十几年的时间里一直用现金的核算方式。当时在养老金这块融资部分并没有非常明确的核算。所以，是从1998年之后才是比较完善的。所以，即使是一个发达国家，走的比较靠前的国家，它也是有改进的空间。其他的像墨西哥这样的国家，他们也在完善他们的会计准则，目前还是再一个萌芽的阶段。所以，还是需要好几年的时间去消化和学习。
钟汶权：我有个问题想问David Rubinoff，我们看到很多国家地方政府，哥伦比亚就发过一些点心债，有些地方政府也发了不同币种的债，表面看来好像增加了他们的外汇风险，为什么这些国家会有兴趣发一个外币债呢？他们的理由是什么？
David Rubinoff：我们确实看到在我们评的信用里有一些地方政府是用外币去发债，主要是加拿大的各个省，他们都是比较大的外债的发行主体，还有像德国大的一些州，还有德国大地方政府，还有其他国家的一些例子。所以，那些政府他们去举债，是要在国内投资者为主体的基础之上来多元化他的投资主体。这是他们的目标。这些地方政府他们去做外币融资发债的话，他们总是会有一些掉期的安排来对本币进行掉期。所以，导致他们的一个外汇风险的敞口也能得到一定的缓解，而且也能够导致最后的效果比在国内去发债融资的成本要低。所以，他们在做外币发债的时候是非常谨慎的，做的也比较少，做的时候都是会非常注意去做本币的掉期，然后一般情况下也是说他们预算里在外汇的变化方面，汇率变化方面是有容忍度的。
钟汶权：随着人民币国际化，现在在国内国外也有人民币债券市场，假设中国的地方政府在海外发人民币债，我们会怎么去看，会不会跟它在国内发债有不同的看法吗？我想问问Debra Roane，过去几年你也有研究中国的地方政府，你觉得它国内跟国外发，币种还是一样，我们观点看法会不会有所不同？
Debra Roane：这是很有意思的，澳大利亚的各个州也是在澳大利亚有做澳元跨境的融资，他们主要是来扩大投资主体，亚洲的央行[微博]会买澳大利亚的各个州发的债券，能够使他们债务的组合更加多样化。同时，让成本和收益更加好。我不知道去海外发人民币债的话，是否能有一个比较长期的债券市场？如果有的话，可能地方政府会对他们的债务来说在期限安排上可以有更长期的一些债务。
钟汶权：刚刚我们总结了国内一些情况，海外一些经验，包括有可能国外参照海外发展的一些方向在海外发债。台下的朋友包括对平台债，还有市政债，地方政府债以后的发展有没有问题问台上的嘉宾？
提问：之前我有个问题，我想问Debra Roane，是不是负债比例在我们考虑地方政府的信用风险是不是一个很重要的因素？我们经常谈论日本现在的总债务对GDP的比例有多高？同样想问Debra Roane，如果有一天我们评级是国内的，按照我们的经验，这个总债务对GDP重要性有多高呢？
Debra Roane：谢谢。确实债务占GDP的比重是一个很重要的指标，在我们看地方政府的评级的时候，我们一般不用债务对GDP，我们一般是用债务与收入的比来作为一个衡量的指标。
我们看一下日本，日本其实他们债务占收入的比例是非常高的，大概是200%—300%，但是日本的体制非常强大，而且它的中央和地方政府的一体化程度也非常高。一般它是有一种社会化的政策。所以，日本的地方政府的评级和主权政府的评级是一样的，都是A1。虽然他们的负债率很高，但是并没有影响到他们的评级。
在中国的情况下，中国债务占收入的比重是差异很大的，有的时候有大概69%，有的时候是150%，160%，所以，差异比较大，那些债务比较高的地方政府肯定它的评级就会低一些。另外，主要是因为现在短期内会有很多的债务到期。所以，可能更重要的是要化解存量的债务。我们现在还没有对中国的地方政府评级，但是我们去评估他们的时候，我们会看评级是否能够更好的体现中国机构的强弱。在中国，中央政府对地方政府流动性的支持是比较强的，从这个角度来看，目前的债务占收入的比应该不是一个特别重要的因素。
钟汶权：Debra Roane，我们对PPP有什么看法？
Debra Roane：我认为目前为止PPP的模式还没有很好的界定清楚，我们看到在澳大利亚、加拿大、英国有一些PPP的项目还是非常成功的，但是问题是到底中国的PPP的项目是什么样的结构，以及私营部门到底感不感兴趣来投资这样的项目，因为很多项目都是和政府有关的。关键是私人投资者愿不愿意投这些项目的问题，这在其他国家有成功应用的先例，它可以作为一种解决方案。
它可能成功的一个方面就是我们认为叫做收入债，也就是说比方你是一个水务的公司，它可以把水的水费把它变成一种用来偿还债务，这种情况收入债，我觉得在澳大利亚，在美国，这个模式还是非常成功的，在美国有一半的地方政府债是这种收入债的方式。PPP项目在政府的资产负债表里怎么算，它如果不是地方的债务，与此同时政府是要提供补助的，这实际上就会变成地方政府的或有债务，到底在资产负债表上它算什么呢？这些PPP项目到底在政府的资产负债表上或者财务报表上怎么算？因为按照它的定义，它不是债。
提问：您好，我想请问一个问题，咱们可以看到从2010年国务院19号文开始到现在有一堆的政策来限制，实际上是在监测，包括想控制地方政府的债务，事实上我们可以看到过去几年中，这些政策真正的实施效果其实并不是很理想，我想请教各位专家对这次政策，这次国务院43号文政策的效力，你们对它有什么评价？认为它到底能有多大的可能性能够控制得住这样一个东西？这样一个债务规模或者债务增长？
Debra Roane：这是一个很好的问题，以前的19号文主要是要减少或者是控制地方政府融资平台的债务，那个时候他们就建立了一种新的实体叫做控股企业，它又开始由控股企业来借款。总之，你要想不让它发债的话，地方政府总会找其他融资渠道。所以，我认为现在让地方政府直接发债是一个很积极的变化。
钟汶权：谢谢，时间关系，我们讨论就到此结束。大家有后续的问题可以跟几位讲者进一步讨论，今天非常谢谢大家，也非常谢谢三位给我们很宝贵的意见。谢谢。
小组讨论之三： 市场为什么需要违约事件？
主持人：下面进入今天下午讨论的第三个议题，可能也是我们基本上年年要讨论的议题，就是中国公开债券市场的违约。这个小组讨论由我来主持，我先自我介绍一下我叫马力，是穆迪北京的董事总经理，同时也是国内最大的评级机构中诚信国际的总裁。
我向各位嘉宾提出的第一个问题，因为中国债券市场为人诟病的就是十多年来缺乏违约事件，或者违约事件是有，但是好像总会有一只无形之手让它消失，用各种各样的方式把它掩盖过去。所以，请问各位嘉宾，中国公开信用债市场十多年来缺少违约事件，原因是什么？
嘉宾：其实违约在债券市场一个很正常的事儿，可能我们股票也看到有ST，就算银行贷款也有不良贷款，假如有违约事件，反过来会加强投资者投资的信心，因为大概他们也知道出了问题有什么结果，有没有很有效率回收他们出了问题的债权债务产品，但是没有违约的话，短期可能是好事儿，大家看哪个收益率最高就买哪个收益率，不用看它的风险。但是总体来说，整个系统里假如没有违约的话，肯定是有别的成本的，会不会有社会成本？比如你动用银行还是其他资源支持它，甚至会带来道德风险的问题。
小组讨论之三：为什么需要违约事件？过去十几年没违约是不是很奇怪呢？也不一定。债券市场大概比较高速发展也是过去五六年的时间，之前的债大部分都是由银行担保的债，所以，没有违约也不会很奇怪。过去五六年，直到最近调结构我们才看到经济有一个压力，在这之前经济状况比较好，可能违约事件也会比较少。当然，现在到这个阶段，再没有违约很奇怪，特别是我们没有交叉违约的概念。所以，国内我们看到很多机构在银行已经违约了，但是它债券没有违约，扭曲了风险跟回报的关系。下一步会怎么走，是不是每次有违约我们就去干预？是不是我们每次银行可能要承受信用出现问题的损失？如果这样的话，可能大家只会做债，可能对市场发展不健康的。
当然我们要考虑到系统性风险，但是违约我想早晚还是要它出现，怎么处理违约这个可能比违约更为重要。
另外，我想谈一下，其实我们看到正常的发达国家它的违约率肯定比中国要高，但实际上如果拿日本跟美国比，日本整体的违约率也是比美国要低的，这个背后可能跟亚洲国家的一些金融体制的特征，包括我们相对不愿意在公开市场暴露违约的文化是有关系的，尤其这一点在中国市场会体现的特别明显，这个可能跟中国一些特别的制度有关。我们国家的信用债市场不是一个，大家都不希望第一单违约发生在自己身上，这不光对监管机构，对地方政府，对于很多主承销商，包括券商来讲都有这种压力，承销商可能考虑到出现违约对我承销资格会产生影响；或者对地方政府来讲，它可能觉得出现违约会对当地其他企业的融资环境出现影响，大家都觉得你这个地方经济有问题，我就不愿意借债给这个地方的企业。所以，过去这么多年中国的信用债市场没有发生违约当然跟国外相比有一定的看起来不是很正常的地方，但是也可以说我们整个信用债市场特定阶段表现出来的一个特殊的特征吧。
马力：谢谢。根据嘉宾的回答，我想引入第二个问题，刚才也提到日本这个市场违约相对来说比美国市场低，但是它毕竟产生违约了。日本和中国最靠近的亚洲经济体的经验套到中国，各位嘉宾认为在中国这种违约的出现是一个什么样的趋势呢？特别是现在看到最近11月份有一个在座各位觉得非常突然的降息的动作，总体经济面临下行的趋势下，中国违约的趋势或者债券市场缺乏违约的局面会不会马上有改变？
嘉宾：市场有预期违约，慢慢会造成违约压力，就算放宽利率，很多资金就会投向比较好的，相对风险比较高的他们不愿意投，要么投资者会要求很高的风险溢价，这方面也会增加信用质量比较差的公司再融资难度。所以，慢慢地这个压力还会存在。会有多大？我个人觉得现在也不是违不违约这个问题，是违约之后，最近的两个案例，超日和华锐风电可能还是回收率比较高的，但不代表是往后大家看到违约，债券投资人都能得到比较高的回收，而且比银行回收率高很多。因为正常的破产程序，其实银行议价能力最高，回收能力也最高，而最近这两个，银行方面都没有提出重组方案。
马力：希望进入第三个问题。有人说“中国的公开债券像温室里的花朵”，有一个无形的温室给它保护着，在这种温室的环境下，您认为违约的缺乏对中国债券市场或者对在温室里的人、参与者如，投资人，发行机构，评级机构，或者这个温室的运营流程，如投资策略配置、债券配置、定价，包括违约以后回收的机制，有什么影响？
嘉宾：假如没有违约，很多机制和体制我们都是没有考验过的，比如法庭怎么处理违约？破产时怎么处理债权人的申诉？现在我们有破产法，但是我们去法庭也没有这方面的律师专家，法官怎么处理？很多时候也是通过这些违约事件慢慢慢慢微调怎么最有效率去做这件事儿。当然，永远没有违约这件事儿我们不会担心，早晚还是会有违约，而且会有越来越多的违约的。现在我们没有一个系统可以做这件事儿。假如你一直不给它违约，可能到了违约的时候可能你更手忙脚乱。
马力：在座的都是中国债券市场的参与者。我们的业务或者我们的策略都是跟这个大的市场环境相关的。我提一个大假设性的问题，我们假设违约出现一个常态的话，对各位在座的行业会产生什么影响？特别是对投资人会有什么样的影响？
嘉宾：其实有违约的话，可能我们评级机构工作的意义会更大，因为没有违约的话，信用的差距大家没有一个实质的资料去验证我们做的工作，是不是做得对做得合理。穆迪这么多年，我们评级体系也是靠我们从1920年开始得到的违约数据跟我们评级挂钩。在我们工作里最难的是你放再一个什么级别，因为很多时候一个企业也不是违约跟不违约这两个级别，它中间怎么定位。所以，我们很多时候把违约概率挂在身上，Baa是什么违约概率，Ba是什么违约概率，有比较清晰的概念。假如这个市场没有违约的话，很模糊，它全部是Aaa，我们这个研究是不是有意义？对投资者来说是不是有价值？因为投资者不是纯粹看违约不违约，他有看相对风险跟回报的关系，现在我们回报指标跟风险的指标可能跟回报没有违约下的市场，可能不是太明显，可能从利差的角度大家也看到。所以，没有违约的市场，评级机构发挥的作用对投资人来说不会这么明显，但是有违约的话，我相信在座的我们做的研究价值会更大，更能体现出来。
提问：我的问题是这样的，中国债券市场违约事件比较少的原因到底是它以隐形的方式发生了还是真正的违约少？好比我们的银行没事儿，并不能说明我们的银行比美国效率多么高？我们证券市场没事儿，不能说明我们的IPO效率高，债券也是一样，有没有隐性违约？在座的都是研究债券的，有没有？就这个问题。
钟汶权：在穆迪的违约概念来说，超日、华锐等这些都违约了，不管是哪个债务出现违约，我们都当成违约，我相信在其他国家没有发生过，超日这种情况我们会看到可能它主体的级别已经到违约的级别，但是债项是一个投资级别，因为它是完全回收，当然这个跟经济逻辑是不符合的，但是确实国内是有这种情况。
这种情况当然有社会成本，我非常同意这位先生说的肯定有问题，没有这么完美的世界，但是这个社会成本究竟是怎么来的，究竟是来源于政府、银行体系还是哪里？但是在现阶段来说，有一个比较难的平衡，我觉得假如我是监管机构我也考虑这个系统性风险，完全不管让它市场化，可能市场的承受能力多大呢？当然这个平衡怎么把它从一个保护温室里慢慢曝露在阳光、空气下，是一曝到位还是怎么做，现在要处理这个难题，我相信基于一部分市场压力，一部分也是投资者慢慢成熟过来会改变。
